40頁研報(bào) | 從產(chǎn)業(yè)視角看當(dāng)前5G投什么
今天我們來看看來自華安證券的策略研究報(bào)告《從產(chǎn)業(yè)視角看當(dāng)前5G投什么：聚焦5G應(yīng)用，探尋最佳賽道》。
市場上各類科技報(bào)告層出不窮，尤其針對新基建和5G的報(bào)告更是汗牛充棟。但我們認(rèn)為對于科技、對于5G的思考并不能止步于此。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換的節(jié)點(diǎn)，如何更深入的理解科技和5G，仍然是一個(gè)持續(xù)的課題。下面我們將從產(chǎn)業(yè)視角切入重點(diǎn)探討5G的投資賽道。
1. 為什么要投科技股？
中國科技發(fā)展處于歷史機(jī)遇的節(jié)點(diǎn)。作為科技股策略系列報(bào)告的開篇，在《新動能當(dāng)立，科技長牛會不會來？——從長周期視角看當(dāng)前科技股位置》中，我們以美國的兩次科技長牛為例，可以得到科技產(chǎn)業(yè)和科技股能夠長效發(fā)展的兩個(gè)基本的結(jié)論：
1）歷史機(jī)遇帶來科技產(chǎn)業(yè)大發(fā)展；
2）科技股的表現(xiàn)與行業(yè)演進(jìn)一致。
當(dāng)下中國科技的發(fā)展正處于歷史機(jī)遇的節(jié)點(diǎn)。從我國國情來看，制度性的優(yōu)勢，戰(zhàn)略頂層設(shè)計(jì)，以及工程師紅利的釋放，疊加資本市場建設(shè)的配套，都是當(dāng)前中國能夠在科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)行追趕，甚至彎道超車的核心優(yōu)勢。尤其是近期創(chuàng)業(yè)板注冊制的加快推出，正是深化資本市場改革中的關(guān)鍵性一步。從外部壓力來看，中美關(guān)系在科技領(lǐng)域的再度反復(fù)，也使得未來圍繞自主可控的科技發(fā)展成為主要思路。
2. 為什么要投5G？
發(fā)改委定調(diào)新基建，5G建設(shè)和應(yīng)用處于新基建的核心地位。近年來新基建和5G頻繁的提起，已經(jīng)反應(yīng)出當(dāng)下整個(gè)科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢。而2020年4月20日國家發(fā)改委對“新基建”進(jìn)行定義，指出新基建包括信息基礎(chǔ)設(shè)施等，其中以5G為代表的通信網(wǎng)絡(luò)基建被放在關(guān)鍵位置，這更表明了5G的建設(shè)和應(yīng)用在新基建中的核心地位得到政策層面定調(diào)。同時(shí)，我們認(rèn)為5G核心地位，除了體現(xiàn)在技術(shù)代際帶來的革命性升級之外，更在于對傳統(tǒng)行業(yè)的新賦能。實(shí)際上，自2018年12月新基建首次提出以來，5G所蘊(yùn)含的范圍已經(jīng)不斷延伸。尤其是在新技術(shù)的發(fā)展過程中，除了通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)所衍生出的物聯(lián)網(wǎng)，云計(jì)算，數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域之外，以智能交通、智能制造為代表的融合基礎(chǔ)建設(shè)，更顯示出新時(shí)代下5G技術(shù)為傳統(tǒng)行業(yè)賦予的更多意義。
新冠疫情“?！敝杏小皺C(jī)”，凸顯5G重要性。無論是經(jīng)濟(jì)層面，全球經(jīng)濟(jì)面臨斷崖式發(fā)展帶來的新變數(shù)；還是需求層面，“云經(jīng)濟(jì)”爆發(fā)所催生出的新需求；或是政策端對5G應(yīng)用的不斷傾斜，都顯示出5G在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)地位的強(qiáng)化。尤其是在后疫情時(shí)代，投資的選項(xiàng)并非死局，通過新基建協(xié)力5G加速落地，將是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下的“危”中有“機(jī)”。根據(jù)中國信通院統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)到2025年5G將累計(jì)帶動超過3.5萬億元的投資。因此，通過加速5G落地，以及充分發(fā)揮5G規(guī)模效應(yīng)和帶動作用，將能支撐經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。
3. 為什么要從產(chǎn)業(yè)視角看待5G投資？
