所謂ABS，是英文“AssetBackedSecuritization”的縮寫，它是ABS資產(chǎn)證券化是國際資本市場上流行的一種項目融資方式，已在許多國家的大型項目中采用。
ABS融資模式以項目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，即以項目所擁有的資產(chǎn)為基礎，以項目資產(chǎn)可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發(fā)行債券來募集資金的一種項目融資方式。
【ABS融資案列】
廣深珠高速公路項目ABS融資案例分析
1.項目背景
廣深珠高速公路是我國大陸第一條成功引進外資修建的高速公路。該項目于1987年4月部分項目開工建設，1994年1月部分路段試通車，1997年7月全線正式通車.廣深高速公路項目資金的籌措采用了類似BOT的融資模式，但又存在較大的差別,實質(zhì)為TOT模式。以項目公司——廣深珠高速公路有限公司（以下簡稱公司）為主體負責項目的建設、營運。項目經(jīng)營期為15年，期滿時整個項目無償收歸國有。在項目的建設過程中，建設資金全部由外方股東解決，政府未投入資金。但是，政府在公司中派出了產(chǎn)權代表，并通過協(xié)商占有公司50%的權益。國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展要求加快交通基礎設施建設，但財政資金相對緊張；同時，20世紀80年代中期國內(nèi)資本市場尚處于起步階段，金融市場上資金緊缺，很難滿足項目需求的巨額資金，并且資金成本也相當高。因此，大膽引進外資，通過在美國證券市場發(fā)行公司債的方式來獲得建設資金。這樣的融資模式，在當時的確可算是一個很大膽的創(chuàng)新，結果取是了較大的成功：既解決了當時國內(nèi)資金缺乏的問題，又保證了能夠快速、高質(zhì)量地完成項目建設，同時大大節(jié)省了借款利息，降低了項目建設成本。
2.項目主要參與方
該項目從表面程序上看，經(jīng)營權出售在先（BOT模式），收購方以收購已有項目的收益作保證發(fā)行債券籌集資金（ABS模式），然后才將籌得的2億美元支付給經(jīng)營權益的出售方。故該項目的主要參與方分兩方面討論：
2.1TOT模式中的主要參與方
（1）項目的最終所有者（即項目的發(fā)起人）—廣東省珠海市政府
（2）項目經(jīng)營者——珠海高速公路公司
2.2離岸ABS模式中的主要參與方
（1）原始權益人（項目發(fā)起人）——澳門珠海集團
（2）特設載體SPV——珠海高速公路公司
（3）承銷商——摩根斯丹利公司
（4）服務機構——摩根斯丹利公司
（5）信用評級機構——美國標準普爾公司、穆迪投資公司
3.離岸資產(chǎn)證券化運作過程：
3.1離岸資產(chǎn)證券化概況
1996年8月珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海高速公路有限公司，成功地根據(jù)美國證券法律144A規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔保債券。該債券的承銷商為摩根.斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以當?shù)貦C動車管理費及外地過往機動車所繳納的過路費作為擔保，發(fā)行了總額為兩億美元債券，所發(fā)行的債券通過內(nèi)部信用升級的辦法，將其分為兩部分：其中一部分是年利率為9.125%的10年期優(yōu)先級債券,發(fā)行量為8500萬美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級債券，發(fā)行量為11500萬美元。該債券的發(fā)行收益被用于廣州到珠海的高速公路建設，資金的籌集成本低于當時的銀行貸款利率。
3.2.資產(chǎn)證券化程序：
（1）確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池
