怎么繞開借殼，怎么把大象裝進(jìn)冰箱，設(shè)計(jì)“類借殼”方案，這可是個(gè)“技術(shù)活”。
戰(zhàn)略新興板擱置消息一出，市場(chǎng)上已經(jīng)有了很多對(duì)殼公司歸類總結(jié)的文章，這里不作過多贅述。有具體需求的朋友，可以加入我們并購?fù)羯缛簻贤ń涣鳌?/strong>
當(dāng)選好了“殼”資源后，怎么繞開借殼，具體怎么把大象裝進(jìn)冰箱，設(shè)計(jì)“類借殼”方案，這可是個(gè)“技術(shù)活”。這也是今天小汪重點(diǎn)與大家進(jìn)行分享的盤點(diǎn)。
1、為什么要設(shè)計(jì)“類借殼”方案？
借殼標(biāo)準(zhǔn)與IPO趨同
近年來擬借殼的主力已經(jīng)從地產(chǎn)、礦產(chǎn)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橛耙?、游戲等互?lián)網(wǎng)輕資產(chǎn)公司。他們?cè)诮铓み^程中，利用其營業(yè)績(jī)效彈性大的特點(diǎn)，大幅提高業(yè)績(jī)對(duì)賭獲得高估值來對(duì)沖借殼成本。但是其歷史業(yè)績(jī)往往較小。借殼標(biāo)準(zhǔn)與IPO等同，即需要滿足最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000 萬元等條件，則攔住了某些報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)虧損公司的借殼路。
金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)，不能借殼
證監(jiān)會(huì)重大資產(chǎn)重組辦法的相關(guān)政策規(guī)定，“借殼上市應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求，但屬金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的借殼上市，則由證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定?！?/span>金融類企業(yè)借殼上市存在制度障礙。
金融類企業(yè)作為資本密集型企業(yè)，發(fā)展天然需要資本支持，過去主要是實(shí)業(yè)資本求殼心切，現(xiàn)在越來越多的金融資本求殼心切。但金融類企業(yè)按規(guī)則無法借殼必然轉(zhuǎn)而“借道”。
創(chuàng)業(yè)板不允許借殼
證監(jiān)會(huì)是明確提出創(chuàng)業(yè)板不允許借殼的。深交所《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》也不支持暫停上市階段的上市公司，通過借殼式重組恢復(fù)上市。
說到底，通過“類借殼”方式完成實(shí)質(zhì)借殼的目的，主要是通過降低審核要求、縮短企業(yè)準(zhǔn)備時(shí)間等方面降低風(fēng)險(xiǎn)，從而保證交易能得以快速完成。
2、構(gòu)成借殼要點(diǎn)分析
如何設(shè)計(jì)“類借殼”方案，首先要明白構(gòu)成借殼的幾大要素。
構(gòu)成借殼兩大要素
根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，借殼是指：自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的重大資產(chǎn)重組。
簡(jiǎn)單來說，構(gòu)成借殼上市需滿足兩個(gè)條件：第一，上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更；第二，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。
以上兩點(diǎn)是構(gòu)成借殼的關(guān)鍵要素，但是其中具體含義需要進(jìn)一步拆分，才能設(shè)計(jì)出有效的“類借殼”交易方案。
補(bǔ)充說明
關(guān)于《重組管理辦法》對(duì)于收購人的認(rèn)定，參照上海證券交易所《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露工作備忘錄第七號(hào)——借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)和條件》，前述收購人包括兩種情況，一是本次重組后將成為上市公司新的實(shí)際控制人的收購人，二是上市公司首次上市至本次重組前，已通過收購、無償劃撥等方式成為上市公司實(shí)際控制人的收購人。
