二級(jí)的誅心之道與資本運(yùn)作的套利之方。
引言：
智度投資是去年大市暴跌以后自行暴漲的明星股，或者說(shuō)，妖股。說(shuō)明星股，因?yàn)槿罕妭冋J(rèn)為它是牛股。說(shuō)妖股，因?yàn)闆](méi)賺著的群眾們認(rèn)為它其實(shí)腎虛。那么，這屆牛股到底行不行？
重組始末
循例，我們從公司的基本面說(shuō)起。這只是一個(gè)經(jīng)典的上市公司出售控制權(quán)（殼）給PE，然后由PE引入基礎(chǔ)資產(chǎn)的“類(lèi)借殼”并購(gòu)重組。雖然經(jīng)歷了兩次重組上會(huì)，但基礎(chǔ)資產(chǎn)組成與實(shí)際控制人并無(wú)變化，只是價(jià)格和募投做了微調(diào)。
這其間，從公司2014年11月決定停牌賣(mài)殼，到2015年10月第一次重組復(fù)牌，歷時(shí)1年。再?gòu)牡谝淮沃亟M上會(huì)，兩次問(wèn)詢(xún)到否決，及至第二次重組，又歷時(shí)半年。大市經(jīng)歷了一次大國(guó)崛起，以及一次大清要完。只是所謂殼價(jià)，貧賤不能移地從25億漲到了60億。
一級(jí)套利
一級(jí)市場(chǎng)的資本運(yùn)作中，無(wú)論是出售了控制權(quán)但仍然持有相當(dāng)股份的原股東，還是獲得控制權(quán)后并購(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)的PE，以及換股出售資產(chǎn)的被并購(gòu)公司，三方都獲得了2倍以上的市值或者財(cái)富漲幅。
雖然在這個(gè)過(guò)程中，獲得上市主體控制權(quán)以后，再行購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)；甚至不吝將多種資產(chǎn)打包注入，資產(chǎn)的盈利能力也仍然中人之姿，吃相確是窘迫了些。也因此遭到了證監(jiān)會(huì)的兩次問(wèn)詢(xún)，以及一次否決，但的確只是資本運(yùn)作的常規(guī)套路。
只是利用估值差資本運(yùn)作，你們一級(jí)的同學(xué)們雖然帥，但是帥得毫無(wú)靈魂。
二級(jí)誅心
從公司復(fù)牌，再到漲停開(kāi)板，高換手后高舉高打，從開(kāi)板當(dāng)天26.16元的均價(jià)，短短10天左右即完成了接近300%的換手。此后，一度漲至最高46.72元的漲幅。
在證監(jiān)會(huì)二次問(wèn)詢(xún)以前，二級(jí)市場(chǎng)投資者的心情從“大市那么嚇人開(kāi)板我就賣(mài)”，到開(kāi)板了以后“慶幸躲過(guò)一劫?zèng)]有補(bǔ)跌”，再到“我靠賣(mài)錯(cuò)了還得買(mǎi)回來(lái)”，最后“不管了不買(mǎi)我是你孫子”，duang成交?。銌?wèn)小汪為什么這么熟悉這個(gè)心理過(guò)程？因?yàn)樾⊥舻暮没丫褪沁@個(gè)公司光榮的小股東啊，蛤蛤。）
從復(fù)牌時(shí)擔(dān)心可能很快補(bǔ)跌的恐懼，到上漲后唯恐追不上的恐懼。恐懼幫助所謂游資很快完成了收集籌碼的過(guò)程，也幫助了所謂游資很快完成了派發(fā)籌碼的過(guò)程。恐懼是一種本能，也是人群最好的控制器。曾有前輩教育小汪，恐懼是一種極強(qiáng)的心理操縱手段。跟人做交易時(shí)，引誘別人的恐懼，遠(yuǎn)比引誘別人的貪婪有效得多。誠(chéng)如斯言，醍醐灌頂。
這種恐懼一直是最好的金融行為誘餌，在公司新聞出現(xiàn)黑天鵝，或者市場(chǎng)出現(xiàn)黑天鵝時(shí)，持股者內(nèi)心的恐慌，極易讓他們交出手中籌碼。這能夠幫助大資金在短時(shí)間內(nèi)，快速完成籌碼的收集操作；至于此后的派發(fā)，反之同理。
因此，所謂“斷崖式下跌后抄底”的游資式操盤(pán)手法，是利用這種心理的經(jīng)典常見(jiàn)手法。這也是為什么在A股，什么股票暴跌后都有人敢抄底（比如本周的金亞科技）。
人一旦恐懼，馬上會(huì)從眾。本能，是人或者人群的控制器。只要摁下去，無(wú)論什么學(xué)歷什么教養(yǎng)，肉食動(dòng)物原形畢現(xiàn)?？謶?，又是其中最好最靈敏的控制器，沒(méi)有之一。歡迎來(lái)到恐懼之門(mén)！
善于利用人群的本能，你們二級(jí)的同學(xué)們雖然丑，但是丑得氣質(zhì)出眾。
賺誰(shuí)的錢(qián)----一二級(jí)聯(lián)動(dòng)究竟是什么？
然而，這個(gè)故事里，真正有意思的是：即使假設(shè)公司從2014年11月停牌，到2015年12月復(fù)牌，公司什么也沒(méi)做。僅僅因?yàn)樗且粋€(gè)業(yè)務(wù)萎縮的殼公司，它也值得從25億到60億的漲幅。在這期間，一級(jí)玩家看似賺的套利的錢(qián)，其實(shí)水漲船高，賺的殼價(jià)漲幅的錢(qián)。簡(jiǎn)單說(shuō)，大市的錢(qián)。
