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充分受益政策驅動，新能源汽車過去三年高速發(fā)展。回溯發(fā)展歷史，我國新能源汽車銷量14年7.5萬、15年33.1萬、16年50.7萬輛，復合增速173%，17年1-10月銷量49.0萬（同比+107%），預計全年能夠達到70萬輛。新能源汽車高增速離不開政策的強力推動，回顧政策發(fā)展歷程，從最初的高額補貼制+規(guī)定政府機關購買比例逐年提高+新能源車型免征購置稅+一線城市牌照優(yōu)惠等政策，促使新能源汽車過去三年呈爆發(fā)式增長。但粗獷式高增長也伴隨著許多問題，如16年新能源大巴騙補問題，面對高額補貼（補貼金額超出造車成本）一些廠家利用政策漏洞采取假賣等方式造車從而騙取補貼，造成惡劣影響。

補貼大幅退坡打擊騙補，雙積分落地組合拳出擊。作為國家對騙補的回應，16年底推出17補貼新政（乘用車退坡約30%、客車退坡約40-50%），補貼門檻大幅提高，設立更多標準更為嚴苛，引導技術提升并嚴厲打擊騙補行為，目的是讓行業(yè)擺脫對高額補貼過度依賴，引導走向市場化競爭。而17年9月雙積分政策終于落地，形成了胡蘿卜加大棒組合拳政策。雙積分政策的推出，標志著國家對于新能源汽車行業(yè)發(fā)展政策從“弱驅動”走向“強規(guī)定”的變化，將高額補貼壓力轉嫁到市場中，規(guī)定車企必須滿足燃料消耗積分和新能源汽車積分要求，且給積分交易一定自由度，讓落后企業(yè)為積分買單。組合拳的出手能夠有效讓車企擺脫高額補貼依賴，倒逼車企降成本、提技術，從政策驅動走向市場化，從而引導行業(yè)健康發(fā)展。

行業(yè)仍處于導入期，雙積分倒逼新能源汽車市場化。據(jù)統(tǒng)計，17年新能源車80%銷量來源于政策推動，而據(jù)估計，政府能夠利用政策推動新能源汽車的極限為100萬輛，故為達到2020年200萬輛目標，必須要引起消費者自發(fā)需求。我們認為，在新能源汽車批量引起消費者購買形成自發(fā)需求之前，行業(yè)發(fā)展仍處于導入期。而未來幾年隨著技術進步（如三元811普及，能量密度將大幅提升）和雙積分政策實施，國內乃至全球汽車集團紛紛布局新能源汽車，推出消費者認可的產品，才能真正引起消費者自發(fā)需求，引導行業(yè)從導入期步入快速成長期。我們認為，國家出臺雙積分制的核心目的是將新能源汽車從政策引導變?yōu)槭袌龈偁?，首先通過積分要求引導自主、合資品牌進入市場（自主品牌擁有先發(fā)優(yōu)勢），從而利用積分標準和買賣制度將國家補貼壓力轉移到市場競爭中，讓新能源汽車發(fā)展落后的車企為補貼買單。而只有經歷充分的市場競爭，才能做出消費者認可的產品，從而引起自發(fā)需求，建立長效發(fā)展機制。

1、18網傳補貼退坡意見稿超預期，退坡邊際效應遞減

補貼退坡是行業(yè)走向市場化的必然要求。補貼是一把雙刃劍，可以說補貼是過去三年新能源汽車崛起的核心推動力，但其歷史舞臺也是時間問題，因為高額補貼引導呈行業(yè)粗獷式發(fā)展，先利用補貼把量和規(guī)模做起來，實現(xiàn)從“0”到“1”的突破，但高額補貼對應巨額財政壓力（16年對應補貼總額約700億，17年估計400億左右），同時也滋生了諸多利用政策漏洞騙補的方式，行業(yè)若要回歸正常發(fā)展必須依靠市場化競爭，將車企關注點從“如何拿更多補貼”到“如何做出有競爭力產品”上去。

18網傳補貼退坡意見稿略超預期，但邊際效應遞減。近期網傳18年補貼將大幅退坡，并且技術標準提高，且超出預期，具體分車類型看：

乘用車：18年補貼按照續(xù)航分為6級，續(xù)航80-150km車型補貼取消，150-200km以下車型退坡40%以上，而對于續(xù)航300km車型補貼不降反升，補貼新政用意明顯，倒逼車企提升續(xù)航能力。而從現(xiàn)有乘用車結構來看，純電動乘用車中，總銷量60%以上為A00級車型，續(xù)航里程也在150-200km區(qū)間，若網傳18年補貼新政版本落地，A00純電動乘用車型將受到較大影響。

