作者微信公眾號：有金有險
平時看電視里的股評節(jié)目的時候，往往會看到專家們引用一個詞匯，叫做換手率。喜歡打籃球的同學看到這個詞會有天然的親切感，腦海中會不由自主浮現(xiàn)出艾弗森的各種cross over，或者卡特的各種空中換手灌籃。
而在股票市場里，你也可以想象換手就是把股票從左手換到了右手，只是左手和右手分別屬于不同的人，而換手的原因是對股票的買賣。因此換手率指的是一定時間內(nèi)股票轉(zhuǎn)手買賣的情況，我們要進行計算的話，就是用一定時期內(nèi)的股票成交數(shù)量除以這段時期內(nèi)的流通股本。
換手率的定義非常明確，它就是用來表明市場交易的活躍情況的，而交易的活躍情況又代表了市場的流動性好壞。通常來說，一個流動性比較好的市場（資金充裕、大家交易的意愿很強），往往換手率指標也比較高，而一只股票的換手率如果比較高，那么就意味著市場對它十分關注，是所謂的“熱門股”，反過來如果一只股票如果換手率比較低，就表明市場對它并不在意，是“冷門股”。
簡單來看，似乎追熱門也就是換手率高的股票會有更好的收益，畢竟被大家熱捧，里面肯定有什么原因（經(jīng)營業(yè)績好、馬上有大動作、轉(zhuǎn)型成功、PY交易）。那么這樣的邏輯有沒有錯呢？
我們借助倍發(fā)科技投資研究系統(tǒng)（Betalpha BAR 1.0）來驗證一下這個小命題。在系統(tǒng)中，提供了三種換手率因子供我們使用，分別是30日、60日和90日的股票平均換手率，換言之就是股票過去1到3個月的平均換手率。我們選取2012年到現(xiàn)在總共5年作為分析時段，另外為了規(guī)避可能的大小盤股效應帶來的問題，我們選擇中證800指數(shù)（也就是滬深300和中證500的總和）作為A股市場總體情況的代表性指標進行分析。
依據(jù)換手率的高低，我們將股票均勻分為5組，以中證800的30日股票平均換手率為例，F(xiàn)1組里是滬深800標的股票中過去30天平均換手率最高的160只股票，依此類推到F5則是過去30天里平均換手率最低的160只股票。在這里我們使用月度換倉的方法，即在每月月初，計算過去N個交易日標的股票的換手率重新排序，來構造分組。
△中證800的30日平均換手率因子表現(xiàn)（2012-2017）
△中證800的60日平均換手率因子表現(xiàn)（2012-2017）
△中證800的90日平均換手率因子表現(xiàn)（2012-2017）
從30、60、90日換手率因子的收益率結(jié)果來看，盡管不是絕對的遞增性，但是在所有的因子中，我們都能看到，換手率最高的那一組的股票是月度平均收益率最低的，也就是說，如果我們?nèi)绻O計一個依據(jù)換手率因子進行交易決策的策略，那么就應該買入過去換手率比較低的股票，而賣掉過去換手率比較高的股票。
這個現(xiàn)象在代表中小盤股的中證500指數(shù)中的表現(xiàn)更為明顯。我們把上述因子的研究標的改為中證500，會發(fā)現(xiàn)：
△中證500的30日平均換手率因子表現(xiàn)（2012-2017）
△中證500的60日平均換手率因子表現(xiàn)（2012-2017）
△中證500的90日平均換手率因子表現(xiàn)（2012-2017）
顯然，在中證500指數(shù)股票中，換手率最高的100只股票月平均收益率最低，而換手率最低的100只股票月平均收益率最高，并且嚴格遵循換手率越低越賺錢的規(guī)律。
那么在較短的時間內(nèi)，高換手率的股票會不會更有效呢？我們將研究時段縮短為2016年至今，畢竟作為著名的猴市，2016年似乎更能提供熱點股和冷門股分化的土壤。
△中證800的30日平均換手率因子表現(xiàn)（2016-2017）
△中證800的60日平均換手率因子表現(xiàn)（2016-2017）
△中證800的90日平均換手率因子表現(xiàn)（2016-2017）
但是同樣地，我們發(fā)現(xiàn)中證800成分股高換手率的股票組的月平均收益基本為負，而60、90日平均換手率還呈現(xiàn)嚴格的換手率越低收益率越高的趨勢。
而縮短換倉周期同樣也沒有太大的作用，比如我們把換倉頻率換成每日，以30日換手率因子為例，顯然換手率高的股票依然收益最低。
這個結(jié)論似乎與我們的預計不符合，但這個現(xiàn)象并非國內(nèi)股市的孤例，而是一個在許多市場中都存在的現(xiàn)象，即換手率與股票收益的負相關。
而對這樣的現(xiàn)象的解釋主要有兩個：
第一是低換手率的股票之所以表現(xiàn)出較低的流動性，是因為他們的交易成本較高，這里的交易成本不完全是指交易的手續(xù)費，而是賣掉這類股票的機會成本和執(zhí)行成本，比如可能此時對于交易者而言，并不是最好的交易時段，那么如果要達成交易，就必須支付比市價更高的價格，因此股票的所有者不愿意以市價進行交易，也就是說，低換手率的股票可能是它的所有者要求更高的收益補償所導致的。
第二是存在投機性的泡沫。這樣的泡沫是由市場投資者不同的預期導致的，這一點在缺乏賣空機會的市場尤其突出。市場中投資者的看法并不總是一致的，當差異出現(xiàn)時，我們就說投資者是異質(zhì)的，當投資者們對股票未來價格的預期分歧越來越大的時候，這個時候市場中的股票被高估的可能性就越來越大，后續(xù)的收益也就越來越低，也就是說市場中的投機泡沫變得越來越大。而換手率是這樣的分歧性的一個很好的衡量指標，投資者的分歧增大就會導致股票更高的換手率，因此高換手率的股票在未來的收益率也會越低。
此外，換手率本身其實也是信息的體現(xiàn)。股票的高換手率其實表明市場對這只股票的信息有了比較全面的掌握，而信息的價值已經(jīng)在當下的股價中得到了反映，不再通過未來的收益體現(xiàn)。而低換手率的股票的信息可能存在滯后，它們的歷史數(shù)據(jù)中沒有體現(xiàn)出新的信息，投資者也不愿意對它進行交易，但是當新信息出現(xiàn)后，它的價值會在之后體現(xiàn)，這也是為什么歷史上換手率比較低的股票可能在未來有更高收益的原因。
由于系統(tǒng)的換手率指標最短只提供到30日，因此也存在換手率指標在更短的周期內(nèi)有效的可能，尤其是在中國這樣小盤股效應明顯并且有大量的炒作案例的A股市場中，也許超短期的高換手率指標會有更好的表現(xiàn)。另外，A股的漲跌停設計也對研究產(chǎn)生了不利的影響，比如那些一字漲?；蛘叩５墓善北旧聿]有什么換手量，但它們的收益率會影響我們因子的結(jié)果。總之，在大家利用換手率因子的時候，一定要牢記TFBoys的歌詞，左手右手的慢動作之后，一定要記得右手左手慢動作重播，不同的樣本期和不同的標的股票都可能有不同的結(jié)果，反復回測必不可少。
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