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推薦:如何尋找翻十倍的成長(zhǎng)股(三):蘇寧如何翻40倍?又如何一蹶不振?
經(jīng)典成長(zhǎng)股:蘇寧電器

      1990年底,張近東先生靠十多萬(wàn)元資產(chǎn)、十幾名員工在南京寧海路一個(gè)不起眼的地方開(kāi)了100 平方米的小店。2000年,張近東先生實(shí)施二次創(chuàng)業(yè),推進(jìn)全國(guó)電器連鎖經(jīng)營(yíng)。2001 年6 月,蘇寧電器連鎖集團(tuán)股份有限公司成立,注冊(cè)資本14.4億元。2003 年蘇寧電器營(yíng)業(yè)收入60 億元、利潤(rùn)0.99 億元,門(mén)店數(shù)40 家,其中23家分布在核心一線城市和江蘇二線城市,總經(jīng)營(yíng)面積僅19 萬(wàn)平方米,在家電連鎖行業(yè)內(nèi)部屬于行業(yè)第2名的位置,距行業(yè)首位國(guó)美電器還有一定的差距。2004 年7 月21 日,蘇寧電器在中小板掛牌上市。開(kāi)盤(pán)價(jià)29.88元,收盤(pán)價(jià)32.70 元,較發(fā)行價(jià)(16.33 元)翻了一番,成為市場(chǎng)第一高價(jià)股,總市值30.5億元,按2003年業(yè)績(jī)計(jì)算歷史市盈率為30 倍。

      華夏基金的基金經(jīng)理、研究員在蘇寧電器上市前進(jìn)行了初步研究,所管理的主動(dòng)型基金申購(gòu)獲配了新股,華夏興安、華夏興科、華夏興業(yè)、華夏成長(zhǎng)等基金在上市當(dāng)天繼續(xù)買(mǎi)入,占蘇寧電器流通股本的2.2%。坦率地說(shuō),由于家電連鎖行業(yè)屬于新事物,我們的認(rèn)識(shí)還有一個(gè)過(guò)程,當(dāng)時(shí)更多的是定性地判斷行業(yè)屬于新興業(yè)態(tài),公司具有較大的發(fā)展空間,但后來(lái)公司能以如此高的速度持續(xù)增長(zhǎng)也是超出我們預(yù)期的,如果研究得更為前瞻、更為深入,我們應(yīng)該在上市首日投資得再多一些。而且,當(dāng)時(shí)市場(chǎng)處于下跌中途,作為兩市第一高價(jià)股、較發(fā)行價(jià)漲幅翻番,且社會(huì)上存在著對(duì)于蘇寧與大股東之間房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的關(guān)系、利潤(rùn)真實(shí)性的質(zhì)疑,也使一些基金經(jīng)理心存猶豫。2004年8月,蘇寧電器上市之后第二周,基金經(jīng)理、研究員赴蘇寧電器實(shí)地調(diào)研,此后又多次調(diào)研,持續(xù)跟蹤,對(duì)蘇寧電器的行業(yè)空間、商業(yè)模式、成長(zhǎng)潛力、投資價(jià)值等有了更深刻的認(rèn)識(shí)。我們綜合研判,蘇寧電器具備成長(zhǎng)股所必備的基本要素:

  一是廣闊的成長(zhǎng)空間。一方面,隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和居民可支配收入的增長(zhǎng),家電消費(fèi)需求持續(xù)增長(zhǎng);另一方面,家電銷(xiāo)售的業(yè)態(tài)發(fā)生演進(jìn),從過(guò)去依賴(lài)于百貨商場(chǎng)的家電柜臺(tái)、小家電門(mén)市等傳統(tǒng)渠道,轉(zhuǎn)為以專(zhuān)業(yè)家電連鎖業(yè)態(tài)為主,蘇寧、國(guó)美、大中、永樂(lè)等連鎖企業(yè)抓住歷史機(jī)遇迅速成長(zhǎng)。