原則上，投資項目所附的資產(chǎn)只要在未來一定時期內(nèi)能帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，都可以進行ABS融資。能夠帶來現(xiàn)金流入量的收入形式可以是信用卡應收款，房地產(chǎn)的未來租金收入，飛機、汽車等設備的未來運營收入，項目產(chǎn)品的出口貿(mào)易收入，收費公路及其他公共設施收入等等。一般情況下，這些代表未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，本身具有很高的投資價值，但由于各種客觀條件的限制，它們無法獲得權威性資信評估機構授予的較高級別的資信等級。因此，無法通過證券化的途徑在資本市場上籌集項目建設資金。本項目中高速公路便是這樣，未來收益穩(wěn)定且價值高，但受各種條件限制，無法直接融資。原始權益人將這些未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行估算和信用考核、并根據(jù)資產(chǎn)證券化的目標確定要把多少資產(chǎn)用于證券化，最后把這些資產(chǎn)匯集組合形成一個資產(chǎn)池。
（2）設立特殊目的機構(SPV)；
成功組建SPV是ABS融資的基本條件和關鍵因素。為此，SPV一般是由在國際上獲得了權威資信評估機構給予較高資信評定等級（AAA或從級）的投資銀行、信托投資公司、信用擔保公司等與證券投資相關的金融機構組成。有時，SPV由原始權益人設立，但它是以資產(chǎn)證券化為惟一目的的、獨立的信托實體。其經(jīng)營有嚴格的法律限制，例如，不能發(fā)生證券化業(yè)務以外的任何資產(chǎn)和負債，在對投資者付訖本息之前不能分配任何紅利，不得破產(chǎn)等等。其收入全部來自資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。為降低資產(chǎn)證券化的成本，SPV一般設在免稅國家或地區(qū)，如開曼群島等處，設立時往往只投入最低限度的資本。項目中，SPV由珠海高速公路公司擔任,是珠海澳門集團為此項目融資專門設立。
（3）資產(chǎn)的真實出售
SPV成立之后，與原始權益人簽訂買賣合同，原始權益人將資產(chǎn)池的資產(chǎn)過戶給SPV。這一交易必須以真實出售方式進行，買賣合同中應明確規(guī)定：一旦原始權益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使資產(chǎn)池的質(zhì)量與原始權益人自身的信用水平分割開來，投資者對資產(chǎn)支持證券的投資就不會再受到原始權益人的信用風險影響。資產(chǎn)的出售均要由有關法庭判定其是否為“真實出售”，以防范資產(chǎn)證券化下涉及的發(fā)起人違約破產(chǎn)風險。此項目中，資產(chǎn)的真實出售，是以珠海市政府與珠海高速公路公司簽訂的15年的特許經(jīng)營權體現(xiàn)的。即珠海高速公路公司以2萬美元買下了高速公路15年的經(jīng)營權。
（4）信用增級
1).SPV及相關各方簽訂各種協(xié)議來完善資產(chǎn)證券化的交易結構。后請信用評級機構對這個交易結構以及設計好的資產(chǎn)支持證券進行內(nèi)部評級。一般而言，這時的評級結果并不理想，較難吸引投資者。
2).因此，為吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，SPV必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級。即必須進行“信用增級”。信用增級可通過外部增級和內(nèi)部增級來實現(xiàn)：
3).內(nèi)部信用增級
a.設計優(yōu)先／次級證券結構：這種結構是指所有的損失首先由次級債券承擔，充當高級債券的緩沖器
b.建立超額抵押。超額擔保是指組合中的資產(chǎn)價值超過所發(fā)行證券的金額，如果抵押價值下降到該水平之下，信用強化者必須以新的抵押品彌補該缺口。
c.建立儲備基金賬戶。儲備基金賬戶是指通過事先設立用以彌補投資者損失的現(xiàn)金賬戶以防范風險。
4）外部信用增級
外部信用增級方式通常是通過提供銀行信用證或由一家保險公司提供保險來形成。這些信用增級依賴于擔保人而不是資產(chǎn)池本身的信用等級。
該項目中的信用增級采用的是內(nèi)部增級的方式：①設計了優(yōu)先、次級債券的結構，風險與收益成正比，次級債券利率高，相應的承擔的風險較大，緩沖了高級債券的風險壓力。②建立儲備金賬戶，珠海澳門集團儲備了5000萬美元的備用信用證，用以彌補資金的不足。
（5）信用評級