客車：網傳意見稿18年補貼相比17年退坡40%，而實際退坡絕對值遞減，以最高額新能源客車為例，12m以上客車車型16年國補+地補最高為100萬元，而17年國補+地補最高為45萬元，退坡絕對值55萬，幅度55%，而18年國補+地補最高為27萬元，退坡絕對值18萬，幅度40%。雖然幅度依然較大，但相比17年退坡實際值較低，邊際效應遞減。

整體來看，目前網傳版本補貼幅度超出市場預期，短期有望刺激17年11-12月?lián)屟b行情，17全年70萬輛已經無憂。但18年車企則將承受較大壓力，利潤受削，但也是一個積極信號，倒逼車企不斷提升技術，優(yōu)勝劣汰。

2、18補貼退坡下車型盈利能力彈性測算

我們根據(jù)18年補貼退坡網傳意見稿對現(xiàn)有車型18年進行盈利能力彈性測算，假設18年終端售價不變（終端售價=車型價格-補貼），測算各車型在補貼退坡后單車盈利能力的變化，我們選取了3款車型（續(xù)航150-200km乘用車、續(xù)航300-350km乘用車、車長12m純電動客車）進行盈利能力彈性測算，假設電池價格降幅分別為15%/20%/25%/30%，且單車用電量不變，其他成本降幅5%。從測算結果來看，由于客車補貼最高降幅達到18萬，在終端售價不變前提下較難完全消化，毛利率降低明顯；而對于乘用車，由于18網傳版補貼新政策偏向于高續(xù)航車型，對于續(xù)航156km車型，補貼降幅為2.4萬（40%），與客車降幅相當，在終端售價不變前提下對毛利率影響仍較為明顯；而對于續(xù)航300km車型，彈性測算其毛利率不降反升，在終端售價不變前提下其補貼略微增加，隨著電池降價毛利率大幅提升。因此，新版補貼政策對于高續(xù)航（>300km）乘用車是利好，有助于該種車型提升盈利能力。

1）12m純電動客車：

2）續(xù)航156km乘用車：

3）續(xù)航300km乘用車：

1、雙積分考核高標準，懲罰措施嚴厲

解讀雙積分新政：胡蘿卜加大棒組合拳出手，力保2020年產銷200萬目標達成。雙積分制是政府發(fā)展新能源汽車的另一記重拳，隨著補貼退坡這一單一激勵模式漸漸減效，而雙積分制推出則意味著行業(yè)將從單一補貼激勵制度變?yōu)楹}卜加大棒的組合拳政策，通過積分制倒逼企業(yè)實現(xiàn)排放管理、提高新能源汽車占比，同時將國家補貼壓力轉嫁給市場。9月落地的雙積分新政基本符合市場預期，18年不考核，19-20年積分目標10%、12%，可以合并考核，而20年積分對應的就是2020年約200萬銷量，雙積分最直接的目的就是推動2020年目標達成，長期目的是保障新能源汽車產業(yè)快速、健康發(fā)展。

從新政看行業(yè)發(fā)展：技術領先是核心優(yōu)勢，引導行業(yè)走向市場化競爭。17年補貼新政和雙積分中NEV積分核算方法都對新能源汽車制定了更為嚴苛的審核方式。補貼新政中，對電池容量、能量密度、充電倍率、節(jié)油率都出臺相應規(guī)定，對應整車能耗水平、續(xù)航里程、充電時間都明確作出要求；而NEV積分核算方法中，PHEV車型對應2分，對EV積分則是與續(xù)航里程呈正比例關系，并且對中型車百公里耗電量提高要求（超出則乘系數(shù)0.5），促使新能源車向A級車發(fā)展（A00有續(xù)航限制，B級車有百公里耗電量更高要求）。從新政要求來看，未來能夠脫穎而出的企業(yè)必須具備相關技術優(yōu)勢，包括電池能量密度、功率密度，整車續(xù)航里程、充電時間、能耗水平等指標，只有技術提升到一定水平（如特斯拉電池pack水平），才能引起消費者自發(fā)需求，從而引導行業(yè)向市場化發(fā)展。

