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韓會師:如何避免“習慣性”貨幣崩潰

   近日新興市場貨幣的貶值又吸引了一次公眾眼球,不少評論將相關國家的外匯儲備下跌作為貨幣貶值的原因。從極短期的市場波動看,的確有道理。但外匯儲備只是問題的表象,土耳其、阿根廷這類經(jīng)常爆發(fā)貨幣危機的國家,本國精英肯定能想到充實外匯儲備這種最為直觀的解決辦法。

   但事實卻是,無論這些國家如何努力充實外匯儲備,國內外只要一有風吹草動,他們的貨幣就幾乎一定會再次遭遇沖擊。比如土耳其,2013年其外匯儲備最高時超過1100億美元,占當年GDP的大約12%,10年里規(guī)模增長了大約240%。但這又有什么用呢,幾乎每次新興市場貨幣貶值上新聞,土耳其里拉都在其中。截至2019年3月底的最近5年,土耳其里拉對美元累計貶值了大約60%,相當于人民幣兌美元從6:1貶值到15:1,夠刺激吧?

   每當新興市場貨幣匯率遭遇貶值沖擊,輿論界總是拿土耳其里拉、阿根廷比索、巴西雷亞爾這些貨幣作為例子,這些貨幣的貶值屬于“習慣性”的,他們不是在貶值就是在等待下一波貶值。偶爾遇到一些國際大事,貶值的速度自然就會更快一些,幅度也會更大一些。

   所有匯率頻繁遭遇巨大沖擊的國家有個共同點,就是國際收支經(jīng)常項目長期逆差。這類國家只能依靠金融項目下的資本流入來彌補經(jīng)常項目逆差。

   有觀點認為,經(jīng)常項目逆差是無所謂的,只要資本與金融項目下有資本流入,維持順差,就可以平衡國際收支。這在邏輯的確簡潔清晰,但在實踐中等于是借錢過日子。資本與金融項目下的資本流入屬于外資,本質上是東道國的對外債務,是債就總有一天要還的。

   通俗地講,一旦一個國家經(jīng)常項目持續(xù)逆差,你就不得不持續(xù)地通過對外負債(也就是資本與金融項目下的資本流入)來彌補逆差,在該國經(jīng)常項目恢復順差之前,借債規(guī)模肯定會不斷增大,根本不可能還清。什么時候債主找上門來,該國貨幣一定會很崩潰。大家耳熟能詳?shù)哪切┴泿艠O其不穩(wěn)定的國家,土耳其、阿根廷、巴西等,都是經(jīng)常項目持續(xù)逆差的代表性國家。也就是隨時可能遭遇資本外流沖擊的脆弱國家。

   例如,最近10年,土耳其經(jīng)常項目逆差最大時約占GDP的6.7%,最小時也有1.4%;阿根廷的上述兩個數(shù)據(jù)分別是4.9%和0.4%;巴西則分別是4.2%和0.5%。

   還有一點很重要,由于這些國家實在沒有能力通過經(jīng)常項目順差來掙外匯,借錢給他們的風險自然很高,所以其從國際市場借錢的難度很大,這就使得這些國家很難積累比較雄厚的外匯儲備,其對自身貨幣匯率的調控能力自然也就比較弱。

   同時,由于外匯儲備實在是來之不易,其在動用外匯儲備干預匯率時也更加容易心疼。一旦發(fā)現(xiàn)干預效果不理想,往往就會放棄。但這種干預后再放棄的行為很容易助長市場的做空情緒:既然政府都放棄了,那么看來貶值幅度不會小。身臨其境,你是不也會這么想?

   上述道理全世界都明白,所以國際投資機構也特別喜歡找那些經(jīng)常項目持續(xù)逆差的國家下手,做空其貨幣。我們中國人喜歡將他們稱之為“大鱷”。但這里有個很淺顯的道理,大鱷們之所以屢屢成功,根子上還是因為你的這個弱點太明顯,柿子一定是撿軟的捏嘛。而且往往是大鱷們振臂一呼,國內外同時響應。

  您沒看錯,是國內外同時響應。

   如果大家有興趣的話,不妨看一下韓國、泰國、馬來西亞、土耳其、阿根廷等等曾經(jīng)爆發(fā)過嚴重貨幣危機的國家的歷史資料。在本幣遭遇國際資本做空時,本國人民同樣在大舉拋售本幣,而且規(guī)模還很大。其實道理也很簡單,明知道本幣會貶值,誰又愿意默默遭受損失呢。

  在歷次新興市場貨幣集體動蕩中,人民幣都能獨善其身,這其中固然有我國資本項目并未完全開放的因素,但還有很重要的一點就是我國經(jīng)常項目長期維持順差。在明知道中國未來將有比較穩(wěn)定的外匯收入的情況下,投機資本很難對做空人民幣形成合力。此時,如果監(jiān)管當局再表現(xiàn)出維持匯率穩(wěn)定的姿態(tài),投機資本一般也就知難而退了。畢竟世界上軟柿子很多,犯不上迎難而上。

   在此前的文章中,筆者不止一次談到保持經(jīng)常項目總體順差的重要性,特別是在國際政治、經(jīng)濟環(huán)境比較復雜,外匯市場人心惶惶的時候,保持經(jīng)常項目總體順差就變得更為重要。

   當然,順差并不一定要很大規(guī)模,也并不一定要每個月都是順差,只要全年算總賬時大部分月份是順差,總數(shù)即使只有幾百億美元也好。與我國十幾萬億美元的經(jīng)濟體量相比,幾百億美元的順差規(guī)模顯得有些微不足道,但這對于市場情緒的穩(wěn)定很有價值。因為順差大小是量的問題,而順差和逆差則是質的差別。在經(jīng)濟增速中樞下行,國際政治經(jīng)濟摩擦不斷的背景下,經(jīng)常項目順差的消失很容易挑動市場本就敏感的神經(jīng)。而市場神經(jīng)受刺激后的風險,2015年以來我們沒少領教。

    2019年,確保經(jīng)常項目順差應是我國國際收支管理的重中之重。

  祝各位了老朋友好運!也祝人民幣好運!

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