上市公司在控制權(quán)發(fā)生變更后進(jìn)行借殼上市，經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)并已實(shí)施后，再次向收購人購買資產(chǎn)，無需按借殼上市處理。上市公司向收購人購買的資產(chǎn)包括向收購人及其實(shí)際控制人控制的關(guān)聯(lián)方購買的資產(chǎn)。
根據(jù)《證券期貨法律適用意見第12號(hào)》的規(guī)定，借殼上市在相關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算上執(zhí)行如下原則：執(zhí)行累計(jì)首次原則，即按照上市公司控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司在重大資產(chǎn)重組中累計(jì)向收購人購買的資產(chǎn)總額(含上市公司控制權(quán)變更的同時(shí)，上市公司向收購人購買資產(chǎn)的交易行為)，占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例累計(jì)首次達(dá)到100%以上的原則。執(zhí)行預(yù)期合并原則，即收購人申報(bào)重大資產(chǎn)重組方案時(shí)，如存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和非正常關(guān)聯(lián)交易，則對(duì)于收購人解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問題所制定的承諾方案，涉及未來向上市公司注入資產(chǎn)的，也將合并計(jì)算。
3、“類借殼”方案設(shè)計(jì)思路
根據(jù)構(gòu)成借殼上市的兩大要素出發(fā)，若要規(guī)避借殼上市可以從以下四個(gè)方面進(jìn)行設(shè)計(jì)：
（1）控制權(quán)：保證上市公司控制權(quán)不發(fā)生變更；或者讓實(shí)際控制人從有到無；
（2）收購人：引入第三方，例如重組交易對(duì)手方與控股權(quán)受讓方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；
（3）收購資產(chǎn)：利用收購資產(chǎn)計(jì)算規(guī)則使收購資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)比例不足100%；部分購買，可以只購買部分股份，獲得標(biāo)的控制權(quán)即可；
（4）其他規(guī)則利用：先進(jìn)行一次借殼上市再注入不符合借殼標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)；先進(jìn)行重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)，而后通過減持、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者簽署一致行動(dòng)人完成控制權(quán)變更；定增易主+再融資收購資產(chǎn)。
小汪@并購?fù)魣F(tuán)隊(duì)根據(jù)上述思路，整理出了經(jīng)典規(guī)避借殼案例，不完全統(tǒng)計(jì)如下表：
4、經(jīng)典案例詳解
4.1 控制權(quán)
（1）實(shí)控人未變
一般構(gòu)成借殼上市條件，注入資產(chǎn)體量往往較大，通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)后，新進(jìn)股東獲得大量股份，很有可能超越原股東成為新的實(shí)際控制人。所以要保證實(shí)控人不變，有以下幾點(diǎn)思路：
不完全收購標(biāo)的公司100%股權(quán)，先獲得控制權(quán)，剩余股份日后再表
典型案例有2013年10月順榮股份收購三七玩60%股權(quán)。當(dāng)時(shí)如果收購標(biāo)的公司兩名大股東任何一位所持有的50%股權(quán)，控制權(quán)都將發(fā)生變更。
本案例巧妙之處在于分別只收購三七玩兩名股東各28%和32%的股權(quán)，盡可能降低換股并購后新進(jìn)兩名股東的持股比例。但是新進(jìn)兩名股東合計(jì)持有上市公司43.7%的股權(quán)比例也超過順榮股份原實(shí)際控制人吳氏家族30.86%的股權(quán)。雖然首份報(bào)告書中披露新進(jìn)兩名股東李衛(wèi)偉和曾開天承諾不存在一致行動(dòng)人關(guān)系，故上市公司控制權(quán)未發(fā)生變化。但是，方案遭到并購重組委否決，理由是無法合理解釋與說明吳氏家族、李衛(wèi)偉、曾開天三者之間是否不存在一致行動(dòng)關(guān)系。
順榮股份隨后兩次修訂方案，新進(jìn)交易對(duì)方曾開天、李衛(wèi)偉均承諾在未來36個(gè)月內(nèi)放棄其所有的順榮股份的股票對(duì)應(yīng)的股東大會(huì)表決權(quán)、提名權(quán)、提案權(quán)，并且不推薦、提名任何董事、高管；繼續(xù)補(bǔ)充說明三者之間不存在一致行動(dòng)關(guān)系。
