ABS，是英文“Asset Backed Securitization”的縮寫(xiě)，是指以項(xiàng)目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，具體是指以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目資產(chǎn)可以帶來(lái)的預(yù)期收益為保證，通過(guò)在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行高檔債券等金融產(chǎn)品來(lái)募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。
ABS的目的在于通過(guò)其特有的信用增級(jí)的方式，使得原有的信用等級(jí)較低的項(xiàng)目照樣可以進(jìn)入高檔證券市場(chǎng)，并利用該市場(chǎng)信用等級(jí)高，資金流動(dòng)量大，融資成本低等特點(diǎn)，大大降低發(fā)行債券和籌集資本的成本。所以，ABS資產(chǎn)證券化是國(guó)際資本市場(chǎng)上流行的一種項(xiàng)目融資方式，已在許多國(guó)家的大型項(xiàng)目中采用。以下項(xiàng)目即為我國(guó)大陸第一條成功引進(jìn)外資修建的高速公路。
1.項(xiàng)目背景
廣深珠高速公路是我國(guó)大陸第一條成功引進(jìn)外資修建的高速公路。該項(xiàng)目于 1987 年 4 月部分項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)， 1994 年 1 月部分路段試通車， 1997 年 7 月全線正式通車.廣深高速公路項(xiàng)目資金的籌措采用了類似 BOT 的融資模式，但又存在較大的差別,實(shí)質(zhì)為TOT模式。以項(xiàng)目公司——廣深珠高速 公路有限公司（以下簡(jiǎn)稱公司）為主體負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建設(shè)、營(yíng)運(yùn)。項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期為15年，期滿時(shí)整個(gè)項(xiàng)目無(wú)償收歸國(guó)有。在項(xiàng)目的建設(shè)過(guò)程中，建設(shè)資金全部由外方股東解決，政府未投入資金。但是，政府在公司中派出了產(chǎn)權(quán)代表，并通過(guò)協(xié)商占有公司 50% 的權(quán)益。 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求加快交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但財(cái)政資金相對(duì)緊張；同時(shí)， 20 世紀(jì) 80 年代中期國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚處于起步階段， 金融市場(chǎng)上資金緊缺，很難滿足項(xiàng)目需求的巨額資金，并且資金成本也相當(dāng)高。因此，大膽引進(jìn)外資，通過(guò)在美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行公司債的方式來(lái)獲得建設(shè)資金。這樣的融資模式，在當(dāng)時(shí)的確可算是一個(gè)很大膽的創(chuàng)新，結(jié)果取是了較大的成功： 既解決了當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)資金缺乏的問(wèn)題，又保證了能夠快速、高質(zhì)量地完成項(xiàng)目建設(shè)，同時(shí)大大節(jié)省了借款利息，降低了項(xiàng)目建設(shè)成本。
2.項(xiàng)目主要參與方
該項(xiàng)目從表面程序上看，經(jīng)營(yíng)權(quán)出售在先（BOT模式），收購(gòu)方以收購(gòu)已有項(xiàng)目的收益作保證發(fā)行債券籌集資金（ABS模式），然后才將籌得的2億美元支付給經(jīng)營(yíng)權(quán)益的出售方。故該項(xiàng)目的主要參與方分兩方面討論：
2.1 TOT模式中的主要參與方
（1）項(xiàng)目的最終所有者（即項(xiàng)目的發(fā)起人）—廣東省珠海市政府
（2）項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)者——珠海高速公路公司
2.2離岸 ABS模式中的主要參與方
（1）原始權(quán)益人（項(xiàng)目發(fā)起人）——澳門珠海集團(tuán)
（2）特設(shè)載體SPV——珠海高速公路公司
（3）承銷商——摩根斯丹利公司
（4）服務(wù)機(jī)構(gòu)——摩根斯丹利公司
（5）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資公司
3.離岸資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程：
3.1 離岸資產(chǎn)證券化概況
1996年8月珠海市人民政府在開(kāi)曼群島注冊(cè)了珠海高速公路有限公司，成功地根據(jù)美國(guó)證券法律144A規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。該債券的承銷商為摩根.斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)車管理費(fèi)及外地過(guò)往機(jī)動(dòng)車所繳納的過(guò)路費(fèi)作為擔(dān)保，發(fā)行了總額為兩億美元債券，所發(fā)行的債券通過(guò)內(nèi)部信用升級(jí)的辦法，將其分為兩部分：其中一部分是年利率為9.125%的10年期優(yōu)先級(jí)債券,發(fā)行量為8500萬(wàn)美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級(jí)債券，發(fā)行量為11500萬(wàn)美元。該債券的發(fā)行收益被用于廣州到珠海的高速公路建設(shè)，資金的籌集成本低于當(dāng)時(shí)的銀行貸款利率。
發(fā)行人
澳門珠海集團(tuán)
2億美元（用于廣州至珠海高速公路建設(shè)）
