導(dǎo)讀：2015年6月15日，央行金融市場司發(fā)布17號文允許私募投資基金進(jìn)入銀行間債券市場，銀行間債市再次擴容，眾多私募基金從業(yè)者感覺歡欣鼓舞，但在欣喜之余，市場對于政策的具體操作仍然有不明之處。央行觀察特邀請了銀行間市場權(quán)威人士對此進(jìn)行解惑答疑，向讀者諸君奉上干貨解讀！
2015年6月15日，人民銀行金融市場司發(fā)布17號文允許私募投資基金進(jìn)入銀行間債券市場，進(jìn)一步豐富了銀行間債券市場的投資者群體。
此次私募基金進(jìn)入銀行間債券市場，與銀行、券商、保險等各類金融機構(gòu)法人以及各類非法人投資產(chǎn)品相同，將直接通過全國銀行間同業(yè)拆借交易中心交易系統(tǒng)進(jìn)行債券交易，包括各類債券的現(xiàn)券買賣、回購、遠(yuǎn)期和借貸交易。
私募基金在入市流程上與公募基金等非法人產(chǎn)品的入市流程一樣，需先向人行上?？偛總浒?，然后直接與全國銀行間同業(yè)拆借中心聯(lián)網(wǎng)開立交易賬戶，并在上海清算所與中央結(jié)算公司開立債券賬戶。
與公募基金不同在于，私募基金進(jìn)行質(zhì)押式回購的資金余額不受凈資產(chǎn)40%的額度限制。但出于風(fēng)險控制的考慮，與新入市的基金專戶一樣，其現(xiàn)券買賣交易只能與銀行間債券市場做市商或嘗試做市機構(gòu)以雙邊報價和請求報價的方式達(dá)成，其他交易品種則沒有限制。
目前銀行間債券市場參與者十分多元，已經(jīng)形成科學(xué)合理的市場層次結(jié)構(gòu)。銀行、證券、保險、財務(wù)公司等金融機構(gòu)法人，和基金、年金、信托產(chǎn)品、資產(chǎn)管理計劃、理財產(chǎn)品，以及此次允許入市的私募基金等非法人投資產(chǎn)品，以做市商為核心，通過全國銀行間同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)開展交易。非金融企業(yè)和個人則通過北金所和商業(yè)銀行柜臺參與銀行間債券市場，可進(jìn)行部分債券的現(xiàn)券買賣交易。
要點重申：
1、入市流程：與公募基金、企業(yè)年金、基金公司的特定客戶資產(chǎn)管理計劃等非法人產(chǎn)品的入市流程一樣：先向人行上?？偛總浒福缓笈c交易中心、上海清算所和中央結(jié)算公司聯(lián)網(wǎng)開戶。擬入市的可先聯(lián)系交易中心進(jìn)行本幣交易員資格培訓(xùn)。
2、私募基金直接進(jìn)行債券交易和結(jié)算，屬于乙類戶。
3、私募基金的現(xiàn)券交易只能與做市商或嘗試做市機構(gòu)以雙邊報價和請求報價的方式達(dá)成，其他交易品種無此限制。
4、私募基金進(jìn)行質(zhì)押式回購的資金余額不受凈資產(chǎn)40%的額度限制。
【通知原文】中國人民銀行金融市場司關(guān)于私募投資基金進(jìn)入銀行間債券市場有關(guān)事項的通知
中國人民銀行上?？偛拷鹑谑袌龉芾聿浚鞣中?、營業(yè)管理部，各省會（首府）城市中心支行、副省級城市中心支行貨幣信貸管理處；中國銀行間市場交易商協(xié)會；全國銀行間同業(yè)拆借中心，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，銀行間市場清算所股份有限公司：
為進(jìn)一步豐富銀行間債券市場投資者群體，完善多層次債券市場體系，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，現(xiàn)就私募投資基金進(jìn)入銀行間債券市場有關(guān)事項通知如下：
一、本通知所稱私募投資基金，是指在中華人民共和國境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金。
