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南通鍛壓被否，準(zhǔn)油股份終止，但并不意味三方交易就不再具有可操作性。
1、南通鍛壓被否、準(zhǔn)油股份終止，新規(guī)的“口子”沒(méi)得鉆了？
南通鍛壓被否，準(zhǔn)油股份主動(dòng)終止，兩個(gè)典型的三方交易“遇阻”意味著什么呢？
10月10日，并購(gòu)重組委第74次會(huì)議中，南通鍛壓發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)方案未獲通過(guò)。其審核意見為：申請(qǐng)材料未充分披露上市公司和標(biāo)的公司實(shí)際控制結(jié)構(gòu)及法人治理結(jié)構(gòu)，標(biāo)的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力存在不確定性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條第（七）款和第四十三條第（一）款的規(guī)定。
10月12日，準(zhǔn)油股份披露公告，鑒于近期國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生變化，本次重組工作進(jìn)度遠(yuǎn)低于各方預(yù)期、且繼續(xù)推進(jìn)本次重組事項(xiàng)將面臨重大不確定性，公司及交易各方經(jīng)充分溝通、協(xié)商一致，決定終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。
回顧兩個(gè)方案：
（1）南通鍛壓1月公布重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買億家晶視、北京維卓、上海廣潤(rùn)各100%股權(quán)，資產(chǎn)總計(jì)24.73億元。同時(shí)擬募集不超過(guò)13.54億元的配套資金。
其中，三家公司合計(jì)作價(jià)占南通鍛壓前一年資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)規(guī)模逾3倍。交易若完成，公司將在原鍛壓設(shè)備制造業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，增加整合營(yíng)銷傳播業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)雙主業(yè)布局。
同時(shí)，在重組進(jìn)展過(guò)程中，公司控股股東、實(shí)際控制人郭慶籌劃出讓控制權(quán)給安常投資（第三方），安常投資并參與重組中的募集配套資金進(jìn)一步鞏固控制權(quán)。
（2）準(zhǔn)油股份7月公布重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式作價(jià)24億元購(gòu)買中科富創(chuàng)100%股權(quán)，同時(shí)募集配套資金不超過(guò)24億元。
中科富創(chuàng)24億元的估值也超過(guò)了準(zhǔn)油股份2015年資產(chǎn)總額的100%。交易若完成，公司將由油服企業(yè)轉(zhuǎn)型成為快遞物流末端智能綜合服務(wù)商。
同時(shí)，盈久通達(dá)（第三方）通過(guò)參與募集配套資金成為上市公司新的控股股東。
小汪@并購(gòu)?fù)粼谥暗奈恼轮兄赋觯?span>南通鍛壓以及準(zhǔn)油股份的方案都是典型的三方“類借殼”方案，即上市公司收購(gòu)資產(chǎn)完成轉(zhuǎn)型時(shí)，原股東“賣殼”給第三方，同時(shí)成為上市公司新控制人的第三方與資產(chǎn)方無(wú)關(guān)聯(lián)。主要特點(diǎn)如下：
（1）控制權(quán)發(fā)生變化，同時(shí)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)一般也發(fā)生較大改變，公司基本面的改變構(gòu)成“實(shí)質(zhì)借殼”；
（2）“賣殼”的方式包括直接轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或者第三方通過(guò)認(rèn)購(gòu)募集配套資金。但是第三方與資產(chǎn)方是不存在關(guān)聯(lián)的。即第三方不是通過(guò)持有標(biāo)的股權(quán)獲得上市公司的股份對(duì)價(jià)，從而取得上市公司控制權(quán)；
（3）由于是引入第三方的拼盤交易，新控制人與收購(gòu)的資產(chǎn)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，所以不構(gòu)成借殼上市。
重組新規(guī)發(fā)布后，小汪@并購(gòu)?fù)粢苍啻沃赋?，重組新規(guī)并沒(méi)有將“規(guī)避”思路完全堵死，“類借殼”設(shè)計(jì)的創(chuàng)新空間依然存在。比如三方交易。
不過(guò)隨著南通鍛壓、準(zhǔn)油股份的“遇阻”，監(jiān)管邊界是否需要重新厘清？
2、類借殼的“口子”依然存在！
2.1 形式上“三方交易”實(shí)現(xiàn)規(guī)避的口子并未堵死
回顧新規(guī)對(duì)于構(gòu)成借殼認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的修訂，如下：
（1）上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更（修訂1：進(jìn)一步明確“控制權(quán)變更”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，主要從“股本比例”、“董事會(huì)構(gòu)成”、“管理層控制”三個(gè)維度完善控制權(quán)變更的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)），自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)（修訂2：首次累計(jì)原則無(wú)期限調(diào)整為控制權(quán)變更60個(gè)月內(nèi)）的資產(chǎn)重組；