信用增級后，SPV應再次委托信用評級機構對即將發(fā)行的經(jīng)過擔ABS債券進行正式的發(fā)行評級，評級機構根據(jù)經(jīng)濟金融形勢，發(fā)起人、證券發(fā)行人等有關信息，SPV和原始權益人資產(chǎn)債務的履行情況、信用增級情況等因素將評級結果公布于投資者。然后由證券承銷商負責向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。由于這時資產(chǎn)支持證券已具備了較好的信用等級，能以較好的發(fā)行條件售出。本項目中美國穆迪和標準普爾公司分別對優(yōu)先級和次級債券進行了評級，因要發(fā)行的是收益?zhèn)?，故評級要求不是很高。所以，優(yōu)先級債券和次級債券均獲得了較高的信用評級，滿足發(fā)行要求。
（6）向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款
SPV從證券包銷商那里取得證券的銷售收入后，即按資產(chǎn)買賣合簽訂的購買價格向原始權益人支付購買資產(chǎn)池的價款，而原始權益人則達到了籌集目的，可以用這筆收入進行項目投資和建設。此項目中。摩根斯坦利公司作為承銷商，出售收益?zhèn)?。而債券購買人將債券的購買價格存入SPV指定銀行賬戶。再通過服務人（此項目中還是摩根斯坦利公司）轉(zhuǎn)交給SPV，SPV用以支付購買價格。事實上，珠海市政府用籌集到的的2億美元，不僅修建了廣深珠高速公路，還建造了其他一些公共設施。
（7）管理資產(chǎn)池
原始權益人或由SPV與原始權益人指定的服務公司（摩根斯坦利公司）對資產(chǎn)池進行管理，負責收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的全部收入，將把這些收款全部存人托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，準備用于SPV對投資者還本付息。
（8）清償證券
按期還本付息，對聘用機構付費。到了規(guī)定的期限，托管銀行將積累金撥入付款賬戶，對投資者付息還本。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業(yè)服務費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，全部退還給原始權益人。整個資產(chǎn)證券化過程至此結束
4.項目投資結構
廣深高速公路項目總投資為13.4億美元和7.04億元人民幣(包括皇崗口岸工程、深圳經(jīng)濟特區(qū)檢查站工程和建設期利息)，其中由香港合和中國發(fā)展(高速公路)有限公司提供注冊資金0.9億美元及提供股東貸款4.5億美元，國際融資銀團提供項目抵押貸款8億美元，該項貸款以香港合和中國發(fā)展(高速公路)有限公司為第一借款人，以同等條件轉(zhuǎn)貸給廣深珠高速公路有限公司，國內(nèi)銀行提供用于支付征地拆遷費貸款人民幣(含建設期掛帳利息)7.04億元。
以下即為該項目的ABS融資運作流程：
5.項目融資結構
項目融資結構
6.信用擔保結構
（1）完工擔保項目融資結構中最主要的擔保。政府為高速公路的建設費用的的籌資，將該項目以TOT形式轉(zhuǎn)讓給珠海高速公路公司，該公司以此為資產(chǎn)池而進行ABS融資。政府提供完工擔保，即承擔著未完工或是項目建設失敗的風險。
（2）資金缺額擔保澳門珠海集團在指定銀行賬戶開據(jù)一張5000萬美元的備用信用證。為資產(chǎn)證券化提供擔保。
7.總結
軌道交通項目的投資巨大、回收期限較長，BOT投資者可通過對其持有的軌道交通項目收益權進行證券化，來達到分散風險，提高收益的目的。政府在新建軌道交通項目的時候可以考慮將BOT與ABS兩者互為結合，以降低BOT的門檻，吸引更多的投資者。廣深珠高速公路的建設即采取這種形式，擁有特許經(jīng)營權的投資公司通過ABS的方式籌集資金，用于公路工程的建設。項目發(fā)起人與項目購買者均不用提供股本資金，融資成本低，風險小，且?guī)缀鯇崿F(xiàn)了100%的融資要求。該項目不僅采用證券化融資模式，而且還是在全球最大的資本市場——美國證券市場進行融資，即為離岸資產(chǎn)證券化。綜合分析，有以下優(yōu)勢：
從證券化產(chǎn)品角度
（1）基礎設施收費的證券化符合資產(chǎn)證券化項目融資產(chǎn)品的要求，項目未來的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定可靠、容易計算，滿足以未來可預見到的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的要求以及“資產(chǎn)重組”原理。