銀行間債券市場對證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募投資基金業(yè)務(wù)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。
二、符合以下條件的私募投資基金，按規(guī)定提交相關(guān)備案材料后，可進(jìn)入銀行間債券市場：
（一）私募投資基金管理人（以下簡稱“基金管理人”）已經(jīng)依法在有關(guān)管理部門或其授權(quán)的行業(yè)自律組織完成登記；
（二）基金管理人的凈資產(chǎn)不低于1000萬元，資產(chǎn)管理實繳規(guī)模處于行業(yè)前列，并獲得有關(guān)管理部門或其授權(quán)的行業(yè)自律組織的認(rèn)可；
（三）基金管理人具有健全的公司治理結(jié)構(gòu)、完善的債券投資內(nèi)部控制和風(fēng)險管理機制以及相關(guān)專業(yè)人員；
（四）基金管理人應(yīng)委托第三方托管人獨立托管基金資產(chǎn)；
（五）基金管理人最近三年未發(fā)生違法和重大違規(guī)行為；沒有因違法或違規(guī)行為正在被監(jiān)管機構(gòu)或司法機構(gòu)調(diào)查，或者正處于整改期間；
（六）私募投資基金的設(shè)立符合法律法規(guī)和行業(yè)監(jiān)管規(guī)定，并已經(jīng)依法在有關(guān)管理部門或其授權(quán)的行業(yè)自律組織完成備案；
（七）私募投資基金的投資范圍包含債券等固定收益類產(chǎn)品；
（八）中國人民銀行要求的其他條件。
三、私募投資基金的備案、開戶及聯(lián)網(wǎng)手續(xù)原則上比照銀行間債券市場其他非法人產(chǎn)品執(zhí)行，并遵守各中介機構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則。
四、私募投資基金應(yīng)直接進(jìn)行債券交易和結(jié)算，并試行與做市商或嘗試做市機構(gòu)以雙邊報價和請求報價的方式達(dá)成現(xiàn)券交易。
快評：開戶不是制約債券私募基金發(fā)展的重點
作者：民生固收 李奇霖
一、該文件意味著私募債券基金可以通過北金所參與銀行間債券市場。但北金所不是一對一詢價的協(xié)議交易，雖是防范了利益輸送等違法違規(guī)問題，但參與主體、市場活躍度均大不如從前。而該文件強調(diào)私募投資基金試行與做市商達(dá)成現(xiàn)券交易，私募債券基金是否會積極參與開戶存疑。
二、私募債券基金主要發(fā)展瓶頸：
（一）、交易所市場活躍度、產(chǎn)品類型和發(fā)行規(guī)模均有限；
（二）、不能直接募集銀行理財資金，只能通過信托/券商資管通道擔(dān)任理財資金投資顧問；
（三）、私募基金代扣代繳利息所得稅，通過通道方式擔(dān)任投資顧問可以避稅?；谏鲜鰩c，債券私募基金從幕后走向前臺，還有很長的路要走。
詳解債券私募基金行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及存在的障礙
作者：楊愛斌 北京鵬揚投資管理有限公司總經(jīng)理
2015年4月21日，證監(jiān)會債券部和私募基金監(jiān)管部聯(lián)合中國證券投資基金業(yè)協(xié)會召集國內(nèi)主要的債券私募基金管理人，就如何規(guī)范發(fā)展債券市場尤其是交易所債券市場，推動債券私募基金行業(yè)發(fā)展，提升債券市場服務(wù)實體經(jīng)濟等問題進(jìn)行了廣泛深入的交流。我國債券私募基金管理人大部分起步于2011年-2012年的債券牛市。目前債券私募基金市場規(guī)模占比很小，但發(fā)展空間巨大。募資、投資、賬戶開設(shè)等環(huán)節(jié)的障礙，制約了債券私募基金的發(fā)展壯大。與會機構(gòu)建議從債券產(chǎn)品、交易機制、參與主體（包括發(fā)行人、投資人和中介機構(gòu)）、投資者保護(hù)、政策環(huán)境等幾個方面加強公司債券市場的規(guī)范發(fā)展，從而帶動債券私募基金行業(yè)的發(fā)展。
