人口因素如何影響經濟和資本市場
·編者按·
我們在上期的專題中討論了上海人口政策的未來轉向，現(xiàn)在將目光投向全國人口問題。
2月，國家統(tǒng)計局披露的《2011年我國人口總量及結構變化情況》顯示，中國城鎮(zhèn)人口占比已經超過50%，相關輿論可謂沸沸揚揚。不過，同時公布的勞動人口比重卻乏人問津。這份報告顯示15-64歲勞動年齡人口的比重自2002年以來首次出現(xiàn)下降。
這可能是一個重要的轉折點，它意味著人口紅利正在漸漸走向尾聲。中國的人口政策未來應該如何應對？在“低出生率、低死亡率、低增長率”的人口轉變完成后，是否依然應該對出生人口的數量進行限制，抑或我們應該從哪些角度入手考慮中國婦女未來的生育意愿，促進人口生育？
德意志銀行大中華區(qū)首席經濟學家馬駿、中國人民大學社會與人口學院院長翟振武、中國社會科學院人口與勞動經濟研究所研究員鄭真真、北京人口學研究所副所長馬小紅既有交鋒，也有共識。
馬駿
國際視野下的人口與經濟增長潛力
一些基本面的因素會影響國家的經濟增長潛力和經濟結構，進而影響資本市場的表現(xiàn)。這些因素，從短期來看可能沒有明顯的作用，但是長期來看，對預判趨勢有重要的作用。如何識別這些因素，是經濟學的重要工作。
對長期投資者來說，應該把識別這些因素看做頭等重要，就像在腦海中設置成圖畫的大背景，因為它們決定大周期和大趨勢。
從國別研究的結果來看，要判斷國家的經濟增長潛力的差別，應該選哪些簡單有效的經濟指標？我認為應該選擇三個因素：財政的可持續(xù)性、人口結構以及創(chuàng)新能力。
我們重點談談人口結構因素。
首先可以看日本的人口結構。如果按人口組別占總人口的比重畫一張圖，它會像一個大胖子，中間肥胖，像一個中老年人的狀態(tài)?？梢钥吹?，日本的40到60多歲的中老年人口的比重很高。
而印度則相反，有非常年輕的人口結構，從其不同的年齡段人口占到全國人口的比重來看，它像一棵亭亭玉立的樹，大部分是從0歲到20歲的人口?，F(xiàn)在是0歲到十幾歲的巨大人口，過十年就變成二三十歲，將提供十分充足的年輕力壯的勞動力。
在勞動力有很大的供給的情況下，勞動力成本就低，國際競爭力就強，可以把全世界的制造業(yè)許多訂單搶過來。這樣經濟增長就快。這是類似中國過去二十年的發(fā)展模式。印度，在我來看，正開始進入到這種競爭力大幅度提高的階段。
對印度來說，還有一個很重要的因素，就是城鎮(zhèn)化的過程。因為印度大部分人群還在農村，要進入到城市。如果大量的人口從農村進入到城市，這個過程本身就創(chuàng)造供給、需求兩個方面的增量。
從供給角度來講，人作為勞動力就是增量；同時從農村進入到城市，大量的人口又變成需求方的增量，因為這些人要住房子，要買汽車，要享受公共交通，這會拉動需求。
在日本，人口拉動經濟發(fā)展的過程已經結束，而且城鎮(zhèn)化進程也已經結束。所以人口因素目前對經濟增長的影響是負面的。
這三個因素到底在國別經濟增長差異中有多大的解釋力，需要用實證方法來判斷。我們的回歸分析表明，這三個指標可以解釋幾十個國家的長期增長差異的60%，其他許多因素加起來才能解釋剩下的40%中的一部分。而這三個最重要的決定國家增長潛力的指標中，就有人口結構。
下面我們來仔細討論中國人口因素的變化和對經濟增長、結構和資本市場的影響。
中國的生育率和人口結構變化趨勢
中國人口老化和勞動年齡人口比例下降等問題都源自于婦女的生育率下降。