（2）上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買資產(chǎn)（注意，這項(xiàng)沒(méi)有變化）；
（3）將原有的資產(chǎn)總額單項(xiàng)指標(biāo)調(diào)整為：資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、股份等五個(gè)指標(biāo)，只要其中任一達(dá)到100%，就認(rèn)定符合交易規(guī)模要件；除量化指標(biāo)外，還增設(shè)了主營(yíng)業(yè)務(wù)根本變化特殊指標(biāo)；同時(shí)包括中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。
根據(jù)修訂內(nèi)容，此前構(gòu)成借殼的三條標(biāo)準(zhǔn)中資產(chǎn)不達(dá)100%的規(guī)避思路基本堵死后，“規(guī)避”思路主要體現(xiàn)在前兩條：
（1）保證控制人不發(fā)生改變；
（2）控制人發(fā)生變化，但是未向新控制人收購(gòu)資產(chǎn)
而三方交易正是屬于第二種思路。
2.2 重組新規(guī)規(guī)避的只是形式，監(jiān)管本質(zhì)更重交易實(shí)質(zhì)！
只要是借殼有具體的認(rèn)定條件，那么就存在“類借殼”設(shè)計(jì)的創(chuàng)新空間。如果監(jiān)管層真要將規(guī)避思路完全堵死，完全可以效仿香港聯(lián)交所的自由裁量權(quán)，換句話說(shuō)就是監(jiān)管認(rèn)為你構(gòu)成實(shí)質(zhì)借殼（控制權(quán)、主營(yíng)業(yè)務(wù)等公司基本面發(fā)生改變），那么你就構(gòu)成借殼。但是上文已經(jīng)提到，“規(guī)避”思路依然存在。
同時(shí)小汪@并購(gòu)?fù)粽J(rèn)為：除了少數(shù)明顯通過(guò)打擦邊球設(shè)計(jì)“規(guī)避借殼”的案例吃相過(guò)分難看外，大部分的“類借殼”案例按照規(guī)定，本質(zhì)上并未構(gòu)成借殼。某種程度上而言，這種方式都不能稱之為“規(guī)避借殼”，不過(guò)依然受到反復(fù)問(wèn)詢和反饋。
這里即體現(xiàn)了監(jiān)管“輕形式、重本質(zhì)”的新趨勢(shì)。具體在南通鍛壓和準(zhǔn)油股份的案例中，雖然兩個(gè)方案都受到是否存在規(guī)避“借殼上市”的情形的問(wèn)詢或反饋，如下：
南通鍛壓收到反饋意見：
1）補(bǔ)充披露南通鍛壓控股股東變更（同步進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)）是否為本次重組的整體安排。2）結(jié)合姚海燕和鄭嵐的產(chǎn)業(yè)背景、投資意圖，補(bǔ)充披露姚海燕和鄭嵐合計(jì)支付145502萬(wàn)元成為上市公司實(shí)際控制人的商業(yè)合理性。3）補(bǔ)充披露姚海燕和鄭嵐在成為上市公司實(shí)際控制人后，參與本次交易配套募集資金的原因以及合理性，是否特意為本次交易設(shè)計(jì)的相關(guān)安排，上述各項(xiàng)交易是否為一攬子交易，是否存在其他協(xié)議或安排，是否為規(guī)避重組上市監(jiān)管。4）逐項(xiàng)對(duì)照《上市公司收購(gòu)管理辦法》第八十三條等相關(guān)規(guī)定，補(bǔ)充披露本次交易對(duì)方與上市公司控股股東、實(shí)際控制人是否構(gòu)成一致行動(dòng)、是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，并充分說(shuō)明理由及依據(jù)。5）本次交易對(duì)方之間、本次交易對(duì)方與上市公司及其大股東之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動(dòng)關(guān)系，并充分說(shuō)明理由及依據(jù)。6）結(jié)合上述情形，補(bǔ)充披露本次交易不構(gòu)成重組上市的理由及依據(jù)。
準(zhǔn)油股份收到問(wèn)詢函：
標(biāo)的資產(chǎn)股東慧果投資放棄獲取股份而選擇現(xiàn)金出售，是否存在為形式上避免上市公司控股股東和實(shí)際控制人發(fā)生變更；相關(guān)法強(qiáng)制執(zhí)行是否導(dǎo)致秦勇及創(chuàng)越集團(tuán)失去控制權(quán)，是否會(huì)導(dǎo)致實(shí)控人發(fā)生變化；交易對(duì)方與配套募資認(rèn)購(gòu)方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系等，是否存在規(guī)避“重組上市”。
不過(guò)我們還需關(guān)注的是標(biāo)的本身所存在的“硬傷”：
南通鍛壓：標(biāo)的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提的充分性；標(biāo)的扭虧為盈的合理性及可持續(xù)性；標(biāo)的估值增值率均在10倍以上；標(biāo)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)中毛利率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的合理性；標(biāo)的的業(yè)績(jī)承諾與報(bào)告期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)存在較大差異；同時(shí)本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)占交易作價(jià)的50.86%，占標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾的180%，現(xiàn)金對(duì)價(jià)比例設(shè)置的合理性。
