作為一種融資工具，估值調(diào)整協(xié)議，又稱“對賭協(xié)議”在美國、香港等國家和地區(qū)得到廣泛適用，近年來，作為外資私募股權(quán)融資中經(jīng)常運用的投資工具進入中國。一般是指投資者在對企業(yè)進行投資時，為了促進投融資合作，對企業(yè)初始估值暫不爭議，而通過投融資附屬協(xié)議或特別條款對未來企業(yè)價值的不確定性作出安排。當協(xié)議約定的條件成就，融資方依約行使一系列權(quán)利，以補償前期企業(yè)價值被低估的損失；如果投資方依約行使一系列的權(quán)利，以彌補企業(yè)價值高估的損失。本文就對賭條款的實踐形態(tài)和注意事項予以分析。
一、對賭條款的實踐形態(tài)
在實踐中，對賭條款的表現(xiàn)形式主要有現(xiàn)金補償、股份補償或回購等等，具體如下：
1、現(xiàn)金補償條款
該類條款是對賭協(xié)議最常見的形式，主要約定，當融資企業(yè)未能實現(xiàn)約定的業(yè)績指標時，融資企業(yè)管理層或?qū)嶋H控制人將向投資方給予一定數(shù)量的現(xiàn)金補償，但不再調(diào)整雙方之間的股權(quán)比例；反之，由投資方用現(xiàn)金獎勵給融資企業(yè)管理層或?qū)嶋H控制人。
實例：華誼兄弟投資掌趣科技并簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓與投資協(xié)議》時約定，掌趣科技主要股東(姚文彬、葉穎濤、鄧攀和楊闿)保證掌趣科技2010年和2011年平均凈利潤(A)不低于人民幣5,000萬元，如果未實現(xiàn)，則主要股東應按照(5,000萬元-A)×12倍×22%的金額補償華誼兄弟。
2、股權(quán)調(diào)整條款
該類條款是對賭協(xié)議常見的形式，主要約定當融資企業(yè)未能實現(xiàn)約定的業(yè)績指標時，融資企業(yè)實際控制人將同意投資方低價增資，或者投資方無償或低價受讓實際控制人持有的部分融資企業(yè)股權(quán)。反之，則將由投資方無償或者低價將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融資企業(yè)實際控制人。股權(quán)調(diào)整條款中，有些甚至涉及融資企業(yè)實際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。
實例：摩根士丹利和鼎暉投資永樂電器時，就與永樂電器管理層簽訂協(xié)議，如果永樂電器2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤超過7.5億元人民幣，外資股東將向管理層轉(zhuǎn)讓4,697.38萬股永樂電器股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓4,697.38萬股永樂電器股份；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓9,394.76萬股永樂電器股份。
3、股權(quán)回購條款
該類條款主要約定，當融資企業(yè)未能實現(xiàn)約定的業(yè)績指標時(特別是以上市作為條件的對賭)，融資企業(yè)或其實際控制人將以投資方投資款加固定回報的價格回購投資方持有的融資企業(yè)的全部股份。
實踐中，由于股權(quán)回購的價格一般以原始投資價格加上固定利息作為定價基礎(chǔ)，當對賭失敗時，經(jīng)營不利的融資企業(yè)及其實際控制人是否有充足的資金來兌現(xiàn)回購存在疑問。另外，當約定的回購義務(wù)人為融資企業(yè)本身時，協(xié)議執(zhí)行將涉及公司履行減資程序，相對比較復雜與繁瑣。
4、股權(quán)或現(xiàn)金激勵條款
該類條款主要約定，當融資企業(yè)實現(xiàn)約定的業(yè)績指標時，投資方將以無償或者低價轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層，或者以現(xiàn)金形式獎勵管理層，以實現(xiàn)對管理層的激勵，從而激發(fā)管理層更高的熱情。
實例：金石投資對賭機器人時，約定業(yè)績指標為以2007年度凈利潤3,920萬元為基數(shù)，未來3年凈利潤年復合增長率不低于27%。如機器人連續(xù)三個年度均完成預期業(yè)績且公司得以上市，金石投資承諾將向機器人核心管理團隊實施每人20萬元的獎勵。