一、我國債券私募基金行業(yè)現(xiàn)狀
我國債券私募基金行業(yè)發(fā)展時間不長，大部分公司起步于2011年-2012年債券牛市。債券私募行業(yè)的最好發(fā)展時期是2012年，當(dāng)時股票私募由于熊市，發(fā)展非常艱難。2014年下半年股市向好，導(dǎo)致股票私募基金迅速進(jìn)入爆發(fā)性增長時期，但債券私募基金發(fā)展保持穩(wěn)定狀態(tài)。目前中國市場中公認(rèn)的比較大的債券私募基金不超過20家，管理規(guī)模合計約1000億左右。
債券私募基金管理人由于債券交易的固有特點從而有以下幾點區(qū)別于股票私募基金管理人：其一是門檻高，不僅表現(xiàn)在主要管理人的從業(yè)經(jīng)歷都比較長，且主要管理人都有大型金融機構(gòu)管理者的從業(yè)背景；其二因為債券的交易比較復(fù)雜，進(jìn)入債券私募基金行業(yè)的從業(yè)者較少；其三由于債券私募基金的主要委托機構(gòu)一般是商業(yè)銀行理財資金等機構(gòu)投資者，債券私募基金管理人比較看重合規(guī)性和市場聲譽。
債券私募基金目前和公募債券基金一樣，都是一個小眾市場，規(guī)模占比很小，但發(fā)展空間巨大。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，對比全球共同基金業(yè)產(chǎn)品類型結(jié)構(gòu)分布，目前中國基金市場中貨幣市場基金規(guī)模占比將近47%明顯偏高，全球僅為15%左右；債券基金規(guī)模占比僅7.9%，而全球共同基金中債券基金占比為25%左右。我們認(rèn)為，隨著銀行理財產(chǎn)品逐步向凈值型轉(zhuǎn)變，打破預(yù)期收益率的剛性兌付，追求穩(wěn)定收益的債券型基金（包括私募債券型基金）的發(fā)展空間將明顯上升。
二、債券私募基金行業(yè)發(fā)展存在的障礙
（一）募資環(huán)節(jié)
債券私募基金定位于穩(wěn)健投資，天然符合銀行理財?shù)馁Y金投向。目前的政策是銀行理財投資私募資金仍然需要執(zhí)行投資人穿透審查原則，故銀行理財資金無法直接投資于債券私募基金，而只能通過基金專戶、信托計劃等通道方式解決，這會極大地制約債券私募基金的發(fā)展壯大。
（二）投資環(huán)節(jié)
私募基金持有的深交所上市的企業(yè)債付息時，中登深圳分公司執(zhí)行的政策是將私募基金視同為公募基金（原因是帶“基金”字樣），直接代扣代繳利息所得稅，從而造成機構(gòu)投資者的雙重征稅負(fù)擔(dān)。如私募基金不能與基金專戶、信托計劃等金融產(chǎn)品一樣執(zhí)行企業(yè)債利息所得稅不代扣代繳的政策，債券私募基金在實際運作中將被迫采取通道方式來規(guī)避雙重征稅負(fù)擔(dān)。
（三）銀行間債券賬戶開設(shè)環(huán)節(jié)
目前人民銀行在銀行間市場機構(gòu)投資者市場準(zhǔn)入方面，已經(jīng)逐步恢復(fù)機構(gòu)投資者的銀行間債券市場賬戶開立工作?；鸸芾砉炯腺Y產(chǎn)管理計劃、信托投資公司集合資金信托計劃、證券公司集合資產(chǎn)管理計劃已經(jīng)恢復(fù)開立銀行間賬戶。但在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的私募基金賬戶開設(shè)仍未落實。未來，私募基金可能允許在北京金融資產(chǎn)交易所開設(shè)賬戶。但該交易所與標(biāo)準(zhǔn)的銀行間債券市場存在明顯市場分割，債券私募基金進(jìn)入該交易所的意義有限，最終債券私募基金仍將沿襲既有的借道基金管理公司集合資產(chǎn)管理計劃，采取擔(dān)任投資顧問的管理模式。
三、規(guī)范發(fā)展我國公司債券市場及債券私募基金行業(yè)的建議