目前，按學術界普遍認可的中國婦女生育率是平均一個婦女生1.6個小孩。差不多是城市生一個，農村生兩個，平均1.6個左右。
人口學家研究的結論是，生育率保持在2.1才能保證一個國家的人口長期穩(wěn)定。我們的生育率遠低于2.1。如果這個１.６的生育率保持不變，以后總人口必然就會下降，并出現(xiàn)人口加速老化。
什么樣的國家的生育率是很低的？主要是一些發(fā)達國家，包括歐洲、日本等。有趣的是，美國的生育率比中國的生育率要高，它是2.0。這使得美國可以保持到相對比較年輕的人口結構。發(fā)展中國家當中，印度、巴基斯坦的生育率就要高很多。
按照目前的中國的生育率，到2050年中國的人口結構會比日本目前的人口結構還要更加老化。
描述人口結構的一個重要指標是撫養(yǎng)率。目前，中國的總撫養(yǎng)率（老人撫養(yǎng)率和小孩撫養(yǎng)率之和；包括60歲以上老年人口與勞動年齡人口的比率，以及20歲以下小孩人口與勞動年齡人口的比率）為63%；即近兩個勞動年齡的人養(yǎng)活一個不工作的人。38年以后，人口總撫養(yǎng)率變?yōu)?14％，基本上是不到一個工作的人將養(yǎng)活一個不工作的人。這個撫養(yǎng)率的上升主要是老人撫養(yǎng)率提高的結果。
中國的人口結構在世界各國中的排序在哪里？用老人撫養(yǎng)率（老年人口與勞動年齡人口的比例）來排序，我們發(fā)現(xiàn)中國現(xiàn)在來看還在世界平均水平，20%左右，但是增長很快。二十年后就會趕上許多發(fā)達的國家。
人口因素對經濟增長、結構和改革的影響
首先看人口因素對經濟經濟增長的影響。學者們做了許多研究，基本共識是人口老化會降低經濟增長的潛力。從1981年到2011年30年的時間內，中國的人口因素對經濟增長的影響是正向的。從工資的角度來看，因為當時中國的勞動人口越來越多，勞動供給的充足使得中國的工資增長速度遠遠低于名義GDP增長率，工資的增長也低于勞動生產率的增長率。這樣，中國的出口產品就非常便宜，不斷提升了中國出口的競爭力，帶動了經濟的增長。但是，中國的勞動年齡人口已經從2011年開始下降，勞動力供給不足導致工資增長超過勞動生產率，中國產品的國際競爭力就必然下降，經濟增長因此下滑。
關于人口因素對經濟增長潛力的影響機制，也可以從人均產出的角度來看。我們都知道，經濟增長率由人均產出（人均GDP）的增長和人口增長兩個因素構成。而全國的人均產出又等于勞動年齡人口的人均產出率與勞動年齡人口占總人口比率的乘積。在其他條件不變的情況下, 如果撫養(yǎng)率上升, 勞動年齡人口與總人口的比率就必然下降, 因而導致全國人均產出的下降。撫養(yǎng)率上升伴隨著經濟增長率下降的這個關系也被計量經濟學的國際實證研究所證實。
我們再看看人口結構變化對經濟結構的影響。
我們用了一個可計算一般均衡（CGE）模型,分兩種情景進行模擬?；鶞是榫笆墙窈笫陜热丝诮Y構不發(fā)生變化， 第二種情景是今后十年內人口結構按我們的預測發(fā)生變化。比較這兩種情景下的中國的消費、投資、出口和進口，就知道經濟結構是如何變化的。
我們的研究發(fā)現(xiàn)，人口結構的變化，會導致經濟結構的幾個方向性的變化。第一個就是消費比基準情景要高，第二是投資要比基準情景要低，第三個出口比基準要低，四是進口要比基準更高。
出口的變化是最容易解釋的，為什么？因為中國勞動人口下降以后，中國勞動力的工資就增長很快，工資快速增長會使中國的出口競爭力下降。