公司對(duì)此一一進(jìn)行回復(fù)后，但被否理由也體現(xiàn)了標(biāo)的的持續(xù)盈利能力并未獲得認(rèn)可。
準(zhǔn)油股份：標(biāo)的中科富創(chuàng)2014年、2015年?duì)I收分別為68.11萬(wàn)元、362.55萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為-669.89萬(wàn)元、-2911.78萬(wàn)元；但是標(biāo)的未來(lái)三年業(yè)績(jī)較高，2016年凈利潤(rùn)不低于1.4億元，三年累計(jì)不低于7.7億元。次交易的估值基準(zhǔn)日為2016年3月31日，中科富創(chuàng)經(jīng)審計(jì)的所有者權(quán)益為9810.17萬(wàn)元，收益法估值為23.99億元，增值23.01億元，增值率高達(dá)2345.19%。對(duì)此，深交所發(fā)來(lái)問(wèn)詢：需量化利潤(rùn)承諾的合理性和可實(shí)現(xiàn)性；披露標(biāo)的盈利能力遠(yuǎn)超同行業(yè)公司速遞易的原因和合理性等。
3、為何說(shuō)三方交易依然存在可操作性？需先厘清“抑制借殼”的監(jiān)管本質(zhì)
監(jiān)管的本質(zhì)并不想完全堵死“類借殼”的口子，本質(zhì)原因：
重組新規(guī)一是抑制“炒殼”所代表的短期套利；二是繼續(xù)支持通過(guò)并購(gòu)重組提高上市公司質(zhì)量。
上市公司大量“殼”公司存在轉(zhuǎn)型需求；而謀求資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)同樣大量存在，所以并購(gòu)重組長(zhǎng)期都將受到鼓勵(lì)。
而借殼上市作為最極致的并購(gòu)重組（控制權(quán)、主營(yíng)業(yè)務(wù)基本面發(fā)生實(shí)質(zhì)改變），同樣也是作為IPO的替代方式而存在。目前，IPO的節(jié)奏還未完全放開前，所以“類借殼”的口子同樣是理應(yīng)存在的。
總結(jié)而言，那些真正具有盈利能力、高成長(zhǎng)性并且不存在明顯“硬傷”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過(guò)“類借殼”的方式完成證券化依然具有可操作性。除了標(biāo)的需優(yōu)質(zhì)外，方案結(jié)構(gòu)上不要存在明顯“規(guī)避”設(shè)計(jì)、同時(shí)參與交易各方愿意放棄部分“短期收益”，那么過(guò)會(huì)的可能性依然是存在的。
隨著監(jiān)管同樣進(jìn)入2.0時(shí)代，并購(gòu)2.0時(shí)代目前也出現(xiàn)了一些新的方案設(shè)計(jì)，簡(jiǎn)單總結(jié)如下：
（1）表決權(quán)的放棄或轉(zhuǎn)讓。比如四通股份（詳見《并購(gòu)新要點(diǎn)：表決權(quán)將不僅僅影響借殼 | 小汪天天見》）；
（2）進(jìn)化版“三方交易”（發(fā)行股份改為現(xiàn)金收購(gòu)）。比如三愛富（詳見《三愛富推出“避免借殼Plus”，仍要警惕監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)！ | 小汪天天見》）；
（3）設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金提前埋伏標(biāo)的。比如長(zhǎng)江潤(rùn)發(fā)（詳見《長(zhǎng)江潤(rùn)發(fā)過(guò)會(huì)！這些提高杠桿、避免借殼的新方法，你一定要知道 | 小汪天天見》）；
（4）重組暫時(shí)擱淺，先完成買殼。
（5）二股東策略。
……
正如我們多次指出：并購(gòu)即將進(jìn)入一個(gè)配置更加有效率、成交更加有難度、利益更加均衡、金融工具越來(lái)越多樣化的2.0時(shí)代。小汪@并購(gòu)?fù)粢矊⒊掷m(xù)為大家挖掘并追蹤新的典型案例，指出市場(chǎng)新的趨勢(shì)變化，提出前沿的思考，研究新的產(chǎn)品工具和進(jìn)行方案設(shè)計(jì)等金融創(chuàng)新，并厘清相關(guān)的監(jiān)管邊界。
同樣，對(duì)此有興趣的小伙伴，歡迎加入我們的社群，提出你的疑惑或分享你的思考。
本周發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)案例中，重點(diǎn)案例包括：世紀(jì)華通作價(jià)69.39億收購(gòu)京京開曼及京京北京100%股權(quán)；渝三峽A作價(jià)30.93億收購(gòu)寧夏紫光100%股權(quán)；金石東方作價(jià)21億收購(gòu)醫(yī)藥類資產(chǎn)；三七互娛調(diào)整方案，棄購(gòu)中匯影視等。
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除發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)以外，本周其他主要并購(gòu)案例經(jīng)整理如下表，重點(diǎn)案例包括：華西能源終止重大資產(chǎn)重組，改為現(xiàn)金收購(gòu)；勤上光電投資英倫教育等。
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