2015年1月15日，在中國證監(jiān)會債券部的直接推動下，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》正式頒布實施，證監(jiān)會監(jiān)管的公司債券市場在拓寬債券發(fā)行主體、發(fā)行方式、交易場所，簡化發(fā)行上市審核程序，建立投資者適當(dāng)制度和債券分類管理，健全債券投資人權(quán)益保護(hù)等方面取得了非常明顯的進(jìn)步。上海深圳兩個交易所也及時對《公司債券上市規(guī)則》等配套規(guī)則進(jìn)行征求意見，正式實施后公司債券市場的發(fā)展進(jìn)一步完善。
但是，對比中國整體債券市場的快速發(fā)展，公司債券市場的發(fā)展相對滯后，一定程度上制約了債券私募基金行業(yè)的發(fā)展。與會機構(gòu)建議從債券產(chǎn)品、交易機制、參與主體（包括發(fā)行人、投資人和中介機構(gòu)）、投資者保護(hù)、政策環(huán)境等幾個方面加強公司債券市場的規(guī)范發(fā)展，從而帶動債券私募基金行業(yè)的發(fā)展。
（一）建議進(jìn)一步豐富和完善交易所債券產(chǎn)品，包括發(fā)行規(guī)模、產(chǎn)品類型，積極推出各種創(chuàng)新品種。
1.可轉(zhuǎn)債：由于股票市場的大幅上漲，存量可轉(zhuǎn)債紛紛強制贖回，市場容量僅剩余467億，供給嚴(yán)重不足，估值水平在剛性配置需求下存在高估，建議加快可轉(zhuǎn)債審批，增加發(fā)行規(guī)模，滿足市場的投資需要；
2.可質(zhì)押債券：由于中債登2014年推出新的質(zhì)押規(guī)定，導(dǎo)致交易所可質(zhì)押債券大幅減少，嚴(yán)重制約交易所債券市場的交易，交易所債券市場成交量和流動性減弱。建議增加符合新的交易規(guī)則的可質(zhì)押公司債券或企業(yè)債券的發(fā)行，提升市場交易活躍程度。
3.可交換債券：市場對可交換債券需求極為旺盛，但目前公開發(fā)行的可交換債券僅14寶鋼EB一只。建議對有減持股票意愿的公司加快發(fā)行可交換債券，迅速形成有規(guī)模的市場。
4.短期公司債券：短期公司債券市場如能形成一定規(guī)模效應(yīng)，將可促進(jìn)股票市場的合理定價，避免股票市場的大起大落，提升資本市場的資源配置效率。目前，市場上可流通的短期公司債券容量有限，難以滿足市場旺盛的短期流動性資產(chǎn)的需要。建議大力發(fā)展短期公司債券市場，債券期限可設(shè)置為1年加10天或2年附1年回售權(quán)。
5.掛鉤商品指數(shù)的公司債券：對發(fā)行人來說，掛鉤商品指數(shù)的公司債券可以對沖主要的經(jīng)營風(fēng)險；對二級市場投資人來說，可間接獲得長期限的商品期貨投資標(biāo)的。隨著國內(nèi)各種衍生品市場的發(fā)展，建議加大品種創(chuàng)新，推出掛鉤商品指數(shù)的公司債券。
6.資產(chǎn)證券化：在符合國家政策規(guī)定的前提下，積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品的創(chuàng)新，滿足投資者尤其是未來龐大的養(yǎng)老基金對優(yōu)質(zhì)固定收益產(chǎn)品的投資需求。目前商業(yè)銀行存在大量的非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)債券的需求，建議交易所積極研究提供非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的解決方案并且引入增量資金入市，一方面可增加交易品種、解決目前銀行間市場解決不了的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的問題，另一方面給券商、基金推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品帶來了很大的業(yè)務(wù)空間。