（2）在這個交易機構中，原始權益人將項目的收益權轉(zhuǎn)讓給境外的SPV，實現(xiàn)了證券化的關鍵一步――破產(chǎn)隔離。
（3）以債券分層的方式實現(xiàn)內(nèi)部信用增級，通過擔保的方法實現(xiàn)外部信用增級。信用增級技術降低了國際資本市場的籌資成本。
與其它類型的項目融資方式相比，離岸資產(chǎn)證券化融資具有較強的優(yōu)勢
（1）它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進外資所帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問題。
（2）由于有信用增級的措施，當在資本市場大規(guī)模籌集增加時，成本可以降低。
（3）離岸資產(chǎn)證券化融資對已建成的和在建項目均適用，不受項目的局限，在離岸資產(chǎn)證券化融資的這個過程中主權國政府始終保有項目的所有權。
從交易機構的地域分布看，離岸資產(chǎn)證券化項目融資也具有其固有優(yōu)勢
（1）離岸資產(chǎn)證券化融資可以滿足支撐債券發(fā)行國的法律要求，規(guī)避我國有關制度方面的不確定性，保證資產(chǎn)證券化項目融資的順利完成。
（2）在境外發(fā)行證券時面對的市場容量大，機構投資者相對較
從融資角度看
（1）離岸資產(chǎn)證券化融資與其他形式的項目融資想比具有很大的優(yōu)勢，它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進外資所帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問題；
（2）由于有信用增級的措施，當在資本市場大規(guī)?；I集資金時，融資成本可以降低。
其他
離岸資產(chǎn)證券化融資對已建成基礎設施項目和在建項目均可適用，不受項目的局限；在離岸資產(chǎn)證券化融資的整個過程中主權國政府始終保有項目的所有權。
【PPP融資與ABS融資模式比較與解析】
1.BOT與ABS比較概述
BOT指的是一種貫穿基礎設施項目開發(fā)、建設、運營全生命周期的融資和管理模式，而ABS則特指一種融資模式，因此比較BOT模式及ABS模式之前，應明確比較的對象是BOT模式中的融資環(huán)節(jié)以及ABS融資模式。兩者在項目所有權、投資風險、適用項目、融資成本等存在不同。但筆者認為兩者并非對立關系，ABS模式可以為BOT、PPP項目服務。
BOT(Build-Operate-Transfer)，是指政府通過特許權協(xié)議，授權外商或私營商進行基礎設施、自然資源開發(fā)等項目的融資、設計、建造、運營、維護，在規(guī)定的特許期內(nèi)向該項目的使用者收取費用，由此回收項目的投資、經(jīng)營和維護等成本，并獲得合理的回報，特許期滿后項目將移交給政府。
ABS是指將缺乏流動性但能產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)歸集起來，通過一定安排和增信機制，使之成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。ABS模式通過提高信用等級這一手段，使原本信用等級較低的項目可以進入高級別的證券市場，利用證券市場信用等級高、安全性和流動性強等特點，達到大幅度降低籌集資金的成本的目的。
比較BOT與ABS的概念可見，BOT指的是一種進行基礎設施建設的全過程項目融資建設及經(jīng)營管理的模式，貫穿基礎設施項目的全生命周期，包括但不限于融資、設計、建造、運營、維護等階段，其中涵蓋了項目融資的環(huán)節(jié)。根據(jù)項目情況的不同，所包含的環(huán)節(jié)不同，衍生出眾多BOT變種，如TOT、BOOT、BOO等等。而ABS則僅指一種項目融資方式，并不與項目的實際運營掛鉤。
目前存在諸多對于BOT與ABS比較的觀點和文章，盡管兩者都可以被簡單理解為項目融資的方式，但兩者概念的外延實際上存在很大差異。因此，在對于BOT與ABS的進行比較前應當明確，這一比較實際是BOT模式中的融資環(huán)節(jié)與ABS項目融資模式之間的比較。
2.BOT與ABS的不同