近兩年科技行情已經(jīng)圍繞5G上下游展開?；仡櫧鼉赡甑目萍脊尚星?，已經(jīng)圍繞5G建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈及下游應(yīng)用展開，這反應(yīng)了資本已經(jīng)開始形成合力?？梢钥吹阶?018年以來，新基建和5G指數(shù)明顯跑贏泛科技的新興科技100。尤其是2019年優(yōu)勢不斷擴(kuò)大，新基建漲幅達(dá)到44.9%，5G指數(shù)漲幅18.1%，新興科技100指數(shù)僅漲了7.9%，顯示出科技熱點(diǎn)集中在新基建和5G。同時(shí)，若進(jìn)一步細(xì)分5G產(chǎn)業(yè)鏈，可以發(fā)現(xiàn)代表5G建設(shè)之一的基站指數(shù)，以及5G下游應(yīng)用指數(shù)同樣在跑贏新興科技100的同時(shí)，也同樣跑贏5G指數(shù)。
股市變化與產(chǎn)業(yè)進(jìn)程基本一致。通信代際更新的特征顯示產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)具有較高的相似性，尤其是對比4G和5G產(chǎn)業(yè)鏈，在規(guī)劃和建設(shè)期兩者并沒有實(shí)質(zhì)性的差異，主要差異還是來源于下游應(yīng)用。同時(shí)，對照4G時(shí)代通信產(chǎn)業(yè)和股市演變進(jìn)程，也可以發(fā)現(xiàn)資本市場的演繹與產(chǎn)業(yè)進(jìn)程具有高度相關(guān)性。因此，對于正處于商用初期節(jié)點(diǎn)的5G，以4G作為參照，從產(chǎn)業(yè)視角出發(fā)將能夠更能抓住5G投資的脈絡(luò)。這也是為什么我們科技產(chǎn)業(yè)系列報(bào)告的第二篇要從產(chǎn)業(yè)視角出發(fā)來看5G投什么。
按資本市場沿產(chǎn)業(yè)鏈演進(jìn)的邏輯看5G投資，當(dāng)前5G正處于商用初期，在建設(shè)高峰到來之際，5G仍處于上半場。不過，盡管應(yīng)用期處于產(chǎn)業(yè)鏈的末端，但按照4G的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)用的發(fā)展并不單獨(dú)滯后于基建，而是與技術(shù)的發(fā)展相輔相成，互相促進(jìn)的。因此，未來機(jī)會也將逐步過渡到下游應(yīng)用，5G應(yīng)用將是當(dāng)下最好的賽道。
5G仍處于上半場，上游通信技術(shù)的突破將是本輪科技繁榮最為核心的一環(huán)。按照5G產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)程，5G投資的上半場毫無疑問將屬于大規(guī)模的5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，尤其相較于4G時(shí)代，5G時(shí)代1.2萬億的基站總投資規(guī)模和超過8年的投資周期，必然將帶動整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度抬升。站在當(dāng)下，在5G商用初期階段，5G技術(shù)的突破和基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)設(shè)施的建設(shè)是現(xiàn)階段最先兌現(xiàn)的一環(huán)。因此，以運(yùn)營商為開端，以資本流向?yàn)榫€索，我們上游依次看好：1）主設(shè)備商；2）核心零部件的PCB和芯片半導(dǎo)體；3）IDC數(shù)據(jù)中心。
5G技術(shù)革新帶來下游應(yīng)用巨量想象空間，是投資最好的賽道。盡管當(dāng)前仍處于5G產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，相對于確定性更強(qiáng)的5G上游基建，我們更看好5G下游應(yīng)用的增量空間。從規(guī)模來看，據(jù)信通院發(fā)布的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2020-2025年間部署5G產(chǎn)業(yè)鏈對拉動經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的貢獻(xiàn)為10.6萬億元，而5G賦能后下游各行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出貢獻(xiàn)則高達(dá)24.8萬億元，顯然5G下游應(yīng)用更具想象力空間。從應(yīng)用廣度來看，進(jìn)入5G時(shí)代后，“三張網(wǎng)”所對應(yīng)出的大數(shù)據(jù)中心、AI、車聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)，使得5G應(yīng)用端的想象空間將遠(yuǎn)超4G時(shí)代。因此，以技術(shù)的成熟度為順序，并考慮市場空間，我們在5G應(yīng)用端重點(diǎn)推薦：1）光學(xué)；2）超高清視頻和云游戲；3）車聯(lián)網(wǎng)。