2、燃料消耗積分（CAFC）計算

CAFC積分政策借鑒國外，核心目的為實現(xiàn)節(jié)能減排。我國的CAFC政策，很大程度上是參照了已經制定執(zhí)行多年并有相當實踐經驗的美國CAFE法案。CAFE標準出臺于1975年，美國作為世界最大的石油消費國，在第一次石油危機的背景下，美國國會通過了CAFE法案，并在1978年首次實施。起初只是輕型乘用車收到標準限制，后來逐漸將輕卡、重卡等車型納入標準，該標準的實施達到了節(jié)能減排的效果，同時也推動車企技術進步。我國CAFC相關政策于2013年3月14日頒布，具體法規(guī)為《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量核算辦法》，并在同年5月1日開始實施。后由陸續(xù)出臺相關評價方法及指標，于17年9月27日出臺的雙積分政策中，將CAFC積分與新能源汽車積分并行為雙積分政策一起考核，新政下，若CAFC積分為負，最快的方式便是發(fā)展0排放的新能源車型，這樣與新能源汽車積分結合倒逼車企節(jié)能減排和發(fā)展新能源汽車。

CAFC積分最新核算辦法解讀：在17年11月7日發(fā)布的《關于2016年度、2017年度乘用車企業(yè)平均燃料消耗量管理有關工作的通知》政策中，定義了16年和17年的企業(yè)燃料消耗量積分的計算方法，以及過去年度的燃料積分結轉管理辦法。該辦法核心有三點：

1、CAFC積分核算公式多出乘數(shù)α，給車企一定緩沖期。管理辦法中有關NEV積分公式同9月出臺的政策相同，而平均燃料消耗量積分（CAFC積分）公式中，多出了一個乘數(shù)α。新公式為Ccafc=（αTcafc-CAFC）*TP。其中，Ccafc為平均燃料消耗量積分，Tcafc為按照燃料指標算出的平均燃料消耗量目標值，CAFC則為按照燃料指標算出的平均燃料消耗量實際值，TP是銷量或進口量。區(qū)別于標準公式Ccafc=（Tcafc-CAFC）*TP。多出的α是國家考慮到過渡時期的緩沖，給予16年和17年的安全乘數(shù)，燃料通知給出的數(shù)值為16年，17年，分別為134%和128%。雖然此前類似提法在燃料指標中有所體現(xiàn)，但與積分聯(lián)系尚屬首次。表明國家對相關企業(yè)16年和17年的燃料積分考察給予了裕量空間。提高目標消耗量的乘數(shù)有利于汽車廠在16年和17年的積分考核中獲的更多正積分或彌補部分負積分，給企業(yè)建立了一條緩沖帶。

2、16年和17年積分為負，需調整生產方案使預期為零，且在歸零前不得生產不符合燃料指標的新車。該方案指出，17年的正積分可以用于抵償16年的負積分。倘若抵償后，積分依然為負則需要調整乘用車生產或者進口計劃，使其所產車型的積分預期能夠使積分歸零。同時，在積分歸零期間，對燃料消耗量達不到燃料指標所規(guī)定的對應車型燃料消耗量目標值的新產品，不予列入《道路機動車輛生產企業(yè)及產品公告》。該公告是汽車公司合法生產制造，銷售對應產品的法律依據(jù)。不能列入該公告的車型在大陸生產銷售屬于違反行為。此舉對整車廠的新車發(fā)布頗具影響力，尤其是針對徘徊在積分正負邊緣的企業(yè)以及已經為負的企業(yè)。在發(fā)布新傳統(tǒng)車或者設計新傳統(tǒng)車之前必須考慮其設計指標必須達標或者轉而研發(fā)新能源汽車。由于傳統(tǒng)汽車的燃料消耗量下限有極限值，即使通過發(fā)展達標傳統(tǒng)車的方式來改善積分，也很難達到穩(wěn)定水平，在政策持續(xù)收緊的趨勢下，發(fā)展達標傳統(tǒng)車很難長期給予公司穩(wěn)定的積分安全邊際。

3、過去年度的燃料消耗量積分折后結轉。對于13年至15年的乘用車燃料消耗量積分，通過公式所算出的目標值大于6.9升/百公里的，應按照6.9升/百公里作為其目標值。同時，13年至16年度的的正積分可以按年結轉，結轉有效期不超過三年，但每向后結轉一次均需乘以80%的比例。6.9升/百公里對于傳統(tǒng)汽車是一個不小的挑戰(zhàn)，而對于只生產傳統(tǒng)汽車的整機廠，要在持續(xù)經營的前提下，維持只產傳統(tǒng)汽車的策略是小概率事件。我們認為，在該政策的推動下，生產新能源汽車的公司將逐步豐富，考慮到目錄增量的邏輯依然有效，未來新能源汽車持續(xù)回暖是大概率事件。

CAFC積分計算公式中，C_車型目標油耗與整車整備質量相關，且為了精確的計算各企業(yè)的燃油積分，燃油通知將燃油消耗量的目標值根據(jù)汽車的車型分為三排座及以上的汽車和三排座以下的汽車。并在每一類車型中根據(jù)不同的整備質量賦予不同的目標值。