7.債券借貸業(yè)務(wù)：建議在時機成熟時，在交易所市場推廣債券借貸業(yè)務(wù)，進(jìn)一步活躍債券市場交易活躍度，避免部分債券因長期無成交導(dǎo)致的估值虛高。
8.高收益?zhèn)袌觯涸诋?dāng)前我國總體杠桿程度加大，實際利率偏高，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟增長下行壓力較大的背景下，預(yù)計未來信用違約事件會增加。如果沒有建立完善的債券持有人利益保護(hù)機制，交易所高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)將困難重重。建議盡快完善公司債券招募說明書的指引，對交叉違約、加速償還、債券持有人清算重組等關(guān)鍵條款加以規(guī)范，逐步形成高收益?zhèn)袌觥Ｍ瑫r，交易所應(yīng)盡快提供信用風(fēng)險管理工具對沖信用風(fēng)險，方便投資人進(jìn)行信用風(fēng)險管理。
（二）建議進(jìn)一步完善債券市場交易規(guī)則，在風(fēng)險可控的前提下，降低投資者的交易成本，提升市場交易效率。
1.統(tǒng)一交易制度：目前交易所債券市場存在著上交所和深交所兩個市場。上交所有競價平臺、固定收益平臺和大宗交易平臺三套交易制度，深交所有競價平臺和綜合協(xié)議平臺兩套制度。除了現(xiàn)券交易制度不同之外，兩個交易所的回購融資制度也有很大區(qū)別。投資者在交易所市場進(jìn)行債券投資，需要開兩個戶，熟悉五套不同的交易制度和兩套不同的回購融資制度，需要準(zhǔn)備兩套以上IT系統(tǒng)支持。建議統(tǒng)一兩個交易所市場的交易制度，降低投資人的交易系統(tǒng)建設(shè)成本，減少因交易規(guī)則不統(tǒng)一而導(dǎo)致的交易清算風(fēng)險。
2.降低回購備付金比例：目前交易所按照全月日均成交量的10%收取回購保證金，這意味著如果采取隔夜?jié)L回購方式融資，組合將需要2%左右的現(xiàn)金放入備付金賬戶而降低資金使用效率。建議在詳細(xì)測算交易透支風(fēng)險的前提下，取消或降低回購備付金比例。
3.加快新發(fā)債券上市審批：目前交易所公司債券批準(zhǔn)上市一般需要一個月左右時間，企業(yè)債券長的需要3-6個月，遠(yuǎn)低于銀行間市場一二個工作日的效率。建議提高新發(fā)債券上市審批效率，縮短審批時間，方便投資人投資運作。
4.調(diào)整企業(yè)債券質(zhì)押回購政策：由于交易所目前已經(jīng)對債券投資者進(jìn)行分類管理，同時地方政府債券置換發(fā)行后，優(yōu)質(zhì)城投公司實際違約風(fēng)險很小，同時企業(yè)債券投資者的風(fēng)險承受能力明顯提升。建議盡快調(diào)整企業(yè)債券質(zhì)押回購政策，允許AA以上的企業(yè)債券和公司債券開展質(zhì)押交易。
5.試點開展質(zhì)押交易：目前交易所類固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，建議選擇信用風(fēng)險較低的品種（如分級基金A類、債券ETF等）試點開展質(zhì)押交易。分級基金A類由于嚴(yán)格的上折和下折機制，實際信用風(fēng)險非常小，可以說是標(biāo)準(zhǔn)的AAA債券，應(yīng)允許質(zhì)押回購。
（三）積極拓展公司債券市場的參與主體，引入優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人和長期投資者。
1.發(fā)行人：建議擴大財政部、政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司、財務(wù)公司、中大型央企和地方重點國有企業(yè)和支柱企業(yè)在交易所發(fā)行債券（尤其是一些期限較短的品種）的力度。一方面，可替換商業(yè)銀行中短期貸款，改變我國間接融資比例過高的問題；另一方面，倒逼商業(yè)銀行把信貸資源向民營企業(yè)或達(dá)不到公開發(fā)行債券的企業(yè)放貸；同時由于這些債券一般信用等級高且可質(zhì)押，可滿足市場旺盛的投資需求。