無論是采用BOT融資模式還是采用ABS融資模式，均能有效引入民間資本和外資，減輕財政負擔，提高項目運作效率。對于政府而言，仍然都能對項目本身擁有一定的控制權和所有權。但作為項目融資的兩種手段，兩者還是存在諸多不同，主要體現(xiàn)在以下四個方面。
2.1項目所有權
對于BOT模式而言，在特許經(jīng)營期內(nèi)，項目公司通過與政府簽訂的特許經(jīng)營協(xié)議，而在協(xié)議期內(nèi)擁有對項目運營權，而對于是否取得項目的所有權，則根據(jù)不同項目存在不同的模式，例如BOOT模式下，項目公司取得項目的所有權，而一般特許期限屆滿后,項目的所有權移交政府或其指定機構所有，但如BOO模式，期限屆滿后，所有權歸項目公司所有。
對于ABS模式而言，項目公司作為原始權益人將其所擁有的項目資產(chǎn)的所有權轉(zhuǎn)讓給特殊目的公司(SPV)，SPV因此擁有了項目資產(chǎn)的全部所有權，而原始權益人則擁有對項目的運營、決策權。當債券到期還本付息并支付各項服務費后,，項目的所有權重回歸項目公司所有。
2.2投資風險
BOT模式的投資者主要由權益投資人和債務投資人組成，基本限制在供應商、機構投資者、商業(yè)銀行及非銀行金融機構等。其投資者從數(shù)量上看比較有限，因此，每個投資者所承擔的風險相對而言較大。
ABS模式的投資者是國內(nèi)外資本市場上的債券購買者，并且，這類債券還可以在二級市場上轉(zhuǎn)讓，這就使得風險被有效分擔，使單個投資者的風險被分散、轉(zhuǎn)移，從降低投資風險。此外，ABS模式中，對于打包的項目資產(chǎn)均會進行內(nèi)部或外部的信用增級，例如進行超額擔保等，使之在資本市場上具有較高的資信等級，也使投資風險大大降低。
2.3適用項目
BOT模式主要應用于國家或地區(qū)的基礎設施領域內(nèi)，能夠通過收費獲得穩(wěn)定收入的設施或服務項目。但實踐中，BOT的適用范圍是有限的，我國法規(guī)規(guī)定港口、碼頭等設施不允許外商獨資,鐵路、公路、電力等設施須由中方控股。因此對于直接關系到國計民生的重要項目或者存在較大風險的項目，如核電站等，雖然它能產(chǎn)生穩(wěn)定的收入，但BOT模式并不一定適用。
反觀ABS模式，由于設立了SPV并擁有項目資產(chǎn)的所有權，從而達到資產(chǎn)隔離的目的，但同時SPV并不直接參與項目的經(jīng)營與決策，因此ABS的適用范圍筆BOT更為廣泛，其適用于電信、電力、供水、排污、環(huán)保等領域內(nèi)，適宜、或不適宜使用BOT模式的基本建設、維護、更新改造以及擴建項目。
2.4融資成本
BOT模式操作復雜，牽涉的范圍廣，環(huán)節(jié)多，操作難度較大，因此造成其融資成本相應增高。
而ABS模式的運作則相對簡單，只涉及到原始權益人即項目公司、特殊目的公司、投資者以及證券承銷商等幾個主體，因此操作簡單，又最大限度地減少了包括酬金、差價等中間費用，融資成本得到有效控制。
3.BOT與ABS的實踐運用
目前論述BOT與ABS比較的觀點，最終得出的結論普遍為，ABS從各個方面均相較BOT具有運作優(yōu)勢，如王守清教授在其《特許經(jīng)營項目融資(BOT、PFI和PPP)》一書中，列舉了ABS模式具有降低項目融資成本、減輕投資風險、改進資產(chǎn)負債管理等優(yōu)勢。實踐中，ABS項目融資模式的發(fā)展和大規(guī)模運用，還需我國資本市場，尤其是證券市場的發(fā)展和完善，還需要加強相關政策法規(guī)的支持力度。
事實上，筆者認為，ABS作為一種較低成本、較低風險的高效率融資方式，其與BOT這一基礎設施融資建設運營模式之間并非對立關系。ABS模式完全可以作為一種新的融資途徑，運用到PPP項目中來，作為BOT模式的補充，甚至可以作為BOT模式項下的一種融資手段，服務于BOT項目，達到進一步優(yōu)化BOT模式的目的。
根據(jù)最新通過的《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，PPP項目融資渠道將被大大拓寬，而不再局限于現(xiàn)有的傳統(tǒng)項目融資模式。對于新興的融資模式如何在PPP模式中具體運用，而如本文闡述的ABS模式，又如其他如預期收益質(zhì)押貸款、發(fā)行項目收益票據(jù)、企業(yè)債、公司債等諸多融資模式如何更好的與PPP模式相結合，將是決定PPP模式具體實施的重要問題，值得進一步分析和研究。
轉(zhuǎn)自：國際業(yè)務
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