投資5G要確立中長線思維。對于5G的投資，絕非一次性的炒作和投機(jī)，5G帶來的機(jī)會層出不窮，并且與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相互疊加衍生出更多的下游應(yīng)用和市場空間，從而催生出多個(gè)優(yōu)選賽道。如果我們能夠緊跟這個(gè)邏輯捕捉到這些賽道的機(jī)會，深入產(chǎn)業(yè)上下游選擇投資標(biāo)的，大概率將會實(shí)現(xiàn)較好回報(bào)。實(shí)際上，從科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來看，各細(xì)分領(lǐng)域多呈現(xiàn)螺旋式代際推進(jìn)、漸進(jìn)式的發(fā)展特征。因此，對于5G的發(fā)展更應(yīng)當(dāng)從中長線的思維去看。這就需要回答兩個(gè)問題，一是5G投資的時(shí)點(diǎn)；二是5G投資的內(nèi)容。圍繞這兩個(gè)點(diǎn)，希望能夠回答5G投什么的問題？
5G投資時(shí)點(diǎn)：5G商業(yè)初期，股市大概率沿產(chǎn)業(yè)進(jìn)程演變從產(chǎn)業(yè)視角出發(fā)看5G投資時(shí)間點(diǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)可以看到，科技股是沿著產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的路線而發(fā)展的。尤其是通信行業(yè)的代際發(fā)展所帶來的周期性特征，使得對于A股中的5G投資，更應(yīng)從產(chǎn)業(yè)視角切入，或更能抓住科技股行情的脈絡(luò)。
1. 5G產(chǎn)業(yè)鏈圖譜：借鑒4G可知5G
從5G的產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，以時(shí)間為軸，可以發(fā)現(xiàn)5G的產(chǎn)業(yè)鏈一般可以劃分為三個(gè)階段，分別是：規(guī)劃期、建設(shè)期和應(yīng)用期。從5G產(chǎn)業(yè)鏈的演進(jìn)順序來看，規(guī)劃期作為前期網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計(jì)，處于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的初始階段；建設(shè)期則涵蓋了5G產(chǎn)業(yè)鏈的上游和中游，主要零部件和生廠商都處于這個(gè)階段；應(yīng)用期則主要針對包括云計(jì)算、云游戲、超高清視頻、車聯(lián)網(wǎng)等5G應(yīng)用領(lǐng)域。
不過需要注意的是，盡管按照產(chǎn)業(yè)鏈來看，應(yīng)用期處于末端，但按照4G的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)用期在時(shí)間順序上和建設(shè)期并沒有明顯的先后，更多是同步發(fā)展的。同時(shí)，和4G的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行對比，在規(guī)劃和建設(shè)期5G和4G并沒有實(shí)質(zhì)性的差異，主要差異還是來源于下游應(yīng)用。
清晰了5G產(chǎn)業(yè)鏈脈絡(luò)后，下一個(gè)問題在于，股市的投資節(jié)奏是否和產(chǎn)業(yè)投資節(jié)奏一致？從1G到2G，到3G，再到4G，通信代際的更新顯示產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)方式有較高的相似度。尤其對比4G和5G產(chǎn)業(yè)鏈的中上游，并沒有較大的差異。因此，對于5G的投資，能否對照4G的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)和股市變化進(jìn)行借鑒？