而公司復(fù)牌以后，也適逢二級(jí)市場(chǎng)震后重建的日子，大家的恐懼與期盼都在脆弱敏感中漸漸平衡。以后見(jiàn)之明而言，這也是一段大市風(fēng)和日麗的時(shí)期。所以，二級(jí)市場(chǎng)大玩家能夠賺到的誅心的錢(qián)，也有賴(lài)于大市的溫暖。當(dāng)然，它還有一個(gè)重組的期權(quán)，僅以重組前的股本計(jì)算，市值在60億到90億之間波動(dòng)，也是應(yīng)有之義。
這么看來(lái)，套利的邏輯是制度經(jīng)濟(jì)，誅心的邏輯是烏合之眾，可是二者都離不開(kāi)大市這個(gè)背景?？此铺摕o(wú)的結(jié)論，逆向過(guò)來(lái)說(shuō)，也許會(huì)更明白。
市場(chǎng)好，什么資本運(yùn)作都靈都一二級(jí)聯(lián)動(dòng)，什么游資都看起來(lái)能呼風(fēng)喚雨操縱市場(chǎng)。市場(chǎng)不好，什么資本運(yùn)作都不靈都一二級(jí)不聯(lián)動(dòng)，什么游資都起來(lái)是銀樣蠟槍頭。
所以，無(wú)論帥得毫無(wú)靈魂的一級(jí)汪，還是丑得氣質(zhì)出眾的二級(jí)汪，歸根結(jié)底，“能攻心則反側(cè)自消，自古知兵非好戰(zhàn)；不審勢(shì)即寬嚴(yán)皆誤，后來(lái)治蜀要深思”。
接下來(lái)，小汪給你們?cè)敿?xì)的解析一下案例的具體過(guò)程。
1、智度投資前身
公司原名河南思達(dá)高科技股份有限公司，成立于1993年9月18日，并于1996年12月24 日在深交所上市。公司曾是我國(guó)最早從事電測(cè)計(jì)量檢測(cè)設(shè)備和電子式電能表產(chǎn)品的研發(fā)、制造、銷(xiāo)售的企業(yè)，是國(guó)家大中型高新技術(shù)企業(yè)。
近年來(lái)，受宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下降和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，公司主要產(chǎn)品的市場(chǎng)需求持續(xù)萎縮，客戶訂單大幅下滑，從而導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)很不理想，2011年-2014年，公司歷年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均為負(fù)數(shù)，除了2013年因取得拆遷款使得凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正外，其他年度的凈利潤(rùn)也均為虧損。為了保護(hù)上市公司中小股東的利益，公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需求迫在眉睫。
2、PE機(jī)構(gòu)入主
2014年12月29日，公司控股股東河南正弘置業(yè)有限公司與北京智度德普股權(quán)投資中心（有限合伙）簽訂關(guān)于公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，正弘置業(yè)將其持有的0.63億股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給智度德普，占公司總股本的比例為20.03%，轉(zhuǎn)讓總價(jià)為6.3億元。
2015年1月股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，智度德普成為公司第一大股東，正弘置業(yè)仍然持有公司比例為9.21%。公司名稱(chēng)變更為智度投資股份有限公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)增加了投資與資產(chǎn)管理，投資咨詢(xún)，并擬通過(guò)進(jìn)行并購(gòu)重組完成主營(yíng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。
3、重組方案1.0
停牌將近一年，2015年9月24日，公司發(fā)布重組交易預(yù)案，方案如下：
發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)
公司擬以5.61元/股發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，合計(jì)對(duì)價(jià)約30億元。資產(chǎn)情況如下表：
