反轉(zhuǎn)效應(yīng)是指，股票當(dāng)月收益與次月收益存在負(fù)相關(guān)。當(dāng)月收益較高的股票在次月往往表現(xiàn)不佳，而當(dāng)月收益較低的股票在次月卻存在超額收益。不僅是收益率，許多因子也存在反轉(zhuǎn)特征。按照因子對(duì)股票進(jìn)行分組，所得股票的當(dāng)月收益與次月收益存在顯著的負(fù)相關(guān)。我們把符合這種特征的因子，稱為反轉(zhuǎn)類因子。研究發(fā)現(xiàn)，收益率、換手率、流動(dòng)性沖擊、特征波動(dòng)率等都是A股市場(chǎng)中常見(jiàn)的反轉(zhuǎn)類因子。
Part1：反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的邏輯
股價(jià)變化可以分為基本面與情緒面兩部分。廣義上的基本面，既包括上市公司經(jīng)營(yíng)情況，也包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境，市場(chǎng)流動(dòng)性等因素。這些因素都會(huì)對(duì)上市公司的實(shí)際價(jià)值產(chǎn)生影響，我們可以將其視作股價(jià)的永久性變動(dòng)，或者說(shuō)股價(jià)變化的趨勢(shì)項(xiàng)。而情緒面則包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)信息的反應(yīng)程度等交易層面的因素。這些因素并不影響上市公司的實(shí)際價(jià)值，但是對(duì)股價(jià)會(huì)產(chǎn)生巨大的影響，故將其看做股價(jià)的暫時(shí)性波動(dòng)，即股價(jià)變化的擾動(dòng)項(xiàng)。
股價(jià)呈現(xiàn)動(dòng)量還是反轉(zhuǎn)形態(tài)，取決于市場(chǎng)對(duì)信息的敏感性。假設(shè)一家上市公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)大幅改善，其實(shí)際價(jià)值上升，股價(jià)也隨之上漲。此時(shí)，若市場(chǎng)對(duì)利好反應(yīng)不足，股價(jià)的漲幅可能會(huì)低于其實(shí)際價(jià)值的增長(zhǎng)。隨著市場(chǎng)對(duì)利好的充分消化，股價(jià)大概率會(huì)繼續(xù)上漲，直到反應(yīng)其實(shí)際價(jià)值的真實(shí)增長(zhǎng)。
股價(jià)呈現(xiàn)所謂的動(dòng)量效應(yīng)，即前期上漲的股票，在未來(lái)仍會(huì)保持一定幅度的上漲。反之，若市場(chǎng)對(duì)利好反應(yīng)過(guò)度，股價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，并超出其實(shí)際價(jià)值的增長(zhǎng)幅度。那么，隨著市場(chǎng)情緒的穩(wěn)定，股價(jià)將會(huì)出現(xiàn)回落，直至回到其實(shí)際價(jià)值。此時(shí)，股價(jià)呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，即前期上漲的股票，在未來(lái)可能會(huì)面臨股價(jià)的回落。
有意思的是，在美股與A股市場(chǎng)，股價(jià)便呈現(xiàn)出兩種截然不同的形態(tài)。這與兩個(gè)市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。美股市場(chǎng)的主要參與者是機(jī)構(gòu)投資者，具有低換手、注重基本面估值的特點(diǎn)，企業(yè)真實(shí)的盈利變化是驅(qū)動(dòng)美國(guó)市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)的主要因素。加之，美股市場(chǎng)的上市公司數(shù)量眾多，投資者對(duì)信息存在明顯的反應(yīng)不足，在利好或利空出現(xiàn)時(shí)，股票價(jià)格往往難以一步到位。許多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，動(dòng)量效應(yīng)與市場(chǎng)反應(yīng)不足的現(xiàn)象在美國(guó)市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在。而在A股市場(chǎng)，個(gè)人投資者是主要參與主體，具有高換手，重消息，追漲殺跌的特點(diǎn)。A股市場(chǎng)對(duì)信息往往反應(yīng)過(guò)度，伴隨著股價(jià)的過(guò)度漲跌，反轉(zhuǎn)現(xiàn)象在A股市場(chǎng)屢見(jiàn)不鮮。
Part2：反轉(zhuǎn)類因子的計(jì)算方法
除了最常見(jiàn)的收益率之外，A股市場(chǎng)中還存在一系列與交易行為相關(guān)的反轉(zhuǎn)類因子。例如：換手率、流動(dòng)性沖擊與特質(zhì)波動(dòng)率等。本節(jié)中，我們列舉了各反轉(zhuǎn)類因子的計(jì)算方式。其中T為月份，t為T(mén)月中的交易日。