  二是優(yōu)秀的商業(yè)模式和獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)地位。第一,家電連鎖企業(yè)的盈利模式實(shí)質(zhì)上是家電制造商付給零售終端的銷(xiāo)售提成,家電連鎖企業(yè)付出的成本主要是店面租賃費(fèi)用和人工成本。由于家電制造業(yè)存在龐大的過(guò)剩產(chǎn)能,價(jià)值鏈的話語(yǔ)權(quán)逐漸向家電連鎖賣(mài)場(chǎng)傾斜。第二,家電價(jià)值量大,以規(guī)模采購(gòu)帶來(lái)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)對(duì)消費(fèi)者有巨大吸引力,抵消了相對(duì)于小家電門(mén)市的便利性劣勢(shì)和相對(duì)于百貨商場(chǎng)的購(gòu)物環(huán)境劣勢(shì),從而消除了替代品威脅。第三,家電種類(lèi)的增多和“一站購(gòu)齊”愿望使全品類(lèi)、大陳列面積的家電賣(mài)場(chǎng)相對(duì)小家電門(mén)市、百貨和廠家自建或加盟終端更具優(yōu)勢(shì)。大部分家電,尤其是國(guó)產(chǎn)家電同質(zhì)性強(qiáng),品牌拉力弱,進(jìn)一步增加了家電連鎖賣(mài)場(chǎng)渠道在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。第四,獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)、擁有市場(chǎng)規(guī)模和品牌的連鎖企業(yè),規(guī)范了售后服務(wù)和物流配送的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn),加大了后來(lái)者進(jìn)入的難度。即使國(guó)外連鎖巨頭也不例外,美國(guó)家電連鎖巨頭百思買(mǎi)(BestBuy)的中國(guó)業(yè)務(wù),因策略失誤,2011年3 月黯然收?qǐng)觥?/div>

  三是具有卓越的企業(yè)家精神。張近東先生白手起家,從空調(diào)一步步拓展到家電連鎖。創(chuàng)業(yè)過(guò)程中,張近東先生反復(fù)強(qiáng)調(diào):“商業(yè)企業(yè)的立業(yè)之本就在于誠(chéng)信。百年蘇寧電器的最終目標(biāo)是打造中國(guó)最優(yōu)秀的連鎖網(wǎng)絡(luò)服務(wù)品牌,誠(chéng)信一直是蘇寧電器經(jīng)營(yíng)的基本之道?!碧K寧電器快速發(fā)展后,張近東先生也一直保持蘇寧電器創(chuàng)業(yè)時(shí)代“執(zhí)著拼搏、永不言敗”的精神。

  四是良好的公司治理結(jié)構(gòu)。蘇寧電器管理層股權(quán)激勵(lì)到位,股東、高管、機(jī)構(gòu)投資者、中小股東持股結(jié)構(gòu)合理。張近東先生認(rèn)為,一家企業(yè)只有采取社會(huì)化管理方式,將企業(yè)轉(zhuǎn)化為所有員工和社會(huì)公有資產(chǎn),才能實(shí)現(xiàn)真正的持續(xù)成長(zhǎng)。他在企業(yè)上市前就做好了“股權(quán)大派送”方案,計(jì)劃逐步稀釋自己的股權(quán),將股權(quán)“送給”蘇寧電器的數(shù)位高管。

  五是合理的估值水平。蘇寧電器上市當(dāng)日按2004年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)攤薄市盈率22倍,考慮到未來(lái)的高速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),增長(zhǎng)率調(diào)整后的市盈率非常低,屬于經(jīng)典的成長(zhǎng)股。

