“原點”的角度上考慮分析的（巴菲特式關(guān)鍵之一（1）買生意嘛）。想想正是這么個理兒，比如，如果自己投資1000萬元去辦企業(yè)首先是想到的是什么呢？自然是投資回報率！且將這1000萬元的初始投資作為自己的凈資產(chǎn)，自然自己希望每年獲得超過15%以上的回報，如果一年下來收益率超不過銀行定期利息或者債券的收益水平，自己何苦地干這勞什子，還遠(yuǎn)不如將它存在銀行或者去買國債來得輕松呢。當(dāng)然，自己在經(jīng)營過程中還可以再融資，如去銀行貸款、發(fā)行債券，或者像上市公司那樣在股市上搞錢（時下有些上市公司就是一個勁兒地想圈錢，因為股東的錢是可以賴著不還的，真是比無息貸款還好的東東?。?，但無論如何總得要講個高于銀行利息或者債券水平的資本回報率吧，否則就不是賺錢機(jī)器而是燒錢機(jī)器了。
自己前期曾寫過博文，認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率是選擇好企業(yè)的金標(biāo)準(zhǔn)，并以格力電器作了簡單分析。其實也是出于對巴菲特這一重要思想的理解與運用?？催^有篇采訪報道，國內(nèi)著名的價值投資人但斌先生講過，他的選股標(biāo)準(zhǔn)也是看一家公司三年連續(xù)的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到15%以上，看來也是跟著巴菲特學(xué)的！此外，依自己觀察，如果一家公司的凈資產(chǎn)收益率呈逐年升高之勢，那么也表明這家公司的盈利能力正處于上升或者出現(xiàn)拐點，這就更加值得進(jìn)行追蹤與關(guān)注了?？傊瑑糍Y產(chǎn)收益率這個巴菲特念念不忘的指標(biāo)，于我們這些業(yè)余投資者也作用大焉（本人現(xiàn)在關(guān)注研究企業(yè)就是采用這個金標(biāo)準(zhǔn)，凡是凈資產(chǎn)收益率連續(xù)低于15%的就過，從不關(guān)注）！
順帶說一句，由凈資產(chǎn)收益率這一計算公式，還可以推導(dǎo)出:每股收益等于凈資產(chǎn)收益率乘以每股凈資產(chǎn)。
因此，如果一家企業(yè)在保持較高的凈資產(chǎn)收益率的前提下，增發(fā)新股，或者不分紅少分紅（所謂鐵公雞），但是卻能提升每股凈資產(chǎn)，于是提升每股收益，進(jìn)而推升其內(nèi)在價值，因此這樣的增發(fā)新股或者“鐵公雞”，也是一個很好的投資標(biāo)的的。這一點，想一想巴菲特為什么不提倡分紅，而且他的伯克希爾歷史上很少分紅，卻給股東帶來很大回報，就能夠明白的。所以，對于一家公司頻發(fā)新股或者分紅與否，也當(dāng)進(jìn)行鑒別，不能一棍子打死。
通常解釋ROE是用如下公式：
ROE=凈利潤/股東權(quán)益
按照這一簡單的數(shù)學(xué)公司，在衡量這一指標(biāo)之時，當(dāng)還注意三點：
一是正確的分子，即稅后利潤中要扣除非經(jīng)常性損益。第二，正確的分母，要排除一些負(fù)債率過高、個別資產(chǎn)評估過低等特殊情況。第三，穩(wěn)健的整體，要在整個公司財務(wù)穩(wěn)健的情況下追求高凈資產(chǎn)收益率。
一家公司如何提高凈資產(chǎn)收益率呢？