募集配套融資
公司擬以6.72元/股向控股股東智度德普（發(fā)行3.737億股）、控股股東的普通合伙人西藏智度（發(fā)行0.744億股）發(fā)行股份募集配套資金不超過(guò)30億元（其中，16.1億元作為支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，0.4億元用于支付本次重組費(fèi)用，13.6億元用于支付獵鷹網(wǎng)絡(luò)、亦復(fù)信息和掌匯天下的12個(gè)募投項(xiàng)目所需資金）。
本次重組，上市公司擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)一批優(yōu)質(zhì)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)，上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)也將變更為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，成為一家擁有移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量入口、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量經(jīng)營(yíng)平臺(tái)和商業(yè)變現(xiàn)渠道的三位一體的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司。上市公司將堅(jiān)持移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)為主業(yè)，并逐步收縮原有業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展方向。
4、歷經(jīng)兩次問(wèn)詢(xún)，終被否
2015年11月6日，證監(jiān)會(huì)對(duì)交易預(yù)案下發(fā)了《一次反饋意見(jiàn)》，問(wèn)詢(xún)問(wèn)題達(dá)68條之多；2015年12月15日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《二次反饋意見(jiàn)》，再次提出13條意見(jiàn)。
兩次問(wèn)詢(xún)重點(diǎn)集中于：
標(biāo)的資產(chǎn)短期內(nèi)多次估值存在重大差異
申請(qǐng)材料顯示，為確保本次收購(gòu)交易能夠順利實(shí)現(xiàn)，2015年6 月、7月，拉薩智恒先行入股獵鷹網(wǎng)絡(luò)，入股成本約9,600萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)獵鷹網(wǎng)絡(luò)估值分別為30,000萬(wàn)元、45,000萬(wàn)元；本次交易以2015年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，對(duì)應(yīng)的獵鷹網(wǎng)絡(luò)估值為99,000萬(wàn)元，支付給拉薩智恒的對(duì)價(jià)為21,780萬(wàn)元。反饋回復(fù)材料顯示，上述作價(jià)差異的原因主要是：1）拉薩智恒增資后估值范圍存在較大差異，新增了范特西和掌匯天下（差異約38,805.89萬(wàn)元）。2）拉薩智恒增資后獵鷹網(wǎng)絡(luò)新老各主體業(yè)務(wù)之間存在明顯的協(xié)同效應(yīng)。但本次交易評(píng)估報(bào)告顯示，未考慮協(xié)同效應(yīng)。請(qǐng)你公司：1）補(bǔ)充披露上述解釋是否矛盾。2）結(jié)合上述交易作價(jià)背景，企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況及未來(lái)收益預(yù)測(cè)變化情況，進(jìn)一步量化分析并補(bǔ)充披露拉薩智恒2015年6月、7月入股獵鷹網(wǎng)絡(luò)的成本、對(duì)應(yīng)的估值與本次交易差異的原因及合理性。請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)和評(píng)估師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。
標(biāo)的資產(chǎn)盈利可持續(xù)性存疑