4G和5G投資的3個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。我們直接以4G作為參照，以時(shí)間為線索，來看不同階段產(chǎn)業(yè)和資本市場是如何呼應(yīng)的。一般來看，4G和5G的投資重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)關(guān)鍵性節(jié)點(diǎn)：頻譜劃分、牌照發(fā)放、網(wǎng)絡(luò)建成。同時(shí)，以這三個(gè)節(jié)點(diǎn)為標(biāo)記，可將投資節(jié)奏劃分為4個(gè)階段，分別包括頻譜落地前的炒作，牌照發(fā)放前的發(fā)牌行情，網(wǎng)絡(luò)建設(shè)期，以及建成后的成熟期。
產(chǎn)業(yè)及股市雙時(shí)鐘，5G復(fù)刻4G，股市變化與產(chǎn)業(yè)進(jìn)程高度相關(guān)。為了進(jìn)一步明確5G投資于產(chǎn)業(yè)的關(guān)系，我們以4G作為參照，制作了4G/5G產(chǎn)業(yè)及股市雙時(shí)鐘，將兩輪周期拉平至同一起跑線。從對比下圖中4G和5G產(chǎn)業(yè)進(jìn)程不同階段下的股市表現(xiàn)，可以得到3個(gè)基本結(jié)論：
結(jié)論1：發(fā)牌行情和建設(shè)高峰期，4G和5G的股市演變和產(chǎn)業(yè)鏈演進(jìn)一致。尤其在發(fā)牌行情和建設(shè)高峰期間，股市表現(xiàn)出和產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)程的高度相關(guān)。舉例來看，在4G和5G商用牌照落地前，股市沿產(chǎn)業(yè)鏈自上而下炒作；而在建設(shè)高峰期，則顯示出前期主設(shè)備商受益領(lǐng)漲，建設(shè)后期運(yùn)營及網(wǎng)優(yōu)表現(xiàn)居前的特征。
結(jié)論2：無論4G還是5G，在頻譜落地前，由于整體規(guī)劃還未釋出，都以炒作為主。雖然4G和5G頻譜落地前都以炒作為主，但炒作熱點(diǎn)并不相同。其中，4G頻譜落地前下游應(yīng)用表現(xiàn)更好，而5G則以中興通訊和烽火通信為代表的主設(shè)備商龍頭漲幅居前。我們認(rèn)為初期炒作的差異可能在于股市結(jié)構(gòu)特征的差異。實(shí)際上，自17年以來隨著A股估值體系的不斷重構(gòu)，分化格局進(jìn)一步加強(qiáng)；在科技板塊當(dāng)中，這樣的分化特性也同樣明顯。
結(jié)論3：5G正處于商用初期節(jié)點(diǎn)，結(jié)合4G手機(jī)出貨量在建設(shè)高峰第二年爆發(fā)，未來熱點(diǎn)將逐漸轉(zhuǎn)至下游。結(jié)合5G周期前段表現(xiàn)出的股市沿產(chǎn)業(yè)鏈一致的行情，預(yù)計(jì)在2020年進(jìn)入建設(shè)高峰后，股市將延續(xù)中游主設(shè)備商，運(yùn)營及網(wǎng)優(yōu)，以及下游應(yīng)用依次表現(xiàn)。尤其隨著以主設(shè)備商為代表的5G中游業(yè)績逐步兌現(xiàn)，5G的市場熱點(diǎn)將逐漸轉(zhuǎn)移至下游應(yīng)用。實(shí)際上，如果對照4G的建設(shè)進(jìn)程以及應(yīng)用端指標(biāo)，也可以看出4G手機(jī)出貨量在基站進(jìn)入建設(shè)的第二年2015年就呈現(xiàn)大規(guī)模增長，應(yīng)用端在進(jìn)入基建高峰后將是市場關(guān)注的重點(diǎn)。
4G/5G 產(chǎn)業(yè)及股市雙時(shí)鐘對比5G投資邏輯：最好的機(jī)會將向下游過渡
按產(chǎn)業(yè)邏輯看5G投資內(nèi)容。按照股市沿產(chǎn)業(yè)演進(jìn)一致的邏輯來看，當(dāng)前5G正處于商用初期，隨著建設(shè)高峰期到來，上游基建環(huán)節(jié)的業(yè)績將逐步兌現(xiàn)，未來市場機(jī)會將逐步過渡到下游應(yīng)用層面。雖然就應(yīng)用而言，當(dāng)下還未出現(xiàn)現(xiàn)象級的5G應(yīng)用，但就市場前景最為廣闊的車聯(lián)網(wǎng)為例來看，5G應(yīng)用潛力巨大。尤其是站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)上，后疫情時(shí)代在新基建影響力的交織下，預(yù)計(jì)更大的空間將蘊(yùn)含在下游應(yīng)用端的發(fā)展進(jìn)程中。而對比4G時(shí)代應(yīng)用的發(fā)展并不單獨(dú)滯后于基建，而是與技術(shù)的發(fā)展相輔相成，當(dāng)下正是5G應(yīng)用布局的最佳時(shí)機(jī)。
