我投資的長期目標(biāo)是獲得超越市場指數(shù)的業(yè)績。為了超越市場，就必須集中持有最優(yōu)秀的公司。但是這樣一來投資組合的波動就難免上升。這篇文章是我給投資者的說明。
“Outperforming the market with low volatility on a consistent basis is an impossibility. I outperformed the market for 30-odd years, but not with low volatility.” ---George Soros
“持續(xù)超越市場卻保持低的波動性是不可能的事。我在30多年里超越了市場，但波動性卻并不低。”---索羅斯
職業(yè)投資是一件很難的事。投資人把資金交給你，如果你不能超越市場，那么他還不如購買低費用率的被動式指數(shù)基金，跟隨市場的表現(xiàn)。因此，很多職業(yè)投資者的目標(biāo)都是超越市場。但問題在于，大多數(shù)投資人都希望長期獲得高回報并超越市場，但同時卻厭惡短期的大幅度波動。過山車式的波動讓所有人心驚肉跳，夜不能寐。天堂雖然美好，但沒有人希望通過地獄的折磨再升到天堂。遺憾的是，從數(shù)學(xué)與實證的角度看，投資組合的低波動與超越市場的表現(xiàn)不可兼得。
波動與風(fēng)險
市場的波動無處不在，但波動與風(fēng)險并不能劃等號，波動對投資收益的影響也并不是簡單的線性關(guān)系。市場波動，與流動性和宏觀因素有關(guān)。個股的波動，除了市場之外還有公司層面的波動。價值投資者不認(rèn)為市場的波動是一種風(fēng)險。他們認(rèn)為可測量的并不一定有用，市場波動并不等于風(fēng)險。風(fēng)險不是波動，而是現(xiàn)金流的不確定性帶來的本金的永久損失。波動帶來機(jī)會，風(fēng)險帶來損失。我認(rèn)為，對投資者來說，風(fēng)險與三個因素有關(guān)：投資時限、心理承受能力、投資持續(xù)能力。從長期看，投資的風(fēng)險與對企業(yè)的長期價值判斷有關(guān)。如果投資隨時需要變現(xiàn)，投資期限無窮短，那么波動確實是風(fēng)險。而當(dāng)投資期限延長時，那么波動就不一定是風(fēng)險。因為最終的收益與買入點和賣出點有關(guān)，與長期價值判斷有關(guān)，但與中間的波動過程無關(guān)。但是，如果心理承受能力不夠，投資持續(xù)能力不足，投資者很容易被巨大的波動嚇倒，在波動的谷底被迫縮短投資期限，賣出受損，把波動轉(zhuǎn)化為了風(fēng)險。
集中與分散
市場，一般而言是指包括了很多上市公司股票的指數(shù)。由于公司的數(shù)量眾多，個股風(fēng)險分散，市場波動性處于平均水平。由于平均了很多上市公司，市場指數(shù)也是諸多公司股票表現(xiàn)的平均。在市場中，大多數(shù)是平庸的公司，業(yè)績平平，優(yōu)秀的公司總是少數(shù)。從長期看，只有那些少數(shù)業(yè)績優(yōu)秀的公司才能超越市場平均。而從數(shù)學(xué)上看，一個投資組合要獲得最高的長期幾何平均增長率，即最快的長期復(fù)利增長，需要集中投資，重倉持有具有確定性的，最優(yōu)秀公司的股票。這也是巴菲特投資理念中極其重要的一部分。與傳統(tǒng)的“分散投資”相反，巴菲特崇尚集中投資。在35歲的時候，他就清晰的認(rèn)識到，要想超越指數(shù)，就必須集中投資。這種集中投資不僅與預(yù)期的回報高低有關(guān)，更與潛在的損失相關(guān)。在1965年給合伙人的信中，他提到“為了取得總體更好的長期業(yè)績，我愿意放棄相當(dāng)一部分的年度結(jié)果（記住當(dāng)我說“結(jié)果”時，我指的是相對于道指的業(yè)績）。簡而言之，這意味著我愿意相當(dāng)集中的重倉持有我堅信是最好的投資機(jī)會。與此同時，我清楚的意識到，與更加分散的投資相比，我這種方式有可能造成偶爾一個業(yè)績非常糟糕的一年。雖然這意味著我們的業(yè)績將上下波動，但我堅信這也意味著我們長期的優(yōu)勢將更大?！?/span>
超越市場
下圖中的五個基金在1985年到2000年都超越了市場，包括巴菲特的伯克希爾·哈撒韋，索羅斯的量子基金，朱利安·羅伯遜的老虎基金，約翰·內(nèi)夫的溫莎基金，以及福特基金會基金。
作為衡量市場表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從1985年12月底到2000年4月底上漲很多，相當(dāng)于把100塊錢變成了687塊錢。但巴菲特則相當(dāng)于把100塊錢變成了4605塊錢，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了市場。但是，從圖中也可以看出，雖然巴菲特和索羅斯遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了市場，其波動性也非常大。而且，這五個基金中，超越市場越多的，其波動性也越大。可以說超越市場的代價之一就是大幅度的波動。
作為一個反例，下面這個基金在20年的時間里既超越了市場又實現(xiàn)了極低的波動，似乎同時得到了魚與熊掌，實現(xiàn)了“既讓馬兒跑又讓馬兒不吃草”。很遺憾，這個超級基金經(jīng)理的名字是伯納德·麥道夫（Bernard Madoff），美國歷史上最大的詐騙案制造者。他的所謂低波動超越市場是一個驚天騙局。
少輸與多贏
從實證的的角度看，很多表現(xiàn)優(yōu)秀的基金超越市場不是持續(xù)穩(wěn)定的超越，具有穩(wěn)定的優(yōu)勢，而是在市場不好時超越，在市場狂熱時表現(xiàn)一般，甚至遜色。換句話說，戰(zhàn)勝市場不是多贏，而是少輸。
正如巴菲特在1960年給合伙人的信中所說“我曾經(jīng)指出，即使我們可能取得優(yōu)秀的業(yè)績，這也不能證明我們能保持相對穩(wěn)定的對道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的優(yōu)勢。如果我們獲得優(yōu)勢，也是通過在平穩(wěn)或下跌市場中超出平均的業(yè)績，在上漲的市場中獲得平均業(yè)績，甚至有可能是遜于平均的業(yè)績而達(dá)到?！?/span>
這種靠“少輸”而不是“多贏”的方式超越市場反映了復(fù)利的本質(zhì)。復(fù)利從本質(zhì)上是一種相乘的關(guān)系。任何獲得盈利的年份，都相當(dāng)于在過去的基礎(chǔ)上乘以一個大于1的系數(shù)。而任何受到損失的年份，則相當(dāng)于在過去的基礎(chǔ)上乘以一個小于1的系數(shù)。無論過去的業(yè)績有多輝煌，只要有一次災(zāi)難性的損失，也會讓過去所有的成績毀于一旦。正因為復(fù)利的特性，投資者很難從即使是一次大的損失中恢復(fù)過來。比如在10年的投資期內(nèi)，如果最后一年損失80%，之前持續(xù)9年20%的復(fù)利增長就會幾乎顆粒無收。這就是為什么巴菲特常說“投資的第一條法則就是別虧錢。第二條法則就是別忘記第一條法則?！?/span>
作為一個著眼于長期回報的職業(yè)投資者，必須接受現(xiàn)實，在波動性與超越市場中取得平衡。重要的是要有長線的資金，而且不能借錢投資。正如凱恩斯所說“一個打算不理會市場短期波動的投資者需要更多的資源來保證安全，而且一定不能大規(guī)模的運用借來的錢?！?/span>
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