申請(qǐng)材料顯示，獵鷹網(wǎng)絡(luò)原擁有的4家子公司均虧損或尚未開(kāi)展業(yè)務(wù)，收入來(lái)源主要為2015年6月向第三方收購(gòu)的子公司掌匯天下、范特西。掌匯天下報(bào)告期持續(xù)虧損且存在未來(lái)凈利潤(rùn)不能轉(zhuǎn)正風(fēng)險(xiǎn)；范特西報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)大幅下滑，目前主要游戲產(chǎn)品因授權(quán)問(wèn)題將于2016年3月前下架，新游戲于2015年8月上線運(yùn)營(yíng)且授權(quán)期限至2017年9月。反饋回復(fù)材料未按照反饋意見(jiàn)要求充分說(shuō)明收購(gòu)獵鷹網(wǎng)絡(luò)的必要性，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)盈利穩(wěn)定性、是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》第十一條、第四十三條的有關(guān)規(guī)定披露不充分。請(qǐng)你公司按照前次反饋意見(jiàn)要求補(bǔ)充披露相關(guān)內(nèi)容。請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)和會(huì)計(jì)師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。
募投項(xiàng)目的可行性等
申請(qǐng)材料顯示，本次募集配套資金上限約為3,032,733,944元，擬用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)、本次交易費(fèi)用及標(biāo)的資產(chǎn)12個(gè)項(xiàng)目建設(shè)。請(qǐng)你公司：1）結(jié)合上市公司及標(biāo)的資產(chǎn)貨幣資金用途、未來(lái)使用安排、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及溢余資產(chǎn)評(píng)估情況，補(bǔ)充披露募集配套資金的必要性。2）結(jié)合募投項(xiàng)目收益預(yù)測(cè)、財(cái)務(wù)費(fèi)用評(píng)估預(yù)測(cè)情況等，補(bǔ)充披露本次交易收益法評(píng)估中是否包含募集資金投入帶來(lái)的收益，并充分說(shuō)明理由或依據(jù)。3）補(bǔ)充披露上述募投項(xiàng)目收益對(duì)業(yè)績(jī)承諾的影響。請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師和評(píng)估師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。
雖然公司做出了詳盡回復(fù)，但是方案最終還是遭到否決。
并購(gòu)重組審核委員會(huì)2015年第113次會(huì)議發(fā)布結(jié)果，智度投資發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)未獲通過(guò)。審核意見(jiàn)為：
申請(qǐng)材料未能充分披露上市公司大股東關(guān)聯(lián)方拉薩智恒2015年6月、7月入股標(biāo)的資產(chǎn)獵鷹網(wǎng)絡(luò)的價(jià)格與本次交易（評(píng)估基準(zhǔn)日為2015年6月30日）作價(jià)存在重大差異的合理性。
申請(qǐng)材料未能充分披露募投項(xiàng)目實(shí)施的可行性。
申請(qǐng)材料未能充分披露整合后的上市公司治理架構(gòu)安排及公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。
上述事項(xiàng)不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四條、第四十三條的相關(guān)規(guī)定。
5、重組方案2.0，獲得通過(guò)
2015年12月31日被否，公司于2016年1月3日召開(kāi)董事會(huì)，決定繼續(xù)推進(jìn)本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。
2016年3月4日發(fā)布修訂稿，修改重點(diǎn)主要包括：
上市公司控股股東關(guān)聯(lián)方擬以初始投資價(jià)格出售給上市公司
調(diào)整后的方案中拉薩智恒擬將持有的獵鷹網(wǎng)絡(luò)股權(quán)以初始投資價(jià)格平價(jià)出售給上市公司。由于拉薩智恒按照9,599.99萬(wàn)元價(jià)格出售其持有的獵鷹網(wǎng)絡(luò)22.00%股權(quán)，較原方案出售價(jià)格21,780.00萬(wàn)元相比下降12,180.00萬(wàn)元，因此獵鷹網(wǎng)絡(luò)整體交易價(jià)格由99,000.00萬(wàn)元下降至86,819.99萬(wàn)元，相當(dāng)于本次交易整體交易作價(jià)下調(diào)4.02%，對(duì)本次重組方案不構(gòu)成重大調(diào)整。