CAFC積分測算：我們對各整車廠商進行了燃料積分的初步測算。以2017年1-9月的產量數(shù)據(jù)為基礎，燃料積分為正值的企業(yè)有：上汽集團、廣汽集團、東風集團，一汽集團，華晨汽車和比亞迪。可以很明顯看出，CAFC積分有優(yōu)勢企業(yè)以合資廠為主。計算步驟如下：

（1）計算各企業(yè)總的燃油耗用量并結合產量信息得到該企業(yè)的平均燃油消耗量。

（2）根據(jù)各企業(yè)每款車的燃料消耗目標值計算企業(yè)總的燃油消耗量目標值和該企業(yè)的平均燃油消耗量目標值。

（3）用第一步得到的企業(yè)的平均燃油消耗量目標值乘上安全乘數(shù)α，再減去第二步得到的企業(yè)的平均燃油消耗量，再乘上產量便得到了該企業(yè)本年度的燃料消耗積分。

（4）如果是17年的積分，則還需將前三年的正積分結轉累加。

得益于16年和17年企業(yè)平均燃料消耗量目標值前的乘數(shù)α，部分企業(yè)得以獲得正積分。各大集團及其子公司16年前，燃料積分均為負，不能結轉至16，17年度使用。17年前9月積分表現(xiàn)中（涵蓋16年結轉的積分）。國內前五大整機廠，僅長安集團積分為負，其余自主品牌僅華晨汽車和比亞迪積分為正。分子公司比較，各大集團的正積分主要來源于各合資企業(yè)，自主企業(yè)除比亞迪，奇瑞觀致，東風柳汽積分為正，其余自主品牌均為負。由于各大集團的燃料積分除去目標值乘數(shù)的影響后均為負，隨著目標乘數(shù)的逐步衰減，現(xiàn)存積分為正的集團公司燃料積分問題將會顯現(xiàn)出來。發(fā)展新能源汽車或改善燃料消耗已迫在眉睫。

3、新能源汽車積分（NEV）積分計算

自主品牌由于有布局電動汽車先發(fā)優(yōu)勢，NEV積分優(yōu)勢明顯。NEV積分即指新能源汽車積分，對于新能源車型，每款車型根據(jù)續(xù)航里程和百公里耗電量等技術指標給予對應的積分，根據(jù)實際產量計算出實際值，再與目標值做差得到。從測算結果來看，自主品牌由于有新能源汽車先發(fā)優(yōu)勢，并且傳統(tǒng)燃油車銷量較低，在NEV積分明顯屬于領先地位，排名靠前公司按次序依次為比亞迪、吉利、眾泰、北汽、江淮、奇瑞，而合資品牌由于發(fā)展新能源汽車起步較晚，且燃油車產銷巨大，新能源汽車積分較為落后。

具體測算過程如下：

我們按照假設17年新能源積分目標值為6%，根據(jù)13家車企17年1-9月汽車+新能源汽車產量，進行新能源汽車積分進行測算。結果表明，從2017年1-9月的產量數(shù)據(jù)來看，有6家企業(yè)積分為正值。

（1）計算目標積分：總目標積分=2017年預計總銷量×6%。

（2）計算已完成積分：EV與PHV按照各車企主力車型17年1-10月的銷量計算。EV的計算規(guī)則是按照續(xù)航里程（R）的不同記不同單車分數(shù)，R越大分數(shù)越高，最高不超過5分。PHEV的積分不論續(xù)航里程多少都記兩分。用當前EV和PHEV各自的銷售量×單車分數(shù)，可以得到已完成分。積分值=已完成的分數(shù)-目標分數(shù)，積分完成度=已完成的分數(shù)/目標分數(shù)。

4、雙積分政策下整車集團達標壓力分析

雙積分計算：NEV積分利好自主龍頭，CAFC積分合資企業(yè)領先。雙積分是CAFC積分和NEV積分，CAFC積分是平均燃料消耗值（可以通過降低車型單車油耗、多生產電動汽車達到目標值），而NEV積分則是新能源汽車積分（新能源汽車比例需要達到一定目標值），兩個積分互為補充，核心目的在于降低油耗和發(fā)展新能源汽車。我們根據(jù)CAFC和NEV積分的計算方法具體到各大車企每款車型進行了17年1-9月現(xiàn)有積分計算（17年NEV積分假設目標值為6%）。其中，CAFC計算結果顯示，合資企業(yè)由于在燃油車上具有較強先發(fā)優(yōu)勢，CAFC積分優(yōu)勢較大，而NEV積分則剛相反，由于自主品牌發(fā)展電動汽車具備先發(fā)優(yōu)勢，NEV積分比例均較高。但是雙積分制度的積分抵償方法中，正的NEV積分可以抵償負的CAFC負積分，故利好NEV積分有優(yōu)勢的企業(yè)。我們根據(jù)積分計算結果將國內13大汽車集團分為四個層級（僅根據(jù)17年雙積分計算結果分級），分別為：