收益率PRET：過(guò)去一個(gè)月的累計(jì)收益率。
換手率TURN：股票過(guò)去一個(gè)自然月的日均換手率（相對(duì)流通股本）。
流動(dòng)性沖擊LS：以股票過(guò)去一個(gè)自然月，日成交額除以收益率絕對(duì)值的調(diào)和均值，作為該月的流動(dòng)性水平LQ。流動(dòng)性水平反映了股票當(dāng)月的流動(dòng)性情況。
該月流動(dòng)性水平減去過(guò)去12個(gè)月流動(dòng)性水平均值，再除以過(guò)去12個(gè)月流動(dòng)性水平的標(biāo)準(zhǔn)差，即流動(dòng)性沖擊。流動(dòng)性沖擊反映了股票流動(dòng)性的變化趨勢(shì)，若流動(dòng)性沖擊大于零，表明股票流動(dòng)性優(yōu)于過(guò)去1年的平均水平，流動(dòng)性沖擊越大，表明股票流動(dòng)性向好的幅度越顯著，反之亦然。
特質(zhì)波動(dòng)率IDIOV：使用Fama-French三因子加動(dòng)量因子，對(duì)個(gè)股上月收益率進(jìn)行時(shí)間序列回歸，所得到的殘差標(biāo)準(zhǔn)差。特征波動(dòng)率反映了股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
其中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，我們使用1年期國(guó)債到期收益率，并折算到日；MKT為市場(chǎng)組合收益率相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益，其中市場(chǎng)組合收益為全市場(chǎng)股票上月月末流通市值加權(quán)組合的日收益率；SMB為小市值股票相對(duì)大市值股票溢價(jià)，HML為高賬面/市值比股票相對(duì)低賬面/市值比股票的溢價(jià)，MOM為高漲幅股票相對(duì)低漲幅股票的溢價(jià)。
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因子溢價(jià)的計(jì)算方式：以市值溢價(jià)SMB為例：
1、按賬面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值（即市凈率倒數(shù)，若市凈率為負(fù)，賦值為全市場(chǎng)市凈率最高的股票所對(duì)應(yīng)的值）與上月收益率，將全市場(chǎng)股票分為3*3組。
2、每組中按總市值排序，再分為3組，并計(jì)算市值最小股票流通市值加權(quán)（上月末，下同）組合與市值最大股票組合的日收益之差。
3、市值溢價(jià)SMB的日時(shí)間序列等于3*3組中小市值組合與大市值組合日收益之差的均值。使用類似的方法，可以計(jì)算價(jià)值溢價(jià)HML與動(dòng)量溢價(jià)MOM。
Part3：反轉(zhuǎn)類因子的收益特征
從全市場(chǎng)的角度，考察收益率，換手率，流動(dòng)性沖擊以及特質(zhì)波動(dòng)率的收益表現(xiàn)，并解釋為什么將上述因子歸類為反轉(zhuǎn)類因子。所使用的數(shù)據(jù)范圍為2006年1月至2015年12月，共計(jì)10年。
分別按上月收益率、日均換手率、流動(dòng)性沖擊以及特質(zhì)波動(dòng)率，由高到低將全市場(chǎng)可交易股票分為D1至D10，共計(jì)10組，并考察各組合當(dāng)月/次月相對(duì)全市場(chǎng)等權(quán)組合的月均超額收益。結(jié)果顯示，股票的當(dāng)月收益與上述因子呈正比，而次月收益則呈反比。也就是說(shuō)，根據(jù)因子篩選出的股票，當(dāng)月與次月收益存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。因此，我們將上述因子稱為反轉(zhuǎn)類因子。
下圖展示了收益率、換手率、流動(dòng)性沖擊以及特質(zhì)波動(dòng)率因子當(dāng)月、次月的分組月均超額收益（相對(duì)全市場(chǎng)等權(quán)組合）特征。
收益率PRET：
換手率TURN：
流動(dòng)性沖擊LS：
特質(zhì)波動(dòng)率IDIOV：
總結(jié)來(lái)看，上述反轉(zhuǎn)類因子具有4大共性：
1）上述因子都反映股票交易行為。收益率反映了價(jià)格變化，換手率反映了成交活躍程度，流動(dòng)性沖擊反映了流動(dòng)性變化，而特質(zhì)波動(dòng)率反映了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因子值越大，表明股票交易越活躍。前文提到，市場(chǎng)呈現(xiàn)動(dòng)量還是反轉(zhuǎn)效應(yīng)，取決于市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)程度，屬于市場(chǎng)交易情緒。因此，交易因子呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)特征也是合乎情理的。