調(diào)整募投項(xiàng)目
原方案中配套募集資金除支付收購(gòu)Spigot現(xiàn)金對(duì)價(jià)以及重組費(fèi)用外，將投入與本次收購(gòu)標(biāo)的公司業(yè)務(wù)相關(guān)的12個(gè)募投項(xiàng)目。經(jīng)過(guò)上市公司與標(biāo)的公司深入討論，將擬實(shí)施的項(xiàng)目按輕重緩急分類(lèi)，對(duì)于迫切需要實(shí)施的8個(gè)項(xiàng)目予以保留；對(duì)于可以在中長(zhǎng)期規(guī)劃實(shí)施的4個(gè)項(xiàng)目擬將來(lái)用自有資金投入，不列入本次募投項(xiàng)目。4個(gè)募投項(xiàng)目涉及金額共計(jì)19,311.86萬(wàn)元。調(diào)整后配套融資規(guī)模由301,136.36萬(wàn)元縮減為281,824.5萬(wàn)元，扣除現(xiàn)金對(duì)價(jià)161,085.89萬(wàn)元與重組費(fèi)用4,000萬(wàn)元后，募投項(xiàng)目金額由136,050.47萬(wàn)元縮減為116,738.61萬(wàn)元。
2016年3月31日，經(jīng)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)審核，重組方案無(wú)條件通過(guò)。
6、 二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)一覽
智度投資從PE機(jī)構(gòu)入主，停牌時(shí)間長(zhǎng)達(dá)一年后推出重組方案，遭到嚴(yán)格問(wèn)詢(xún)后最終被否。隨后修訂方案，最終又得以通過(guò)的整個(gè)過(guò)程跌宕起伏。其中智度投資股票價(jià)格變化如下圖：
2014年11月7日公司停牌，收盤(pán)價(jià)為8.16元/股，對(duì)應(yīng)市值25.7億元，大股東智度德普占比20.03%，對(duì)應(yīng)市值5.15億元。（10元/股受讓股權(quán)獲得控制權(quán)時(shí)，成本為6.3億元）
停牌一年后，2015年10月8日發(fā)交易預(yù)案，復(fù)牌后收獲12個(gè)一字漲停板，開(kāi)板之后繼續(xù)上漲，11月23日漲至最高點(diǎn)46.72元/股。
按照原股本計(jì)算，公司市值147.17億元，實(shí)控人占比20.03%，對(duì)應(yīng)市值29.48億元。
按照交易完成后股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值474.68億元，實(shí)控人及其一致行動(dòng)人占比56.6928%，對(duì)應(yīng)市值269.11億元。
歷經(jīng)兩次證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢(xún)，于2015年12月31日被否，于2016年1月14日跌至最低點(diǎn)19.31元/股。
按照原股本計(jì)算，公司市值60.83億元，實(shí)控人對(duì)應(yīng)市值12.18億元。
按照交易完成后股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值194.36億元，實(shí)控人對(duì)應(yīng)市值110.19億元。
2016年3月3日，公司發(fā)布調(diào)整后預(yù)案。于2016年3月30日獲得通過(guò)。公司股票于4月1日漲至期間最高點(diǎn)30.5元/股。截止4月15日，公司股票收盤(pán)價(jià)格為25.5元/股。
按照原股本計(jì)算，公司市值80.33億元，實(shí)控人對(duì)應(yīng)市值16.09億元。
按照交易完成后股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值259.08億元，實(shí)控人對(duì)應(yīng)市值146.88億元。
小汪最后重提一句：
無(wú)論帥得毫無(wú)靈魂的一級(jí)汪，還是丑得氣質(zhì)出眾的二級(jí)汪，歸根結(jié)底，“能攻心則反側(cè)自消，自古知兵非好戰(zhàn)；不審勢(shì)即寬嚴(yán)皆誤，后來(lái)治蜀要深思”。
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