A檔：NEV積分優(yōu)勢明顯，且CAFC積分為正or足夠抵償，公司為：比亞迪、吉利汽車、奇瑞汽車；

B檔：NEV積分為正，但是CAFC負積分較多，NEV正積分不足以抵償，公司為：江淮汽車、眾泰汽車、北汽集團；

C檔：CAFC積分為正，但NEV積分為負，仍需發(fā)展新能源汽車，公司為：上汽集團、華晨寶馬、一汽集團、廣汽集團、東風汽車；

D檔：NEV積分為負，CAFC積分也為負，壓力較大，公司為：長安汽車、長城汽車。

從計算結果來看，自主品牌由于具有電動汽車先發(fā)優(yōu)勢NEV積分優(yōu)勢明顯，而合資品牌CAFC則具備較強優(yōu)勢。從分層級來看，我們認為A檔的比亞迪、吉利汽車優(yōu)勢明顯，奇瑞汽車剛好能夠抵償積分；而B檔公司中，江淮、眾泰主要受CAFC積分拖累，而北汽集團雖然NEV積分為正，但集團CAFC負積分較大；C檔公司均為合資品牌銷量占主導的大集團，由于燃油車質量先發(fā)優(yōu)勢CAFC優(yōu)勢明顯，但NEV積分落后較多，其中上汽、一汽、東風壓力較大，廣汽次之，華晨寶馬壓力較小；D檔公司因雙積分均為負，壓力最大。從整體新能源汽車規(guī)劃和發(fā)展情況來看，我們看好較早布局新能源汽車但積分壓力仍較大的上汽集團（空間更大，動力更足），推薦具備雙積分優(yōu)勢的吉利汽車，建議關注受益雙積分政策最大的比亞迪。

從政策推動力度來看，補貼退坡+雙積分制落地彰顯短中期推動發(fā)展信心，而未來汽車龐大保有量對應的石油缺口長期發(fā)展新能源汽車動力。我們認為新能源汽車處于導入期，未來降成本、技術進步、市場化競爭是行業(yè)發(fā)展的關鍵。我們認為投資機會也幾乎圍繞以上關鍵詞，在全產業(yè)鏈中，有規(guī)模效應成本管控能力強、有先發(fā)技術優(yōu)勢建立技術壁壘的公司依然是投資主線。從新能源汽車政策利好角度結合公司實際情況去甄選標的，我們推薦上汽集團，建議關注比亞迪、吉利汽車、廣汽集團。

1、上汽集團（600104）：行業(yè)龍頭，積極布局新能源（推薦）

投資邏輯：1、合資“大眾+通用”步入新車型放量周期，產品結構持續(xù)上移；2、自主品牌強勢崛起，A架構平臺新車型推出加速；3、新能源化和智能化并行，三電核心國內技術唯一、世界領先，相繼發(fā)售了5款純電動車型和4款混動車型，其中榮威eRX5版熱賣，預計未來三年還將推出多款新能源車型，雙積分政策下未來新能源汽車增量空間最大，動力最足。

2、比亞迪（601799）：新能源汽車領跑者，多面布局再起航（建議關注）

投資邏輯：1、新能源汽車行業(yè)龍頭，雙積分制下具備先發(fā)優(yōu)勢；2. 業(yè)務鏈縱向延伸，上游布局青海產能，提高成本控制能力；3、新能源汽車布局力度加大，未來規(guī)劃多款車型，18年將推出唐二代、秦二代等車型，帶來新的增長點；4、云軌業(yè)務關注先期成效，示范效應將擴大訂單。

3、廣汽集團（601238）：自主合資齊發(fā)力，深度布局智能互聯(lián)（建議關注）

投資邏輯：1、自主品牌廣汽傳祺爆發(fā)，多款明星SUV引爆市場；2. 合資品牌廣本、廣豐、廣菲銷量穩(wěn)健，提升盈利能力；3、18年將迎來新產能+新車型釋放期；4、深度布局智能互聯(lián)，先后與騰訊、中國移動簽署框架協(xié)議布局智能互聯(lián)，且公司自主研發(fā)新能源汽車能力較為領先，17已推出GE3，動力性能強勁，未來將深度布局新能源汽車。