依巴菲特的見解，企業(yè)至少要做以下五種事情之一：1、提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是銷售收入與經(jīng)營使用的總資產(chǎn)的比率；2、更低成本的財務(wù)標(biāo)桿（本人按：如格力電器）；3、更高的財務(wù)杠桿（也如格力電器）；4、更低的所得稅率；5、更高的銷售收入經(jīng)營利潤率（經(jīng)營利潤除以銷售收入）。這也是所有可以提高凈資產(chǎn)收益率的方式。至于如何運用這些方式，巴菲特表示，應(yīng)該首先從分析周轉(zhuǎn)率開始，同時必須考慮三類主要資產(chǎn)：應(yīng)收帳款、存貨和包括廠房機(jī)器在內(nèi)的固定資產(chǎn)。
此外，杜邦公式則為：
ROE=凈利率×周轉(zhuǎn)率×杠桿率。
兩者公式不同，結(jié)果相同。為何相同？我們可以把凈利率、周轉(zhuǎn)率、杠桿率分解，得到3個公式：
凈利率=凈利潤/銷售收入 周轉(zhuǎn)率=銷售收入/總資產(chǎn) 杠桿率=總資產(chǎn)/股東權(quán)益
把分解后的公式代入ROE，即為：
ROE=凈利潤/銷售收入×（銷售收入/總資產(chǎn)）×（總資產(chǎn)/股東權(quán)益）
那么最后把兩個銷售收入與總資產(chǎn)約掉后就轉(zhuǎn)化成第一個公式，所以兩個公式相等，但是杜邦公式更有意義。我們研究企業(yè)的ROE，須關(guān)注其凈利率、周轉(zhuǎn)率、杠桿率的持續(xù)變動趨勢。
運用這個杜邦公司，再想一想巴菲特提到的“五件事”，就更加容易理解了。
按：本篇筆記參閱了劉建位先生撰寫的巴菲特賬報分析密碼有關(guān)文章(當(dāng)然筆記內(nèi)容還多是自己的理解），本人認(rèn)為特別有學(xué)習(xí)借鑒意義，本博有轉(zhuǎn)載，并有鏈接。在此也算是給劉建位先生作個小廣告，呵呵！
按：附紫蝶的評論，并感謝紫蝶如此專業(yè)的點評：
紫蝶2011-11-20 11:42:13
[回復(fù)][刪除][舉報]1、“股東的錢是可以賴著不還的”這句話理解有誤。股東只能到股市中去轉(zhuǎn)讓股票獲得現(xiàn)金而不能向上市公司退股票收回現(xiàn)金的。
2、ROE并非越高越好 ，原因有兩點：
第一，A股當(dāng)中，不少企業(yè)的凈利潤并非來自主營收入，譬如吉林敖東，基本上是投資收益。再譬如中國聯(lián)通，去年的凈利潤大增實際是出售CDMA資產(chǎn)的一次性收益。所以如果是因為上述情況導(dǎo)致凈利潤增加，那么ROE再高也僅僅是一個時點，投資收益只有在牛市中才有可能大增，而一次性收益更不可能年年都有。
第二，還需多關(guān)注凈資產(chǎn)的變化。假如一家企業(yè)過去三年的凈利潤每年都是15億，而其凈資產(chǎn)第一年為100億，第二年為95億，第三年為90億，那么該企業(yè)三年的ROE表面上看就是第一年15%，第二年15.7%，第三年16.6%，三年持續(xù)遞增。所以ROE持續(xù)遞增并非表示其股權(quán)回報率高，如上述情況一樣，凈利潤沒有增加，反倒凈資產(chǎn)在減少。那么還有一種情況與上述類似，那就是凈利潤增長率遠(yuǎn)大于凈資產(chǎn)增長率，這也是不合理的，說明凈利潤在增長，但是凈資產(chǎn)增速沒跟上。類似的例子在A股中也是存在的，比如我們價值投資者推崇的中國可口可樂——貴州茅臺，它就是如此，其06、07、08年的凈利潤依次為15.45億、28.31億、37.99億，而凈資產(chǎn)為58.97億，82.34億，112.45億。稍作計算就可以算出凈利潤兩年增長率為145%，而凈資產(chǎn)增長率只增長了90%。這就是為何最近幾個月貴州茅臺走勢弱于大盤的原因。同樣的例子還有鹽湖鉀肥，表面上看2008年的ROE高達(dá)47%，而實際上還是因為凈資產(chǎn)的增速沒有跟上凈利潤。其過去三年凈利潤依次為8.15億、9.9億、13.64億，而凈資產(chǎn)依次為20.78億、24.01億、28.73億，經(jīng)過計算其兩年凈利潤增長率達(dá)67%，而凈資產(chǎn)增長率僅為38%。所以這也是為何鹽湖鉀肥近期走勢弱于大勢的原因。