那么為什么出現(xiàn)消費上升的趨勢？有很多原因，其中一個原因是老齡化。分析一個老人的消費收入的比例，你會發(fā)現(xiàn)事實上老人基本不“掙錢”。他（她）雖然每月收入養(yǎng)老金，但是養(yǎng)老金是別人掙的，轉移給他（她）的。他（她）的收入是轉移支付，而不是他（她）當期參與生產所得。從國民經濟賬戶的角度上來講，老人基本沒有“創(chuàng)造”收入，老人的角色是消費者。因此，老人的真實消費率（消費與老人從生產所得收入之比）是非常高的，或者說老人的真實儲蓄率（＝100％－消費／生產所得收入）是十分低的?！?/font>
由于老人的真實儲蓄率很低 （或真實消費率很高），所以老人占人口的比重越大，整個國家的消費率就越高。
如果消費率變高，GDP的其他組成部分所占的比率就要萎縮。比如，投資占GDP的比重就會下降。投資比重下降的一個具體原因也與老齡化有關，即勞動人口的下降意味著對住宅地產需求的減速，而住宅需求的減速就會降低投資的增長。最后，由于消費的一部分是進口消費，所以消費率的提高也會促進進口的提升。
如果測算養(yǎng)老金在今后38年當中（從現(xiàn)在到2050年之間）的變化，就會發(fā)現(xiàn)有兩個因素將導致很大的養(yǎng)老金收支的缺口。一是轉軌成本。所謂轉軌成本，就是從以前的單支柱的養(yǎng)老金體系（即現(xiàn)收現(xiàn)付體制）轉變成三個支柱（包括的統(tǒng)籌賬戶、個人賬戶、企業(yè)補充養(yǎng)老金）的過程中，統(tǒng)籌賬戶由于部分繳費分流到個人賬戶，但仍要繼續(xù)向養(yǎng)老金領取者中的老人和中人支付所承諾的退休金而出現(xiàn)的融資缺口。二是由于撫養(yǎng)率提高導致繳費人口與領取養(yǎng)老金人口之比下降，從而導致的養(yǎng)老金收支缺口。我們的研究發(fā)現(xiàn)，在今后38年中的前半段，養(yǎng)老金的收支缺口主要來自轉軌成本；而在后半段，收支缺口的更主要原因是老齡化。現(xiàn)在約三個勞動年齡的人繳納養(yǎng)老金來養(yǎng)活一個老人，而到2050年就是約一個人勞動年齡的人的養(yǎng)老金繳費供養(yǎng)一個老人，所以要保持目前所承諾的35%的養(yǎng)老金的替代率，肯定會出現(xiàn)很大的缺口。我們估算，在目前的養(yǎng)老金政策不變、沒有其他資產注入養(yǎng)老金體系的情況下，今后38年累計的養(yǎng)老金收支缺口的現(xiàn)值（用名義GDP增長率作為折現(xiàn)率）可以達到75%的GDP。
在今后的30多年當中，應該怎么樣改革？在我們最近做的一個關于國家資產負債表的研究中，我們提了兩個建議。一是需要提高退休年齡，即在2020年到2050年之間，將平均退休年齡提高7歲。二是將80%的國有企業(yè)的股份劃撥到社保體系。通過這兩項改革，基本可以彌補養(yǎng)老金的缺口。
勞動年齡人口下降對制造業(yè)的影響
剛才講的是人口因素對經濟增長、經濟結構的影響。下面從比較量化的角度講講人口因素對一些主要行業(yè)的影響。
從勞動年齡人口分布來看， 如果20歲到59歲之間的人群作為勞動人口的定義， 則2011年勞動人口已經見頂，今后38年內勞動年齡的人口估計將減少約兩億。由于勞動年齡人口的下降，勞動力供給相對不足，中國在相當一段時間內將保持很高的工資增長率。