為何三七玩兩名股東愿意付出如此大的“代價(jià)”？原因在于，作為一家頁游運(yùn)營平臺(tái)，三七玩交易前兩年一期2011年、2012年、2013年1-9月凈利潤分別為-93.2萬元、6954.25萬元、11397.38萬元，并不符合借殼所要求的的連續(xù)三年盈利的要求。從這一方案中也可以看出，在很多“類借殼”案例中，各方訴求都會(huì)存在一個(gè)平衡點(diǎn)，而能否快速找到平衡點(diǎn)并達(dá)成一致是交易能否快速有效完成的關(guān)鍵。
提高現(xiàn)金支付比例
為了降低新增發(fā)行股份的數(shù)量，上市公司控股股東有時(shí)會(huì)加大現(xiàn)金支付比例。
運(yùn)用此類方法往往是通過重大資產(chǎn)重組謀求轉(zhuǎn)型或者拓展產(chǎn)業(yè)鏈的公司，意不在賣殼。此種方法的關(guān)鍵在于，錢從哪里來？除去現(xiàn)金流比較好的上市公司，大部分公司都會(huì)通過非公開發(fā)行股份募集收購資金。
比如天瑞儀器收購宇星科技案中，雖然因?yàn)闃?biāo)的問題終止，但是草案披露了將動(dòng)用接近7億元的貨幣資金用于收購。此外還包括同方國芯最近認(rèn)購力成科技、南茂科技的資金就來源于公司2015年非公開發(fā)行實(shí)施后完成后的募集資金。
標(biāo)的資產(chǎn)控制人“自降比例”
經(jīng)典案例，2013年8月創(chuàng)業(yè)板公司天舟文化收購神奇時(shí)代案例中，為繞開“創(chuàng)業(yè)板公司不得借殼”的規(guī)定，神奇時(shí)代控制人李桂華通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)給非關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)和自然人，持股比例從90%降至60%，同時(shí)接受的對(duì)價(jià)有三分之一為現(xiàn)金，進(jìn)一步降低所持上市公司比例，從而規(guī)避借殼。
上市公司大股東提前“埋伏”標(biāo)的資產(chǎn)
比較經(jīng)典的案例就是道博股份收購盤江民爆86.39%股權(quán)。道博股份大股東新星漢宜在股票停牌期間，就出資1.5億元認(rèn)繳盤江民爆新增注冊(cè)資本3177萬元，獲得20.59%股份，該部分權(quán)益也將在定向增發(fā)中轉(zhuǎn)換為上市公司的股份。
上市公司大股東參與募集配套融資等方式進(jìn)行增持，鞏固控制權(quán)
上市公司通過參與并購項(xiàng)目的配套融資，進(jìn)一步鞏固自己的控制權(quán)，確?？刂茩?quán)，這是很多公司通常采用的方法。同時(shí)，也有部分公司會(huì)在交易之前通過二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)、大宗交易市場(chǎng)增持公司股票，或簽署一致行動(dòng)人關(guān)系協(xié)議確?？刂茩?quán)。
比較經(jīng)典的案例有海隆軟件收購二三四五全部股權(quán)案中，標(biāo)的控制人龐升東將持有二三四五38%股權(quán)的瑞信投資轉(zhuǎn)讓給浙富控股及其實(shí)控人孫毅。而上市公司控制人包叔平與孫毅通過協(xié)議，獲得該部分股權(quán)除收益權(quán)和處分權(quán)之外的全部股東權(quán)利。
同時(shí)，包叔平還通過參與配套融資，還向公司最大的機(jī)構(gòu)股東歐姆龍和第三大股東上海慧盛創(chuàng)投發(fā)起要約收購，通過一系列運(yùn)作，保證公司控制權(quán)未發(fā)生變化。
（2）實(shí)際控制人從有到無
根據(jù)構(gòu)成借殼要素中收購人的定義分析，如果公司實(shí)際控制人從有到無，那是不是向收購人購買資產(chǎn)就無從談起了呢？
2016年1月，三變科技發(fā)布公告擬通過發(fā)行股份購買南方銀谷 100%股權(quán)，作價(jià)28億，超過上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度末經(jīng)審計(jì)合并口徑資產(chǎn)總額的100%。本次交易前，上市公司的控股股東為三變集團(tuán)，持有上市公司 15.26%的股權(quán)，實(shí)際控制人為三門縣人民政府。本次交易完成后，盧旭日及其控制的正德資管將持有上市公司 16.61%的股權(quán)，周發(fā)展及其一致行動(dòng)人周成棟合計(jì)持有上市公司 13.42%的股權(quán)，三變集團(tuán)持有上市公司 6.19%的股權(quán)，上市公司股權(quán)比例較為分散，盧旭日及其控制的正德資管、周發(fā)展及其一致行動(dòng)人周成棟和三變集團(tuán)，互相不存在一致行動(dòng)關(guān)系，且均無法保證在公司董事會(huì)占據(jù)多數(shù)席位，均不能單獨(dú)控制董事會(huì)和管理層決策、單獨(dú)支配公司行為，因此公司將不存在實(shí)際控制人。