1996年8月（承銷商：摩根斯坦利公司）
額度
發(fā)行時(shí)間
份額
高級(jí)債券
次級(jí)債券
金額
8500萬(wàn)美元
11500萬(wàn)美元
息票率
9.125%
11.5%
與美國(guó)國(guó)債利差
+250基點(diǎn)
+475基點(diǎn)
評(píng)級(jí)（穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾）
Baa3/BBB
Ba1/BB
期限
10年期
12年期
3.2.資產(chǎn)證券化程序：
（1）確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池
原則上，投資項(xiàng)目所附的資產(chǎn)只要在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)能帶來(lái)穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，都可以進(jìn)行ABS融資。能夠帶來(lái)現(xiàn)金流入量的收入形式可以是信用卡應(yīng)收款，房地產(chǎn)的未來(lái)租金收入，飛機(jī)、汽車等設(shè)備的未來(lái)運(yùn)營(yíng)收入，項(xiàng)目產(chǎn)品的出口貿(mào)易收入，收費(fèi)公路及其他公共設(shè)施收入等等。一般情況下，這些代表未來(lái)現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，本身具有很高的投資價(jià)值，但由于各種客觀條件的限制，它們無(wú)法獲得權(quán)威性資信評(píng)估機(jī)構(gòu)授予的較高級(jí)別的資信等級(jí)。因此，無(wú)法通過(guò)證券化的途徑在資本市場(chǎng)上籌集項(xiàng)目建設(shè)資金。本項(xiàng)目中高速公路便是這樣，未來(lái)收益穩(wěn)定且價(jià)值高，但受各種條件限制，無(wú)法直接融資。原始權(quán)益人將這些未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行估算和信用考核、并根據(jù)資產(chǎn)證券化的目標(biāo)確定要把多少資產(chǎn)用于證券化，最后把這些資產(chǎn)匯集組合形成一個(gè)資產(chǎn)池。
（2）設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)；
成功組建SPV是ABS融資的基本條件和關(guān)鍵因素。為此，SPV一般是由在國(guó)際上獲得了權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)給予較高資信評(píng)定等級(jí)（AAA或從級(jí)）的投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司等與證券投資相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)組成。有時(shí)，SPV由原始權(quán)益人設(shè)立，但它是以資產(chǎn)證券化為惟一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體。其經(jīng)營(yíng)有嚴(yán)格的法律限制，例如，不能發(fā)生證券化業(yè)務(wù)以外的任何資產(chǎn)和負(fù)債，在對(duì)投資者付訖本息之前不能分配任何紅利，不得破產(chǎn)等等。其收入全部來(lái)自資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。為降低資產(chǎn)證券化的成本，SPV一般設(shè)在免稅國(guó)家或地區(qū)，如開(kāi)曼群島等處，設(shè)立時(shí)往往只投入最低限度的資本。項(xiàng)目中，SPV由珠海高速公路公司擔(dān)任,是珠海澳門集團(tuán)為此項(xiàng)目融資專門設(shè)立。
（3）資產(chǎn)的真實(shí)出售
SPV成立之后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人將資產(chǎn)池的資產(chǎn)過(guò)戶給SPV。這一交易必須以真實(shí)出售方式進(jìn)行，買賣合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使資產(chǎn)池的質(zhì)量與原始權(quán)益人自身的信用水平分割開(kāi)來(lái)，投資者對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資就不會(huì)再受到原始權(quán)益人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。資產(chǎn)的出售均要由有關(guān)法庭判定其是否為“真實(shí)出售”，以防范資產(chǎn)證券化下涉及的發(fā)起人違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。此項(xiàng)目中，資產(chǎn)的真實(shí)出售，是以珠海市政府與珠海高速公路公司簽訂的15年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)體現(xiàn)的。即珠海高速公路公司以2萬(wàn)美元買下了高速公路15年的經(jīng)營(yíng)權(quán)。
（4）信用增級(jí)
1).SPV及相關(guān)各方簽訂各種協(xié)議來(lái)完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。后請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這個(gè)交易結(jié)構(gòu)以及設(shè)計(jì)好的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。一般而言，這時(shí)的評(píng)級(jí)結(jié)果并不理想，較難吸引投資者。
2).因此，為吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，SPV必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。即必須進(jìn)行“信用增級(jí)”。信用增級(jí)可通過(guò)外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)來(lái)實(shí)現(xiàn)：