日本的經驗是，在勞動力成本快速上升的過程中，工業(yè)結構迅速從勞動密集型向裝備密集型轉變。從1961年到1977年的數據顯示，日本的出口結構里面，成長最快的是跟自動化相關的一些機械裝備業(yè)。機械行業(yè)占出口的比例從1960年代初的30%左右成長到1977年的70%左右。在同一時期，勞動密集型的紡織業(yè)占全部出口的比重從17%左右?guī)缀踅档搅恪?/font>
這跟中國目前的經濟結構變化趨勢非常相似。前一段鴻海宣布要買一百萬臺機器人來逐步替代勞動力，就是典型的一個案例。另外，在廣東的許多企業(yè)家都跟我說，他們那里的玩具、制鞋、制帽、紡織等勞動密集型企業(yè)有的已經關閉，有些正在向越南、孟加拉國等勞動力更便宜的地方轉移。一個企業(yè)家告訴我，她在孟加拉國雇傭的工人的成本是國內成本的1/5。
從勞動密集型向高端裝備制造業(yè)轉型的過程中，中國肯定會在國際上占領更大的市場份額。其實，過去十幾年，中國機械產品的出口占全球出口的比例一直在上漲，同一時期日本的份額則在下降。 我認為，這個趨勢還能持續(xù)十年。因為中國的經濟總量這么大，競爭力的提升又很快，中國裝備制造也在全球出口中的比例不會在百分之十幾就停止，說不定會漲到30%。
高端制造業(yè)到底包括什么？我做了一個名單，這些行業(yè)至少包括造船、電力設備、電訊設備、建筑機械、挖煤機械、高速鐵路等等。今后十年中國在這些領域很有機會成為全球市場份額的第一。
對其他國家來說的一個正面的變化，就是中國的勞動密集型的產業(yè)要轉移出去，比如轉移到越南。觀察中國的集裝箱運輸的增長率和越南的集裝箱增長率的差別，在2006年以前可以看到中國一直是高于越南的，說明當時中國勞動密集型的出口還是有競爭力的。在2007年以后中國的增速開始低于越南，說明中國的市場份額正在轉到越南那邊去。這個趨勢對亞洲其他低成本的國家是個長期利好。
老齡化對消費的影響
我們對未來老齡化的預測顯示，今后38年中國的老齡人口總數會增長160%左右，差不多三個億的人。對行業(yè)分析師來說，一個重要的任務就是搞清楚未來中國的老人需要什么、消費什么。
日本的許多詳盡的數據可以幫助我們研究老人對各種產品的人均消費和普通人人均消費有什么區(qū)別。數據顯示，老人吃營養(yǎng)品的人均消費遠大于全國人均水平；第二是修理服務，老人可能爬梯子爬不上去，需要請人來修理房子；老人吃魚、紫菜吃得比普通人吃得多等等，這些都是十分有意思的信息。人口老齡化過程中，上面提到的產品或產業(yè)會增長比較快。
對老人來說，最大的消費就是醫(yī)療。我們搜集了韓國、日本的數據，可以看到老齡化對醫(yī)療支出產生的巨大的刺激作用。日本的例子是最極端的。從比例來看，日本的75歲的老人平均花在醫(yī)療上的錢，是一個5歲到39歲的人的8倍。在韓國，這個比例是4倍。
即使用韓國的比率作為參照，如果中國有三個億的人口要變老，平均醫(yī)療支出提高四倍的話，那對整體醫(yī)療行業(yè)的拉動是難以想象。部分基于這個因素，我們估計，中國的醫(yī)療支出的增長每年可以保持在20%，遠遠高于名義GDP的平均增長速度。