本次交易后，任何一方均不能單獨(dú)控制上市公司，不符合《收購管理辦法》對(duì)于收購人的認(rèn)定，因而不符合《重組管理辦法》中借殼的認(rèn)定條件。
目前該案例仍在審核過程中，最終能否通過證監(jiān)會(huì)審核，將會(huì)成為此類案例的一個(gè)政策紅線試探。以前實(shí)際控制權(quán)從有到無案例也出現(xiàn)過，比如綠地控股借殼金豐投資登錄A股，但是交易雙方主動(dòng)認(rèn)定構(gòu)成借殼，最終也順利完成。其次2015年12月三毛派神發(fā)行股份購買北京眾志芯科技100%股權(quán)，控制權(quán)也是從有到無，但是購買資產(chǎn)比例本身也未達(dá)上市公司前一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末資產(chǎn)總額100%，目前也在等待審核結(jié)果中。
4.2 收購人
（1）引入第三方
此類方法以前多見于，PE等機(jī)構(gòu)通過受讓股權(quán)等方式獲取上市公司控制權(quán)后，再通過資本運(yùn)作，不斷的將自己投資且只占很小比例的投資標(biāo)的注入上市公司，既不構(gòu)成借殼上市，又能夠?qū)⑺顿Y的公司全部資產(chǎn)證券化，達(dá)到退出的目的。其中根據(jù)第三方資產(chǎn)等股權(quán)比例情況，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)具體案例也各不一樣。
小汪提到過的清華系的版圖擴(kuò)張路徑中，就有通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)獲得上市公司股份，進(jìn)而通過后續(xù)運(yùn)作，獲得上市公司控制權(quán)同時(shí)注入第三方資產(chǎn)，規(guī)避借殼的同時(shí)，確定上市公司為相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的核心整合平臺(tái)。
銀潤投資收購學(xué)大教育一案中，對(duì)于銀潤投資而言，通過引入第三方即清華控股，形成了公司新控制人與收購資產(chǎn)不相關(guān)的特點(diǎn)，從而規(guī)避借殼。清華控股2014年4月，通過旗下紫光卓遠(yuǎn)斥資6億元獲得銀潤投資1500萬股股份。2015年7月，又通過全資子公司紫光育才參與募集配套融資再度認(rèn)購1.07億股，最終獲得銀潤投資實(shí)際控制權(quán)，成為上市公司新的控制人，同時(shí)確定了銀潤投資作為清華系布局在線教育領(lǐng)域的整合平臺(tái)。對(duì)于第三方資產(chǎn)學(xué)大教育而言，私有化和回歸A股得以同步進(jìn)行，縮短了時(shí)間周期。
雖然此案還未最終完成，但是這種通過引入第三方的方式，較大程度的滿足參與各方的利益訴求，有著一定的借鑒意義。
另外，比較有意思的案例是深天地A發(fā)行股份購買友德醫(yī)、贏醫(yī)通 100%股權(quán)。實(shí)際控制人從無到有，原來的第一大股東通過參與募集配套融資獲得上市公司控制權(quán)，但是注入資產(chǎn)屬于第三方資產(chǎn)，從而確保了避開借殼紅線。通過引入第三方資產(chǎn)，來進(jìn)行（zheng）產(chǎn)（duo）業(yè)（kong）整（zhi）合（quan），小汪不禁又想到了萬寶之爭(zhēng)啊。此外還有南通鍛壓，有興趣的小伙伴也可以自行翻閱一下。
4.3 收購資產(chǎn)
（1）資產(chǎn)不足100%
在首次累計(jì)和預(yù)期合并原則下，要通過這點(diǎn)來設(shè)計(jì)類借殼方案還是有點(diǎn)困難，畢竟是實(shí)打?qū)嵉臄?shù)字對(duì)比。
那么標(biāo)的資產(chǎn)超過上市公司控制權(quán)變更前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的100%就一定構(gòu)成借殼嗎？
答案是不！舉個(gè)例子：比如A公司發(fā)行股份購買B、C、D公司分別持有E公司的60%、25%及15%的股權(quán)，B、C、D三個(gè)公司不構(gòu)成一致行動(dòng)人，同時(shí)A公司向D公司發(fā)行股份或者配套融資使得D公司成為A公司的新的實(shí)際控制人，雖然E的估值超過了A控制權(quán)變更前一年的資產(chǎn)總額100%，但是D所持有E的股權(quán)僅只有15%，A向新的實(shí)際控制人D發(fā)行股份購買的資產(chǎn)即為E的15%股權(quán)，沒有超過A本身控制權(quán)變更前一年資產(chǎn)總額的100%，并不構(gòu)成借殼上市。