上述兩點就是ROE增長或高并不表示股權(quán)回報率高的原因?；蛟S有股民還是不理解，那為什么凈資產(chǎn)非得增長呢？我現(xiàn)在把ROE的公式做一個別出心裁的變型，變型之后你就知道原因了。既然ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)，那么ROE又可以等于（總市值/凈資產(chǎn)）/（總市值/凈利潤），而總市值/凈資產(chǎn)就是PB，總市值/凈利潤就是PE，所以ROE變型后就是PB/PE。我們知道PE和PB是兩個重要相對估值指標(biāo)，這兩個值越小越好，通常我們認(rèn)為PE在20-30倍之間是合理區(qū)間，所以如果你非得讓ROE升得老高，那么PB就得很高，而PB高，就表示企業(yè)存在泡沫。
所以我現(xiàn)在要提出我的觀點，那就是ROE在15%附近是最合理的。為什么？因為假設(shè)一家企業(yè)的PE在20-30倍之間，那么15%的ROE就等于1-2倍的PB。如果你說要達(dá)到30%的ROE，那么PB就得高達(dá)3-4倍。目前貴州茅臺、鹽湖鉀肥等高ROE個股，滯漲就是因為這個原因，茅臺PE雖然只有23倍，但PB高達(dá)9倍，而鹽湖鉀肥PE只有14倍，但PB高達(dá)11倍。
這才是真正的價值規(guī)律，我們研究ROE也需要將其與我所說的相對估值指標(biāo)結(jié)合起來看，絕對不要把ROE看做是凈利潤/凈資產(chǎn)，而是要看做PB/PE，同時就是注意我上述所說兩點，多關(guān)注凈利潤和凈資產(chǎn)的歷史趨勢，此兩者的增長率應(yīng)保持平衡。
凈資產(chǎn)收益率的缺陷分析
1.時效性缺陷
凈資產(chǎn)收益率只是著重反映單一時期的狀況。舉例而言，當(dāng)一個公司為推行一種新產(chǎn)品而導(dǎo)致費用大量增加時，凈資產(chǎn)收益率開始下降，但它下降僅僅是一個時期的狀態(tài)，并非顯示財務(wù)業(yè)績狀況惡化。因為凈資產(chǎn)收益率只包含一年的盈利，它無法反映多重階段決策所產(chǎn)生的全部影響。因此，中國證監(jiān)會最近下文將上市公司配股資格由凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年為10%調(diào)整到連續(xù)三年平均為10%，最低不少于6%，是合理而正確的。
2.風(fēng)險性缺陷
凈資產(chǎn)收益率不能反映一家公司在產(chǎn)生凈資產(chǎn)收益率時所伴隨的風(fēng)險。例如，探險公司在非洲野外油田開采業(yè)務(wù)中賺得6%的投資收益率，與5倍的資產(chǎn)權(quán)益比率相結(jié)合，產(chǎn)生出30%的凈資產(chǎn)收益率，其間，另一公司投資于政府證券賺得10%的投資收益率，在其財務(wù)來源中，負(fù)債與權(quán)益所占的比例相同，從而產(chǎn)生出20%的凈資產(chǎn)收益率。哪一家公司業(yè)績好呢？從收益與風(fēng)險的關(guān)系來看，答案應(yīng)是后者。因此，凈資產(chǎn)收益率僅著重于收益而忽視了風(fēng)險，所以它是衡量財務(wù)業(yè)績的不精細(xì)指標(biāo)。
3.價值性缺陷