  基金經(jīng)理經(jīng)過(guò)調(diào)研,加深了理解和認(rèn)識(shí),于2004 年8 月、9 月繼續(xù)增持蘇寧電器。2004 年底,蘇寧電器股價(jià)在46 元附近上下波動(dòng),較上市當(dāng)日收盤(pán)價(jià)上漲近45%,同期上證綜指從1 450點(diǎn)下跌到1 260 點(diǎn)附近,跌幅約13%。2005 年初,A股市場(chǎng)單邊下跌,蘇寧電器股價(jià)卻節(jié)節(jié)攀升,于4 月14日突破70 元,較上市首日上漲已經(jīng)超過(guò)1 倍,按2004 年每股收益2.31 元計(jì)算,靜態(tài)市盈率又超過(guò)30倍。部分基金經(jīng)理出于對(duì)漲幅較大、短期靜態(tài)市盈率較高、股價(jià)是否會(huì)補(bǔ)跌回調(diào)的擔(dān)心,部分減持了蘇寧電器。事后看,這是我們對(duì)成長(zhǎng)股投資缺乏經(jīng)驗(yàn)的表現(xiàn);公司的高速增長(zhǎng)使動(dòng)態(tài)市盈率再度下降到很低的水平,應(yīng)該堅(jiān)定地持股不動(dòng)。4月,公司內(nèi)部長(zhǎng)期跟蹤蘇寧電器的研究員做出了遠(yuǎn)較賣(mài)方報(bào)告樂(lè)觀的預(yù)測(cè),預(yù)測(cè)2005 年、2006 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入將分別實(shí)現(xiàn)160億元(增長(zhǎng)75%)、260 億元(增長(zhǎng)64%),利潤(rùn)年均增長(zhǎng)70%以上。研究員強(qiáng)力推薦道:“無(wú)論從整個(gè)市場(chǎng)的容量變化趨勢(shì),還是家電連鎖對(duì)其他業(yè)態(tài)的整合看,蘇寧電器未來(lái)的空間都非常大。”后來(lái)的結(jié)果證明,這兩年收入預(yù)測(cè)非常精準(zhǔn),利潤(rùn)增長(zhǎng)還超出了預(yù)測(cè),2005年凈利潤(rùn)3.5 億元,增長(zhǎng)94%,2006 年凈利潤(rùn)7.6 億元,增長(zhǎng)117%。5月,大盤(pán)加速下跌探底,部分基金經(jīng)理重新開(kāi)始增持蘇寧電器,最早是華夏回報(bào)基金,接著是華夏成長(zhǎng)基金,后來(lái)華夏興業(yè)基金、華夏興和基金以及社?;鹉辰M合也紛紛增持。至7月初,華夏基金的主動(dòng)型基金持有蘇寧電器流通盤(pán)的3.2%。

  2005 年是蘇寧電器第一個(gè)完整的上市年度,2005年蘇寧電器收入、利潤(rùn)的高速增長(zhǎng),完全符合我們內(nèi)部深度研究的前瞻性分析,公司良好的執(zhí)行力也增強(qiáng)了我們的信心。2006年初,研究員通過(guò)翔實(shí)的跟蹤調(diào)研,對(duì)行業(yè)演變趨勢(shì)和蘇寧電器發(fā)展趨勢(shì)再次進(jìn)行了深度分析,認(rèn)為“股價(jià)已經(jīng)嚴(yán)重偏離基本面,維持強(qiáng)烈買(mǎi)入評(píng)級(jí)”。這時(shí),基金經(jīng)理對(duì)蘇寧電器的高成長(zhǎng)性沒(méi)有懷疑。

  2006 年1 月開(kāi)始,基金開(kāi)始全面戰(zhàn)略增倉(cāng),到6 月增發(fā)前,我們共持有蘇寧電器1 300萬(wàn)股,占蘇寧電器總股本的3.9%和流通股近12%,市值約6.5億元,躋身最大機(jī)構(gòu)股東。華夏回報(bào)持倉(cāng)市值占基金凈值7.5%,華夏興華基金、華夏成長(zhǎng)、華夏中小板ETF占比都在5%左右。6月,蘇寧電器首次再融資,定向增發(fā)2 500 萬(wàn)股,發(fā)行價(jià)48 元,融資12億元。盡管發(fā)行價(jià)比較高,較二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格僅折價(jià)2%,但我們又投資了600 萬(wàn)股,成為認(rèn)購(gòu)最多的機(jī)構(gòu)之一。