2）因子當(dāng)月、次月收益具有顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。交易行為相對(duì)活躍的股票，如漲幅較大，日均換手率較高，流動(dòng)性顯著向好以及非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的股票，當(dāng)月都具有較高的收益。而在次月，這類股票的收益則往往較低。反之，前期漲幅較小、日均換手率較低、流動(dòng)性顯著變差以及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較低的股票，都對(duì)應(yīng)當(dāng)月的低收益。但在次月，這類股票具有顯著的超額收益。這表明，根據(jù)反轉(zhuǎn)效應(yīng)的邏輯，A股市場(chǎng)對(duì)信息存在過(guò)度反應(yīng)。
3）空頭效應(yīng)顯著強(qiáng)于多頭效應(yīng)。計(jì)算各因子相對(duì)全市場(chǎng)等權(quán)組合的超額收益，發(fā)現(xiàn)空頭組合（D1）的負(fù)超額收益均在1.2%以上，而多頭組合（D10）的超額收益則均在0.6%以內(nèi)。從反應(yīng)過(guò)度的邏輯解釋，市場(chǎng)對(duì)利好的敏感性更強(qiáng)，股價(jià)上漲時(shí)一氣呵成，市場(chǎng)更容易過(guò)度反應(yīng)。而對(duì)于跌幅較大的股票，市場(chǎng)情緒的修復(fù)速度較慢。根據(jù)展望理論，投資者對(duì)損失更加厭惡。對(duì)于下跌的股票，即使投資者認(rèn)為其跌幅已經(jīng)超過(guò)了合理的幅度，也未必會(huì)輕易抄底。
4）多頭效應(yīng)呈現(xiàn)非線性特征。隨著因子值的下降，組合收益呈現(xiàn)先上升后下降的過(guò)程。因子多頭超額收益的峰值并未出現(xiàn)在極端組合（D10）中：收益率與特質(zhì)波動(dòng)率的峰值出現(xiàn)在第9組，日均換手率與流動(dòng)性沖擊的峰值出現(xiàn)在第8組。
多頭效應(yīng)的非線性特征對(duì)選股會(huì)產(chǎn)生重要的影響。如果是采用篩選法選擇個(gè)股，那么選擇極端組合可能不能為我們提供最大的收益。如果采用線性方法進(jìn)行回歸分析，模型的錯(cuò)誤識(shí)別會(huì)造成參數(shù)估計(jì)與預(yù)測(cè)的偏差。
那么，如何處理多頭效應(yīng)的非線性特征呢？對(duì)于篩選法，可以預(yù)先剔除處于極端風(fēng)險(xiǎn)的股票（低漲幅、低換手率、流動(dòng)性惡化明顯、波動(dòng)率極低），以規(guī)避這些低性價(jià)比（夏普比、T統(tǒng)計(jì)量較低），易出現(xiàn)黑天鵝的股票。而對(duì)于回歸分析，類似分析基本面因子的方法，可以使用虛擬變量預(yù)先將極端組合和非極端組合區(qū)分。
Part4：總結(jié)
反轉(zhuǎn)效應(yīng)是指，股票當(dāng)月收益與次月收益存在負(fù)相關(guān)。相應(yīng)地，如果股票當(dāng)月收益與次月收益呈現(xiàn)正相關(guān)，則稱為動(dòng)量效應(yīng)。市場(chǎng)呈現(xiàn)動(dòng)量還是反轉(zhuǎn)效應(yīng)，與市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)程度相關(guān)。以機(jī)構(gòu)投資者為主的美國(guó)市場(chǎng)，對(duì)信息的反應(yīng)往往不足，市場(chǎng)呈現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)；而以個(gè)人投資者為主的A股市場(chǎng)，對(duì)往往對(duì)信息反應(yīng)過(guò)度，反轉(zhuǎn)效應(yīng)也屢見(jiàn)不鮮。
A股市場(chǎng)中，除了收益率外，諸如日均換手率、流動(dòng)性沖擊、特質(zhì)波動(dòng)率等交易型因子，也呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)的特征。前期交易活躍（高漲幅、高換手、流動(dòng)性大幅改善、異常波動(dòng)）的股票，同期往往具有最高的收益，但在次月則會(huì)大概率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。
此外，研究發(fā)現(xiàn)，反轉(zhuǎn)類因子往往空頭效應(yīng)更為明顯，而多頭效應(yīng)并不顯著。這表明，Ａ股市場(chǎng)對(duì)利好的反應(yīng)更為敏感。相比之下，對(duì)前期交易低迷的股票，投資者并不傾向于進(jìn)行左側(cè)交易，以博取反彈。同時(shí)，反轉(zhuǎn)類因子的多頭都具有非線性特征。也就是說(shuō)，收益最高的分組并不出現(xiàn)在極端組合，反而是出現(xiàn)在第8或者第9組。
一方面，這種多頭的非線性特征會(huì)造成常用分析工具的偏差。在研究分析時(shí)，投資者需要特別注意。另一方面，這種非線性特征也告訴我們，對(duì)于極端困境的低性價(jià)比股票，投資者沒(méi)有必要“火中取栗”。畢竟投資是場(chǎng)長(zhǎng)跑，跑得越久，才跑得越遠(yuǎn)。
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