5G中上游：正進(jìn)入建設(shè)期高峰期，現(xiàn)階段關(guān)注重點(diǎn)。5G中上游作為技術(shù)突破的核心環(huán)節(jié)，將是在5G商用初期帶動整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度抬升的最重要的因子。對于當(dāng)下正處于的大規(guī)模網(wǎng)絡(luò)基建環(huán)節(jié)，受益于運(yùn)營商的投資帶動，沿著資本開支流向，主設(shè)備商及其上游的PCB和芯片零部件為代表的核心零部件廠商，毫無疑問將是最先受益的一環(huán)，業(yè)績也將隨著建設(shè)的進(jìn)程逐步凸顯。
5G下游應(yīng)用：機(jī)會將向下游過渡，是投資最好的賽道。不同于5G中上游投資機(jī)會的相對確定，5G最大的想象空間將在應(yīng)用端。如果說4G“無線寬帶”時(shí)代的技術(shù)發(fā)展，是對生活方式帶來的巨大變化，那么對于5G“萬物互聯(lián)”時(shí)代的到來，將在C端的基礎(chǔ)上帶來B端和G端的革新，也就是向工業(yè)級進(jìn)行轉(zhuǎn)變。譬如依靠5G技術(shù)的落地，智慧園區(qū)、智能制造、車聯(lián)網(wǎng)、遠(yuǎn)程醫(yī)療、超高清視頻等工業(yè)級的運(yùn)用才能得以實(shí)現(xiàn)，而這正是將5G技術(shù)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)疊加所衍生出的新機(jī)會。根據(jù)科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，這樣形成的機(jī)會都是可持續(xù)的。實(shí)際上，從最早的信息化與產(chǎn)業(yè)相融合，到之后的互聯(lián)網(wǎng)+，以及人工智能+，已經(jīng)具有通過新技術(shù)向傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行新賦能的思路。依靠5G技術(shù)的落地，這樣的應(yīng)用場景才能更為成熟和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。
本輪5G應(yīng)用布局：按照技術(shù)成熟度更為確定。5G時(shí)代下的應(yīng)用，盡管按照增量空間來看，車聯(lián)網(wǎng)的空間最大，但在商用初期存在一定的不確定性。因此，按照技術(shù)成熟度作為先后次序布局本輪5G應(yīng)用的邏輯或更為確定。以當(dāng)前5G下游的成熟度來看，我們最看好：1）光學(xué)；2）超高清視頻和云游戲；3）車聯(lián)網(wǎng)依次推薦。其中，光學(xué)為代表的消費(fèi)電子行業(yè)終端將是最先收獲5G紅利的行業(yè)，泛娛樂行業(yè)的超高清視頻和云游戲的腳步也已臨近，車聯(lián)網(wǎng)隨著產(chǎn)業(yè)頂層設(shè)計(jì)的完成疊加技術(shù)成熟，將進(jìn)入下一個(gè)階段。
因此，在本篇報(bào)告的后文中，我們將按照產(chǎn)業(yè)鏈順序沿中上游向下游進(jìn)行推薦。不過，結(jié)合當(dāng)下5G正處于商用初期的產(chǎn)業(yè)周期階段，將重點(diǎn)推薦5G下游應(yīng)用的各賽道。
5G中上游投資：仍處于上半場
上游5G通信技術(shù)的突破是本輪科技繁榮最為核心的一環(huán)。如果將5G的投資分為上下半場，那么上半場一定是大規(guī)模的5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)帶動產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升，下半場則是5G現(xiàn)象級應(yīng)用誕生，導(dǎo)致下游需求爆發(fā)，進(jìn)而再次帶動上游相關(guān)產(chǎn)業(yè)持續(xù)繁榮。
站在當(dāng)下，顯然還未出現(xiàn)5G現(xiàn)象級應(yīng)用，5G投資仍處于上半場。在5G商用初期，電信運(yùn)營商首先展開網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資，通過對上游5G設(shè)備環(huán)節(jié)的投資，為主設(shè)備生產(chǎn)廠商帶來大量收入，主設(shè)備商進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)需要繼續(xù)向上游采購核心零部件，如天線、射頻器件、芯片半導(dǎo)體、PCB等，這又會帶來主設(shè)備商上游產(chǎn)業(yè)鏈的繁榮。因此，5G上游的投資邏輯，我們將以運(yùn)營商，即投資的源頭為開端，向主設(shè)備商，及主設(shè)備商零部件廠商逐一展開。
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