3).內(nèi)部信用增級(jí)
a.設(shè)計(jì)優(yōu)先／次級(jí)證券結(jié)構(gòu)：這種結(jié)構(gòu)是指所有的損失首先由次級(jí)債券承擔(dān)，充當(dāng)高級(jí)債券的緩沖器
b.建立超額抵押。超額擔(dān)保是指組合中的資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)所發(fā)行證券的金額，如果抵押價(jià)值下降到該水平之下，信用強(qiáng)化者必須以新的抵押品彌補(bǔ)該缺口。
c.建立儲(chǔ)備基金賬戶。儲(chǔ)備基金賬戶是指通過(guò)事先設(shè)立用以彌補(bǔ)投資者損失的現(xiàn)金賬戶以防范風(fēng)險(xiǎn)。
4）外部信用增級(jí)
外部信用增級(jí)方式通常是通過(guò)提供銀行信用證或由一家保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)來(lái)形成。這些信用增級(jí)依賴于擔(dān)保人而不是資產(chǎn)池本身的信用等級(jí)。
該項(xiàng)目中的信用增級(jí)采用的是內(nèi)部增級(jí)的方式：①設(shè)計(jì)了優(yōu)先、次級(jí)債券的結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，次級(jí)債券利率高，相應(yīng)的承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大，緩沖了高級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)壓力。②建立儲(chǔ)備金賬戶，珠海澳門集團(tuán)儲(chǔ)備了5000萬(wàn)美元的備用信用證，用以彌補(bǔ)資金的不足。
（5）信用評(píng)級(jí)
信用增級(jí)后，SPV應(yīng)再次委托信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)即將發(fā)行的經(jīng)過(guò)擔(dān)ABS債券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，發(fā)起人、證券發(fā)行人等有關(guān)信息，SPV和原始權(quán)益人資產(chǎn)債務(wù)的履行情況、信用增級(jí)情況等因素將評(píng)級(jí)結(jié)果公布于投資者。然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。由于這時(shí)資產(chǎn)支持證券已具備了較好的信用等級(jí)，能以較好的發(fā)行條件售出。本項(xiàng)目中美國(guó)穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司分別對(duì)優(yōu)先級(jí)和次級(jí)債券進(jìn)行了評(píng)級(jí)，因要發(fā)行的是收益?zhèn)?，故評(píng)級(jí)要求不是很高。所以，優(yōu)先級(jí)債券和次級(jí)債券均獲得了較高的信用評(píng)級(jí)，滿足發(fā)行要求。
（6）向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款
SPV從證券包銷商那里取得證券的銷售收入后，即按資產(chǎn)買賣合簽訂的購(gòu)買價(jià)格向原始權(quán)益人支付購(gòu)買資產(chǎn)池的價(jià)款，而原始權(quán)益人則達(dá)到了籌集目的，可以用這筆收入進(jìn)行項(xiàng)目投資和建設(shè)。此項(xiàng)目中。摩根斯坦利公司作為承銷商，出售收益?zhèn)６鴤?gòu)買人將債券的購(gòu)買價(jià)格存入SPV指定銀行賬戶。再通過(guò)服務(wù)人（此項(xiàng)目中還是摩根斯坦利公司）轉(zhuǎn)交給SPV，SPV用以支付購(gòu)買價(jià)格。事實(shí)上，珠海市政府用籌集到的的2億美元，不僅修建了廣深珠高速公路，還建造了其他一些公共設(shè)施。
（7）管理資產(chǎn)池
原始權(quán)益人或由SPV與原始權(quán)益人指定的服務(wù)公司（摩根斯坦利公司）對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的全部收入，將把這些收款全部存人托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，準(zhǔn)備用于SPV對(duì)投資者還本付息。
（8）清償證券
按期還本付息，對(duì)聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。到了規(guī)定的期限，托管銀行將積累金撥入付款賬戶，對(duì)投資者付息還本。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，全部退還給原始權(quán)益人。整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程至此結(jié)束
4.項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)
廣深高速公路項(xiàng)目總投資為13.4億美元和7.04億元人民幣(包括皇崗口岸工程、深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)檢查站工程和建設(shè)期利息)，其中由香港合和中國(guó)發(fā)展(高速公路)有限公司提供注冊(cè)資金0.9億美元及提供股東貸款4.5億美元，國(guó)際融資銀團(tuán)提供項(xiàng)目抵押貸款8億美元，該項(xiàng)貸款以香港合和中國(guó)發(fā)展(高速公路)有限公司為第一借款人，以同等條件轉(zhuǎn)貸給廣深珠高速公路有限公司，國(guó)內(nèi)銀行提供用于支付征地拆遷費(fèi)貸款人民幣(含建設(shè)期掛帳利息)7.04億元。
以下即為該項(xiàng)目的ABS融資運(yùn)作流程：
5.項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)