換句話說，新進(jìn)控制人并非注入標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際控制人，只占有部分股份，則在計(jì)算注入資產(chǎn)時(shí)候，只計(jì)算他所持有標(biāo)的資產(chǎn)股份對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)額，而非標(biāo)的資產(chǎn)總額。
最新案例，2016年2月15日，西藏旅游擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)，整體作價(jià) 110 億收購拉卡拉，標(biāo)的資產(chǎn)超過上市公司前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的100%，且上市公司的實(shí)際控制權(quán)發(fā)生變更，孫陶然及孫浩然成為上市公司的實(shí)際控制人。
本次交易完成后，孫陶然及孫浩然成為上市公司的實(shí)際控制人。自控制權(quán)變更之日起，上市公司向?qū)O陶然、孫浩然及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，即本次擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)中，孫陶然直接持有的拉卡拉 7.6740%股權(quán)、通過未名雅集間接持有的拉卡拉 0.0431%股權(quán)、通過創(chuàng)金興業(yè)間接持有的拉卡拉0.0092%股權(quán)，孫浩然直接持有的拉卡拉 5.3940%股權(quán)、通過鶴鳴永創(chuàng)間接持有的拉卡拉 0.5885%股權(quán)、通過臺(tái)寶南山間接持有的拉卡拉 0.3620%股權(quán)以及藍(lán)色光標(biāo)直接持有的拉卡拉 1.7220%股權(quán)、通過創(chuàng)金興業(yè)間接持有的拉卡拉 0.0092%股權(quán)，合計(jì)拉卡拉 15.8020%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)交易作價(jià)為 173,821.73 萬元。因此，本次上市公司向?qū)O陶然、孫浩然及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例為 93.79%，未達(dá)到 100%。
收購資產(chǎn)還需注意，通過承諾未來不存在資產(chǎn)購買、置入或資產(chǎn)注入計(jì)劃以規(guī)避預(yù)期合并規(guī)則。
海航投資非公開發(fā)行股票募集120億主要用于收購上市公司實(shí)際控制人同一控制下的資產(chǎn)，包括通過增資收渤海信托32.43%、收華安保險(xiǎn) 19.643%、收新生醫(yī)療 100%及補(bǔ)流。自2013年8月20日上市公司實(shí)際控權(quán)變更之日起，累計(jì)向收購人海航資本及關(guān)聯(lián)方購買的資產(chǎn)總額為922,901.56萬元，占控制權(quán)發(fā)生變更前一個(gè)會(huì)計(jì)年度（2012年度）申請(qǐng)人經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例未達(dá)到100%。然后進(jìn)行承諾后續(xù)不存在資產(chǎn)購買、置換或資產(chǎn)注入計(jì)劃。
當(dāng)然歷史上也有2014年出現(xiàn)的國投中魯注入資產(chǎn)未達(dá)100%標(biāo)準(zhǔn)，但自我嚴(yán)格要求比照借殼進(jìn)行了相關(guān)信息披露的案例。
（2）分步購買，可以先購買部分股份，獲得標(biāo)的控制權(quán)即可
參考上文中的順榮股份購買三七玩一案。
4.4 其他規(guī)則利用
（1）先進(jìn)行一次借殼上市再注入不符合借殼標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)
完美環(huán)球此前因?yàn)橥瓿闪私铓そ鹄诠煞莸膶徍?，完美環(huán)球注入的游戲業(yè)務(wù)完美世界雖然2015年1-9月由于股份支付原因虧損2.7億，但由于此前完成了借殼金磊股份的審核，故此次不用按照借殼審核也就不需要符合三年連續(xù)盈利的要求。
案例回歸：完美環(huán)球發(fā)布公告，擬向完美數(shù)字科技、石河子駿揚(yáng)發(fā)行股份購買其持有的完美世界100%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)120億。在2014年，完美影視作價(jià)28億，借殼金磊股份上市。