5、特殊股權(quán)條款
該類條款主要約定，當融資企業(yè)未能實現(xiàn)約定的業(yè)績指標時，投資方的股權(quán)將轉(zhuǎn)變?yōu)樘厥夤蓹?quán)，如股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股，享受股利優(yōu)先分配權(quán)、剩余財產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)；或者股權(quán)擁有特殊的表決權(quán)利，如董事會一票否決權(quán)、超比例表決權(quán)等。
實例：天堂硅谷等投資金剛玻璃時，在《增資協(xié)議》中約定：新公司在進行下列重大決策時，應由董事會形成決議而天堂硅谷等推薦的董事不同意相關(guān)議案的，該議案可提交董事會討論但不形成決議；應由股東大會形成決議而天堂硅谷等推薦的董事不同意相關(guān)議案的，該議案不提交股東大會討論，包括對外投資，對外擔保，經(jīng)營方向、主營業(yè)務(wù)的重大變更，股份的轉(zhuǎn)讓，增、減注冊資本，后續(xù)融資方案，對外捐贈，高層管理人員或技術(shù)骨干的解聘、聘用。
6、其他條款
也有些對賭條款采取董事會席位變化、融資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、管理層調(diào)整等方式。
目前國內(nèi)實踐中較多的是采取上述條款組合的方式進行對賭。其中最常見的為業(yè)績補償加股份回購，或者業(yè)績補償和股權(quán)調(diào)整選擇執(zhí)行，或者未能實現(xiàn)上市回購股權(quán)。
二、設(shè)置對賭條款的注意事項：
投資方與目標企業(yè)在投資協(xié)議中約定對賭條款時需要慎重，需要注意以下幾方面。
第一，妥善選擇對賭主體
在現(xiàn)金對賭及單項對賭條款中，從現(xiàn)有司法實踐出發(fā)，除另有特殊安排，建議盡可能避免直接與目標企業(yè)展開對賭。在選擇對賭主體時，需要考慮對賭主體本身的資金實力、資產(chǎn)狀況和履約能力。在商業(yè)談判允許的范圍內(nèi)，應盡可能多地通過其他措施增加對賭主體或要求其關(guān)聯(lián)主體就對賭義務(wù)的履行提供擔保（如保證、抵押）
第二，采用增資方式入股
在PE機構(gòu)投資入股目標企業(yè)時，如無其他特殊考慮，建議盡量選擇增資方式入股，確保相關(guān)高額溢價投資款能夠直接用于目標企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展。如果必須采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式入股，也應盡可能確保獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的乙方與做出對賭承諾的乙方為同一主題，以進一步增強權(quán)利義務(wù)的對等性。
第三、明確對賭補償方式
如果選擇現(xiàn)金對賭方式，應當盡可能明確現(xiàn)金補償?shù)挠嬎惴窟€是，該方式既應當明確唯一，又不易過于復雜。如果選擇股權(quán)對賭方式，則應當詳細約定股權(quán)調(diào)整或股權(quán)回購的比例、對價、具體操作方式以及一方拒絕履行時的單方處理權(quán)等；如果存在和眾多投資者一并簽署對賭協(xié)議的情況，還要解決各投資者之間對賭利益如何分配的問題。
第四、采用雙向?qū)€
在雙向?qū)€中，雙方的權(quán)利義務(wù)較為對等，也更有利于激勵目標企業(yè)及其管理層積極實現(xiàn)對賭約定的目標，因此建議在實踐中盡量采用“雙向?qū)€”的模式，如增加對經(jīng)營者或大股東的獎勵性條款，例如約定經(jīng)營業(yè)績超過某一既定水平時，以超過部分一定比例對經(jīng)營者或大股東進行獎勵，平衡雙方在合同中的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，進一步體現(xiàn)合同的公平性。
來源：法融匯俱樂部（ID：zibenquan888）
聯(lián)系客服