2.投資者：銀行間市場的發(fā)展是一方面伴隨著短融中票品種的不斷豐富和完善，另一方面伴隨著保險資金、銀行自營資金、公募基金資金、銀行理財資金、境外資金等增量資金不斷的引入而不斷壯大。建議交易所借鑒銀行間市場經(jīng)驗，目前重點考慮境外合格投資人和國內(nèi)商業(yè)銀行理財資金進(jìn)入交易所債券市場，同時積極培育公募債券基金和私募債券基金，形成穩(wěn)定的機構(gòu)投資者隊伍，更好適應(yīng)交易所公司債券分類管理的需要。在吸引商業(yè)銀行理財資金進(jìn)入交易所債券市場方面，目前大型上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所不存在障礙，但更廣泛的農(nóng)村商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行也有龐大的理財資金投資需求。目前這些中小銀行對如何在交易所開戶、交易非常不熟悉，當(dāng)?shù)劂y監(jiān)部門也在政策上限制很多，導(dǎo)致這些資金只能去買能進(jìn)入交易所的商業(yè)銀行理財產(chǎn)品，風(fēng)險不能有效分散。
（四）完善事先、事中、事后監(jiān)管，督促中介機構(gòu)勤勉盡責(zé)，加強投資者保護(hù)。
1.加強事先監(jiān)管。中介機構(gòu)是投資者和發(fā)行人的橋梁，中介機構(gòu)的勤勉盡責(zé)、合規(guī)合法是債券市場健康發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。建議完善債券承銷環(huán)節(jié)的指引，推動承銷機構(gòu)內(nèi)控程序建設(shè)，避免重發(fā)行、不重投資者的短期傾向。譬如，2014年下半年以來，中小企業(yè)私募債券出現(xiàn)大面積的違約，嚴(yán)重?fù)p害了投資人的利益。中小企業(yè)私募債券試點不是很成功的關(guān)鍵原因是，中介機構(gòu)沒有嚴(yán)格履行盡職調(diào)查責(zé)任。
2.強化事中事后監(jiān)管。建議完善事中事后追責(zé)制度，對明顯未盡責(zé)的中介機構(gòu)應(yīng)該引入黃牌或紅牌制度暫停其業(yè)務(wù)資格，對當(dāng)時經(jīng)辦人員最高可取消從業(yè)資格。
（五）推動跨部門協(xié)作，加強投資者教育，推動稅收問題解決，優(yōu)化行業(yè)政策環(huán)境
1.跨部門協(xié)作：積極推動監(jiān)管部門之間跨部門的協(xié)作，安排商業(yè)銀行理財部門和部分運行合規(guī)、業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定的私募基金的跨部門交流，減少監(jiān)管壁壘，促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。目前很多商業(yè)銀行理財部門，對私募基金存在排斥，但實際情況是私募基金管理人的投資經(jīng)驗比公募基金管理人要豐富得多，這需要基金業(yè)協(xié)會的推廣幫助。
2.投資者教育：目前股票私募基金在社會上的接受程度明顯提升。考慮股票和債券是居民重要的資產(chǎn)配置方向，建議基金業(yè)協(xié)會加強投資者教育，提升債券私募行業(yè)的市場影響力，引導(dǎo)居民合理配置資產(chǎn)，追求理性收益。
3.稅收政策：此外，私募基金產(chǎn)品的稅收問題仍懸而未決，不能按照公募基金的分紅收入免所得稅待遇，這將給私募證券基金的發(fā)展埋下隱患。建議推動有關(guān)稅收問題的解決。(來源：央行觀察)
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