本次重組完成后，池宇峰仍為完美環(huán)球的實(shí)際控制人，因此本次重組不會(huì)導(dǎo)致完美環(huán)球控制權(quán)發(fā)生變更。根據(jù)《<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>第十四條、第四十四條的適用意見——證券期貨法律適用意見第 12 號(hào)》（以下簡(jiǎn)稱“《12 號(hào)意見》”），借殼上市的認(rèn)定執(zhí)行“累計(jì)首次原則”，即按照上市公司控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司在重大資產(chǎn)重組中累計(jì)向收購人購買的資產(chǎn)總額（含上市公司控制權(quán)變更的同時(shí)，上市公司向收購人購買資產(chǎn)的交易行為），占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例累計(jì)首次達(dá)到 100%以上的原則。
《12 號(hào)意見》的前述規(guī)定主要是因?yàn)榭紤]到《重組辦法》第十三條規(guī)定的重組行為的特殊性，防止化整為零規(guī)避監(jiān)管，嚴(yán)格執(zhí)行擬注入資產(chǎn)須符合完整性、合規(guī)性和獨(dú)立性要求。完美環(huán)球 2014 年的重組行為已經(jīng)按照借殼上市要求通過中國證監(jiān)會(huì)審核，本次交易是在前次借殼上市完成后進(jìn)行的并購交易，本次交易不屬于 12 號(hào)意見所防止的“化整為零規(guī)避監(jiān)管”行為。
此外，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)上市部《關(guān)于如何認(rèn)定2011 年借殼新規(guī)頒布前上市公司重大資產(chǎn)重組方案是否已完成借殼上市審批的函》（上市一部函[2013]986號(hào)）的精神，上市公司歷史上發(fā)生了控制權(quán)變更且向該收購人實(shí)施了至少一次重大資產(chǎn)購買，向收購人購買的資產(chǎn)總額占其控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例已經(jīng)達(dá)到 100%，且已按當(dāng)時(shí)的規(guī)定報(bào)經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)審核或備案的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為在歷史上已經(jīng)完成借殼上市審批。綜上所述，本次完美環(huán)球收購?fù)昝朗澜?00%股權(quán)的重組行為不構(gòu)成借殼上市。
（2）先重組注入資產(chǎn)，后通過減持、增持或者簽署一致行動(dòng)人實(shí)現(xiàn)控制權(quán)變更
此類方法小汪無法舉例，只能在這里意會(huì)一下了。
（3）定增易主+再融資收購資產(chǎn)
通過“定增融資+收購資產(chǎn)”繞過重組環(huán)節(jié)以達(dá)到置入重大資產(chǎn)的新選擇。其依據(jù)為《重組辦法》第二條：上市公司按照經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對(duì)外投資的行為，不適用本辦法。如果連重組都算不上，就更談不成構(gòu)成借殼了。
但是通過再融資規(guī)避借殼還需注意《重組辦法》第四十二條還規(guī)定：特定對(duì)象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對(duì)象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)。即：資金提供方與資產(chǎn)提供方不能重合。
2012年底，博盈投資非公開發(fā)行方案之所以引起市場(chǎng)極大的關(guān)注，就是由于發(fā)行對(duì)象之一與標(biāo)的公司屬于同一實(shí)際控制人所有，公司的實(shí)際控制權(quán)也發(fā)生了變更。對(duì)此，公司在方案中表示，兩者重合部分比例較低，不適用前述第四十二條。
去年開始，九鼎投資、奧馬電器、菲達(dá)環(huán)保等公司都采取了類似的思路完成了資產(chǎn)注入。
回顧九鼎投資案例：
2015 年 9 月 18 日，中江集團(tuán)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)獲得國務(wù)院國資委批準(zhǔn)。
2015 年 9 月 22 日，九鼎集團(tuán)完成以公開競(jìng)買方式獲得發(fā)行人控股股東中江集團(tuán) 100%的股權(quán)從而間接控制發(fā)行人 72.37%的股份，至此九鼎集團(tuán)取得發(fā)行人間接控制權(quán)。
2015 年 11 月，申請(qǐng)人公布非公開發(fā)行預(yù)案，擬向九鼎集團(tuán)、拉薩昆吾及中江定增 1 號(hào)募集資金 120 億元，其中九鼎集團(tuán)及拉薩昆吾認(rèn)購金額不超過 115.6億元。本次募集資金增資昆吾九鼎后，由其實(shí)施私募股權(quán)投資及實(shí)施“小巨人”計(jì)劃。