凈資產(chǎn)收益率衡量股東投資的收益，投資數(shù)額使用的是股東權(quán)益的賬面價值，而非市場價值，這個區(qū)分很重要。例如，甲公司1998年度的凈資產(chǎn)收益率是18.2%，這是其以賬面價值1.56億元購買公司的權(quán)益而賺取的。但這可能是不現(xiàn)實的，因為甲公司權(quán)益的市場價值是4.56億元，照這個價格，它每年的收益將是6.22%.權(quán)益的市值對股東來說更為重要，因為它衡量現(xiàn)有的、可實現(xiàn)的股票價值，而賬面價值僅僅是歷史數(shù)據(jù)而已。所以，即使凈資產(chǎn)收益率能衡量管理者的財務(wù)業(yè)績，但它與帶給股東投資的高收益不可同日而語，即投資者依賴于凈資產(chǎn)收益率尋找高價值的公司是不夠的。公司的凈資產(chǎn)收益率對別人必須是未知的，因為一旦被知曉，投資者獲取高回報的可能性就會因為更高的股票價格而消失。
4.指標(biāo)上的缺陷
從凈資產(chǎn)收益率的計算公式可以看出，這一指標(biāo)屬相對比例數(shù)，而非絕對水平數(shù)。從ROE=E/A的公式中（E：表示每股凈收益、A：表示每股凈資產(chǎn)）可以看出，提高凈資產(chǎn)收益率的五條途徑分別是：（1）A、E↑；（2）A↑、E↑↑；（3）E↑、A↓；（4）E、A↓；（5）E↓、A↓↓。途徑（1）表示情況良好，值得提倡；途徑（2）表示情況最好，值得褒獎；途徑（3）表示情況不明，必須查明；途徑（4）表示有問題，應(yīng)予以警惕；途徑（5）表示必須摒棄。如若在考核上市公司經(jīng)營績效或?qū)彾ㄅ涔少Y格時只把眼光停留在凈資產(chǎn)收益率本身的高低而對其“高”的途徑不加判明，則極有可能發(fā)生將所有途徑一視同仁的危險。
正因為凈資產(chǎn)收益率是一把有缺陷的標(biāo)尺，用此標(biāo)尺來評判上市公司的經(jīng)營績效進(jìn)而決定其是否有再融資資格或是投資顯得不夠科學(xué)，因此，有必要引用新指標(biāo)對凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行補充完善。
為了減少凈資產(chǎn)收益率缺陷的影響，建議計算投資資本收益率并與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率對比分析。
ROIC=EBIT（1-稅率）/（付息債務(wù)+權(quán)益）
這個比率的分子項是一家完全以權(quán)益籌資的公司所應(yīng)報告的稅后收益，分母項是指公司獲取收益所必需的所有現(xiàn)金來源的總和。盡管應(yīng)付賬款也是公司的一種現(xiàn)金來源，但因為它不附帶明確的成本，所以被排除在外。實質(zhì)上，投資資本收益率是生產(chǎn)經(jīng)營活動中所有投資資本賺取的收益比率，而不論這些投資資本是被稱之為債務(wù)還是權(quán)益。見下表分析：
通過上面的例子我們可以發(fā)現(xiàn)，除了A公司運用高財務(wù)杠桿，而B公司是完全的權(quán)益籌資外，其它方面均完全相同。因為這兩家公司除了資本結(jié)構(gòu)外都相同。A公司的凈資產(chǎn)收益率是18%，反映了它廣泛地運用了財務(wù)杠桿，同時，B公司的零杠桿定位產(chǎn)生了一個更低但質(zhì)地更好的7.2%的凈資產(chǎn)收益率。資產(chǎn)收益率則出現(xiàn)了偏差，由于A公司極大地使用債務(wù)而遭到懲罰而B公司未受影響。只有投資資本收益率獨立于兩個公司的財務(wù)政策之外，對兩個公司都顯示了7.2%的收益率，即投資資本收益率反映的是沒有被公司不同的財務(wù)策略所混淆的基本盈利能力。