項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)
6.信用擔(dān)保結(jié)構(gòu)
（1）完工擔(dān)保 項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中最主要的擔(dān)保。政府為高速公路的建設(shè)費(fèi)用的的籌資，將該項(xiàng)目以TOT形式轉(zhuǎn)讓給珠海高速公路公司，該公司以此為資產(chǎn)池而進(jìn)行ABS融資。政府提供完工擔(dān)保，即承擔(dān)著未完工或是項(xiàng)目建設(shè)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。
（2）資金缺額擔(dān)保 澳門珠海集團(tuán)在指定銀行賬戶開(kāi)據(jù)一張5000萬(wàn)美元的備用信用證。為資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保。
7.總結(jié)
軌道交通項(xiàng)目的投資巨大、回收期限較長(zhǎng)，BOT投資者可通過(guò)對(duì)其持有的軌道交通項(xiàng)目收益權(quán)進(jìn)行證券化，來(lái)達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)，提高收益的目的。政府在新建軌道交通項(xiàng)目的時(shí)候可以考慮將BOT與ABS兩者互為結(jié)合，以降低BOT的門檻，吸引更多的投資者。廣深珠高速公路的建設(shè)即采取這種形式，擁有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的投資公司通過(guò)ABS的方式籌集資金，用于公路工程的建設(shè)。項(xiàng)目發(fā)起人與項(xiàng)目購(gòu)買者均不用提供股本資金，融資成本低，風(fēng)險(xiǎn)小，且?guī)缀鯇?shí)現(xiàn)了100%的融資要求。該項(xiàng)目不僅采用證券化融資模式，而且還是在全球最大的資本市場(chǎng)——美國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，即為離岸資產(chǎn)證券化。綜合分析，有以下優(yōu)勢(shì)：
9.1 從證券化產(chǎn)品角度
（1）基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的證券化符合資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資產(chǎn)品的要求，項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定可靠、容易計(jì)算，滿足以未來(lái)可預(yù)見(jiàn)到的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的要求以及“資產(chǎn)重組”原理。
（2）在這個(gè)交易機(jī)構(gòu)中，原始權(quán)益人將項(xiàng)目的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給境外的 SPV ，實(shí)現(xiàn)了證券化的關(guān)鍵一步――破產(chǎn)隔離。
（3）以債券分層的方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級(jí)，通過(guò)擔(dān)保的方法實(shí)現(xiàn)外部信用增級(jí)。信用增級(jí)技術(shù)降低了國(guó)際資本市場(chǎng)的籌資成本。
9.2與其它類型的項(xiàng)目融資方式相比，離岸資產(chǎn)證券化融資具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)
（1）它可以有效地克服借用國(guó)外貸款和吸收國(guó)外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來(lái)的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題。
（2）由于有信用增級(jí)的措施，當(dāng)在資本市場(chǎng)大規(guī)?；I集增加時(shí)，成本可以降低。
（3）離岸資產(chǎn)證券化融資對(duì)已建成的和在建項(xiàng)目均適用，不受項(xiàng)目的局限，在離岸資產(chǎn)證券化融資的這個(gè)過(guò)程中主權(quán)國(guó)政府始終保有項(xiàng)目的所有權(quán)。
9.3從交易機(jī)構(gòu)的地域分布看，離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資也具有其固有優(yōu)勢(shì)
（1）離岸資產(chǎn)證券化融資可以滿足支撐債券發(fā)行國(guó)的法律要求，規(guī)避我國(guó)有關(guān)制度方面的不確定性，保證資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的順利完成。
（2）在境外發(fā)行證券時(shí)面對(duì)的市場(chǎng)容量大，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較
9.4 從融資角度看
（1）離岸資產(chǎn)證券化融資與其他形式的項(xiàng)目融資想比具有很大的優(yōu)勢(shì)，它可以有效地克服借用國(guó)外貸款和吸收國(guó)外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來(lái)的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題；
（2）由于有信用增級(jí)的措施，當(dāng)在資本市場(chǎng)大規(guī)?；I集資金時(shí)，融資成本可以降低。
9.5 其他
離岸資產(chǎn)證券化融資對(duì)已建成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和在建項(xiàng)目均可適用，不受項(xiàng)目的局限；在離岸資產(chǎn)證券化融資的整個(gè)過(guò)程中主權(quán)國(guó)政府始終保有項(xiàng)目的所有權(quán)。