2015 年 11月 30 日，公司以現(xiàn)金支付的方式完成購買九鼎集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方持有的昆吾九鼎100%股權(quán)，交易價(jià)格 90,986.21 萬元，購買完成后，原九鼎集團(tuán)的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)注入上市公司。
之后收到監(jiān)管問詢函：請(qǐng)明確說明前述資產(chǎn)購買及本次增資行為，本質(zhì)上是否已構(gòu)成私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的借殼上市，相關(guān)交易安排是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中金融類企業(yè)借殼上市的相關(guān)規(guī)定。
九鼎回復(fù)：自控制權(quán)發(fā)生變更后，發(fā)行人累計(jì)向九鼎集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方購買的資產(chǎn)總額（資產(chǎn)總額與交易價(jià)格相比孰高，即 139,444.28 萬元）占發(fā)行人控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度（即 2014 年度）經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表期末資產(chǎn)總額（即251,873.78 萬元）的55.36%，未達(dá)到 100%，因此，上述交易不構(gòu)成借殼上市。
回顧菲達(dá)環(huán)保案例：
公司擬向巨化集團(tuán)發(fā)行6316萬股，后者全部以現(xiàn)金認(rèn)購，小部分募資用于收購巨化集團(tuán)旗下的清泰公司和巨泰公司。發(fā)行完成后，巨化集團(tuán)成為菲達(dá)環(huán)保的控股股東。
而菲達(dá)環(huán)保向向巨化集團(tuán)發(fā)行募資，又購買其旗下的資產(chǎn)，看似觸碰了上文描述的《重組辦法》第四十二條的情形。
但是本方案為觸碰借殼原因是其購買資產(chǎn)規(guī)模未達(dá)到重大資產(chǎn)重組的標(biāo)準(zhǔn)，“重組有三個(gè)‘50%’標(biāo)準(zhǔn)。在實(shí)踐操作中，低于此標(biāo)準(zhǔn)可以提交上市部并購重組委審核，也可以通過先定增融資，再收購資產(chǎn)走發(fā)行部審核。巨化集團(tuán)相當(dāng)于用現(xiàn)金和小體量的資產(chǎn)參與了菲達(dá)環(huán)保的非公開發(fā)行?！?/strong>
與此類似的相關(guān)案例：奧馬電器、美盛文化、實(shí)達(dá)集團(tuán)等。其實(shí)此類方法的關(guān)鍵在于如何避開《重組辦法》第四十二條規(guī)定，對(duì)于如何避免資金提供方與資產(chǎn)提供方不能重合這一問題，小汪這里舉一個(gè)案子，綠景控股通過非公開發(fā)行股票募集資金用于醫(yī)院建設(shè)、醫(yī)療服務(wù)等項(xiàng)目一案中，通過參與份額的調(diào)配，公司實(shí)際控制人從有到無。寫到這里，小汪提一個(gè)問題，通過定增實(shí)現(xiàn)控制權(quán)從有到無，然后再通過募集的資金去收購資產(chǎn)，這樣是否避開了《重組方法》第四十二條規(guī)定了呢？歡迎小伙伴與小汪留言互動(dòng)。
5、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)只是創(chuàng)新，并非本質(zhì)
在符合現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則的情況下，適當(dāng)進(jìn)行“創(chuàng)新”無可厚非。但對(duì)于與投資者利益密切相關(guān)的上市公司而言，不管是非公開發(fā)行股票募集資金，重大資產(chǎn)或者是涉及到控制權(quán)、主營業(yè)務(wù)變更等對(duì)基本面影響較大事件時(shí)。信息披露一直都將會(huì)是監(jiān)管層重點(diǎn)所關(guān)注的。
公司管理層采取任何一個(gè)重大決策都應(yīng)該持有忠實(shí)勤勉的態(tài)度，這樣不管是賣殼還是轉(zhuǎn)型，對(duì)上市公司本身，中小投資者以及整個(gè)市場(chǎng)的投融資環(huán)境的市場(chǎng)化進(jìn)程都是一份推進(jìn)。
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