對醫(yī)療支出的分析，如果做得細一些，可以發(fā)現(xiàn)它有三大推動力。第一是收入因素。一般來講，收入增長本身會推動醫(yī)療支出的增長；第二是老齡化因素。即上面所說的老人人均醫(yī)療消費遠高于其他人群。三是“機會”因素。中國許多農村地區(qū)以前沒有足夠的醫(yī)療設施，即使有病也沒有地方去看。如果改善了醫(yī)療條件，每個村子都有了醫(yī)療站，則也會增加醫(yī)療支出。這三大因素加起來就可以支持中國的醫(yī)療支出在今后十年內平均每年20%的增長速度。
還有受一個老齡化重要影響的行業(yè)是保險業(yè)。我們的數據表明，45歲到65歲的人群是買保險最積極的人群，原因是再過十年他們就是保險產品的主要受益者。有趣的是，這個人群在今后十年的增長率高于任何其他人群。這對今后十年保險業(yè)需求的拉動是很正面的。
受到人口結構變化負面影響的一個主要行業(yè)是住宅房地產，主要因為人口結構的變化會使得對房地產的需求減速以至最后下降。首先，剛才講了勞動年齡人口會下降。而一般來說進入勞動年齡的人口，就是找著工作、幾年后要結婚、生小孩、要買房子的人口。所以勞動人口的下降就意味著住房需求的減速乃至下降。其次是老齡化。剛才講有三個億的人口會變成老人，老人在美國會干什么？他會把房子賣了或者抵押給銀行，在去世以前把錢拿出來慢慢消費掉。以后中國逐步發(fā)展了類似的金融服務，一些老人也會在去世之前就通過各種方式出售他們的住宅。所以老齡人口的增加，也會意味著住宅供給的增加。 因此，人口結構的變化一方面會造成需求減速，一方面會導致供給增加，兩方面對住宅都是利空。
但這并不是說，對住房需求的絕對水平在短期內肯定會下降。剛才講的都是在其他因素不變的情況下，人口結構變化對地產的影響。除了人口之外，自然還有別的一些因素會推動住房需求的增長，比如城鎮(zhèn)化和改善型需求等。但是可以說由于人口因素的變化，今后十年住房的增長率肯定會大大低于過去十年。這個結論也是被幾十個國家的實證經驗證明的。如果把這些國家的勞動力人口和房價做一個比對，可以發(fā)現(xiàn)是明顯正相關的。即在勞動人口上升的過程當中，這個國家房價漲幅一般比較高；如果勞動人口往下跌，這個國家的房價漲幅一般較低，甚至房價水平會下跌。
最后來看一下日本在人口老齡化過程當中股市表現(xiàn)。從1983年到2002年是日本快速老齡化的階段。在這個階段哪些板塊表現(xiàn)好，哪些表現(xiàn)糟糕？表現(xiàn)糟糕是銀行、建筑、航運、鋼鐵。航運基本上是為運出勞動密集型出口服務的，在勞動人口下降、工資加速增長的背景下，航運就不景氣。建筑行業(yè)不景氣，與剛才說到人口結構變化對房地產行業(yè)的負面影響有關。鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)也較差，也部分因為鋼鐵是建筑業(yè)的投入品。銀行也受負面影響，這與投資減速有關。所有上述這些因素都或多或少與人口結構的變化有關。
表現(xiàn)最好的行業(yè)是醫(yī)藥和保險。這些肯定是老齡化的受益者。交通運輸、零售、服務等行業(yè)表現(xiàn)也不錯，也部分因為受到人口結構變化的一些正面影響?？傮w來看，日本股市中不同行業(yè)的表現(xiàn)，與我們剛才分析的人口因素對經濟結構的影響十分吻合，值得對中國做長期投資的人士借鑒?！?/font>
（作者系德意志銀行大中華區(qū)首席經濟學家。本文由《東方早報》記者李雅琦根據作者5月24日在北京大學資本市場論壇的講稿整理而成，經審訂。）
錄入編輯：李琪
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