  2006 年中期,蘇寧電器市值達(dá)200 億元,超過(guò)國(guó)美、永樂(lè)市值總和,較上市之初增長(zhǎng)了近6倍。鑒于漲幅巨大,有些機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始賣(mài)出,落袋為安。在巨大盈利面前,是獲利了結(jié),還是繼續(xù)持有,基金經(jīng)理意見(jiàn)不一。基金經(jīng)理、研究員再次頻繁調(diào)研,通過(guò)對(duì)其區(qū)域門(mén)店滲透和收入規(guī)模研究后,認(rèn)為蘇寧電器的增長(zhǎng)空間依然非常大,“成長(zhǎng)剛剛開(kāi)始,堅(jiān)定看好”。
                       圖:蘇寧電器的股價(jià)走勢(shì)圖(復(fù)權(quán))(2004-2010年)




  基金經(jīng)理們吸取了2005年初簡(jiǎn)單地因?yàn)槎唐跐q幅大而減倉(cāng)的教訓(xùn),從2006年下半年到2007年,基金經(jīng)理一直在以不同的幅度加倉(cāng)。隨著蘇寧電器股價(jià)繼續(xù)上漲,華夏回報(bào)、回報(bào)二號(hào)、華夏成長(zhǎng)等基金持有蘇寧電器股票市值占基金凈值的比例一度達(dá)到8%~9%,其中華夏回報(bào)和回報(bào)二號(hào)一度超9.5%(2007年4月份),接近法規(guī)上限10%,只能通過(guò)小幅減持來(lái)滿足合規(guī)要求;華夏興華基金、華夏紅利、華夏行業(yè)持倉(cāng)占基金凈值比例達(dá)到6%~7%。2007年10 月,我們共持有蘇寧電器1.27 億股,占蘇寧電器總股本9%以上,市值高達(dá)93億元以上,獲利數(shù)十億元,是蘇寧電器最大的機(jī)構(gòu)投資者。

  2007 年12月起,我們判斷股市的長(zhǎng)期趨勢(shì)轉(zhuǎn)入熊市,而且蘇寧電器門(mén)店的基數(shù)規(guī)模已經(jīng)較大、增長(zhǎng)率遞減(蘇寧電器2005~2007 年連續(xù)3年每年的利潤(rùn)接近翻番,但2008 年利潤(rùn)增速放緩至約50%,2009、2010 年利潤(rùn)增速放緩至約33%,2010年利潤(rùn)增速放緩至約20%;2007年底恰為其利潤(rùn)增速放緩的拐點(diǎn)),基金經(jīng)理開(kāi)始系統(tǒng)性減持。我們減持時(shí),蘇寧電器的高管曾抱怨說(shuō):“在我們身上你們都掙了這么多,為什么還要賣(mài)?”減持不代表我們不認(rèn)可蘇寧電器,蘇寧電器的確是一家優(yōu)秀的上市公司,我們也不懷疑蘇寧電器還會(huì)增長(zhǎng),但蘇寧電器市值超過(guò)1000億元,又已經(jīng)過(guò)了高速增長(zhǎng)的時(shí)代,增速將持續(xù)放緩,從成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值股的過(guò)程中,往往會(huì)伴隨著劇烈的估值中樞下沉,不再適合像以往那樣重倉(cāng)投資。

  蘇寧電器借力股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展,從行業(yè)的趕超者成為行業(yè)的領(lǐng)跑者,2010 年10 月8日蘇寧電器股價(jià)最高為1 374.27 元(復(fù)權(quán)價(jià)),是發(fā)行價(jià)16.33 元的84倍,是上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)29.88 元的46 倍。同時(shí),長(zhǎng)期投資者伴隨著蘇寧電器的成長(zhǎng)也獲得了豐厚的回報(bào)。從2004 年8月起,華夏基金兩次戰(zhàn)略投資蘇寧電器,先后投入20 多億元,2005 至2007 年,投資收益分別為2 850 萬(wàn)元、7.5億元、40.8 億元,收益頗豐。這就是成長(zhǎng)股的魅力。


二、 上面都是前幾年華夏基金的看法,不過(guò)這幾年,蘇寧電器的明星股一蹶不振,是為了什么呢

    下面是 @期貨操作手 的觀點(diǎn)(很早就跟蹤蘇寧電器,對(duì)于后來(lái)蘇寧電器的走勢(shì),幾年前有過(guò)判斷):
          
     從2011年以來(lái),蘇寧電器的復(fù)權(quán)股票就沒(méi)再創(chuàng)新高,而且還處于不斷的下跌之中,從價(jià)格1200元,最低跌到2013年年中的400元,不再具備明星股的特征,當(dāng)年的明星股不再。
      原因是整個(gè)行業(yè)的生態(tài)環(huán)境的革命性改變,電商對(duì)門(mén)店的沖擊太大,隨著京東等一批電商的崛起,以低價(jià)格的優(yōu)勢(shì),沖擊著高成本的家電連鎖門(mén)店,使家電連鎖的低成本優(yōu)勢(shì)顯得蒼白無(wú)力,蘇寧電器的門(mén)店收益越來(lái)越下滑,雖然蘇寧也增加了網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售,專(zhuān)門(mén)將股票名字改名為蘇寧云商,就想表明蘇寧的互聯(lián)網(wǎng)之戰(zhàn)略,但是網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售面臨著網(wǎng)絡(luò)價(jià)格和實(shí)體門(mén)店價(jià)格之爭(zhēng)的尷尬,要不蘇寧關(guān)閉門(mén)店,否則的話,門(mén)店的價(jià)格高于蘇寧網(wǎng)上的價(jià)格,那門(mén)店存在的意義何在?門(mén)店繼續(xù)開(kāi)業(yè),但門(mén)店的高成本又如何能銷(xiāo)售低價(jià)格?而一旦關(guān)閉了門(mén)店,則蘇寧就要和京東等一批電商從零的起點(diǎn)上競(jìng)爭(zhēng),蘇寧的優(yōu)勢(shì)又何在?從時(shí)間上,蘇寧已經(jīng)落后,在京東瘋狂崛起的那幾年,蘇寧就注定被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后,至今仍深陷泥潭,互聯(lián)網(wǎng)講究速度,等蘇寧醒來(lái)的時(shí)候,發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)被遠(yuǎn)甩在身后,想趕,發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)趕不上了,自己曾趕超了國(guó)美等傳統(tǒng)的家電連續(xù)企業(yè),但是怎么也沒(méi)想到,自己卻敗在了以前曾不起眼的電商上。
      當(dāng)然,蘇寧也正在轉(zhuǎn)型,例如增加金融,做民營(yíng)銀行,提供中小信貸等金融股業(yè)務(wù),也為此,2013年是中國(guó)允許民營(yíng)銀行成了的元年,因?yàn)橛薪鹑诟拍畹奶K寧,也得到爆炒,在2013年從400元,再次爆炒到1200元,可價(jià)格隨后持續(xù)回落。
     蘇寧的案例給我們的提示是:一家公司不可能一直是成長(zhǎng)股,不可能一直高成長(zhǎng),同時(shí)要密切關(guān)注公司的行業(yè)業(yè)態(tài)是否發(fā)生改變,一旦業(yè)態(tài)發(fā)生改變,而公司的管理層即使再努力,也很難扭轉(zhuǎn)乾坤,此時(shí)對(duì)該公司的認(rèn)識(shí)就要發(fā)生改變,而不能一直沉浸在過(guò)去明星股的認(rèn)識(shí)上,導(dǎo)致自己越套越深。
                     圖:蘇寧電器(改名蘇寧云商的)的股價(jià)走勢(shì) (復(fù)權(quán),2011-2014年)
     


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