“門檻收益率”（Hurdle Rate）等于“優(yōu)先收益”（Preferred R...
根據(jù)2009年道瓊斯PE合伙協(xié)議條款分析統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，只有6%的GP不給LP優(yōu)先收益,老牌私募KKR原先也屬于這少數(shù)派，但2011年破了金身，第一次在其發(fā)起的收購基金中為LP開出了優(yōu)先收益。國內(nèi)PE的有限合伙協(xié)議中，優(yōu)先收益條款是必備條款嗎，門檻收益率是如何設(shè)置的，筆者以從公開渠道收集到的幾家國內(nèi)私募基金的分配條款為例，進(jìn)行比較和分析。
投資人為什么選擇向PE投資，而不是其他的投資或理財形式，原因可能林林種種，但任何一個投資人都不會否認(rèn)的原因是，基于對私募基金提供超額收益率的預(yù)期。雖然這種預(yù)期因投資人和投資領(lǐng)域而異，但不應(yīng)低于其他近似無風(fēng)險的投資的收益率。因此，在PE有限合伙協(xié)議的分配條款中，普遍約定了優(yōu)先收益（PreferredReturn）或門檻收益率（HurdleRate）。國外統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,PE的協(xié)議條款中出現(xiàn)優(yōu)先收益約定的比率比在VC中高的多。根據(jù)2009年道瓊斯PE合伙協(xié)議條款分析統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，只有6%的PE不給LP優(yōu)先收益（不設(shè)定HurdleRate）。老牌私募KKR原先也屬于這少數(shù)派，但2011年破了金身，第一次在其發(fā)起的收購基金中為LP開出了優(yōu)先收益。國內(nèi)的私募基金經(jīng)常約定一個內(nèi)部收益率比例，并將是否達(dá)到這個收益率標(biāo)準(zhǔn)作為GP參與分配的前提條件之一。雖然并不直接使用優(yōu)先收益、門檻收益率等概念，但實務(wù)界通常將約定的內(nèi)部收益率，理解為門檻收益率，并將LP按照這個一內(nèi)部收益率計算的收益，理解為LP的優(yōu)先收益。下面，通過國內(nèi)幾個不同PE的分配條款，分析一下不同的“優(yōu)先收益”或“門檻收益率”約定方式對LP、GP分配結(jié)果的影響。
在涉及具體條款之前，還是先明確一下討論的對象。究竟什么是優(yōu)先收益和門檻收益率？
一般認(rèn)為，優(yōu)先收益和門檻收益率是一對同義詞，維基百科對優(yōu)先收益和門檻收益率的解釋是，基金管理人（GP）取得業(yè)績提成之前，必須達(dá)到的最低的收益率（例如8-12%）
（Hurdle rate or preferred return：A minimum rate of return (e.g.,8-12%), which must be achieved before the fund manager can receiveany carried interest payments.）
一個可能引起爭議
的問題是：在達(dá)到或超過約定的最低收益率時，GP僅對超出門檻收益率的超額盈利按約定的比例分配業(yè)績提成，還是對全部的盈利分配業(yè)績提成。實務(wù)中確實會遇到上述問題。下面三種觀點(diǎn)（均按照單個項目退出后分配）具有一定的代表性，其中：
觀點(diǎn)A：在LP取得優(yōu)先收益后，GP僅對超出門檻收益率的超額盈利按約定的比例分配業(yè)績提成，依此觀點(diǎn)，項目投資收益的分配順序為：
一、項目收益返還LP的全部出資額；
二、返還GP的全部出資額
三、向投資人支付優(yōu)先收益（例如，門檻收益率=年化8%內(nèi)部收益率）
四、剩余項目收益的20%向GP支付業(yè)績提成，80%支付給投資人（“剩余項目收益”指經(jīng)過上一順序分配后的剩余值）
觀點(diǎn)B：在LP取得優(yōu)先收益后，GP對項目全部盈利分配業(yè)績提成，依此觀點(diǎn)，項目投資收益的分配順序為：
一、項目收益返還LP的全部出資額；
二、返還GP的全部出資額；
三、向投資人支付優(yōu)先收益（例如，門檻收益率=年化8%內(nèi)部收益率）；
四、向GP支付相當(dāng)于投資人的優(yōu)先收益20%的業(yè)績提成；
五、剩余項目收益的20%向GP支付業(yè)績提成，80%支付給投資人（“剩余項目收益”指經(jīng)過上一順序分配后的剩余值）
上述兩種觀點(diǎn)的區(qū)別和聯(lián)系何在？
觀點(diǎn)A的分配方式能夠保證在LP獲得約定的優(yōu)先收益前，GP不參與分配業(yè)績提成，但LP獲得約定的優(yōu)先收益之后，GP取得的業(yè)績提成會少于項目盈利的20%。而觀點(diǎn)B的分配方式實際上賦予了GP100%追趕（100%catchup）的權(quán)利，不僅能夠保證LP獲得約定的優(yōu)先收益前，GP不參與分配業(yè)績提成，而且在GP有權(quán)取得業(yè)績提成時，GP取得約定的業(yè)績提成比例更接近甚至可以等于項目盈利的20%。換言之，按觀點(diǎn)A，GP20%業(yè)績提成的計算基數(shù)是扣除優(yōu)先收益后的剩余項目盈利，而理論上，按觀點(diǎn)B，GP可以就包括優(yōu)先收益的項目盈利取得20%的業(yè)績提成。
盡管存在上述差異，但AB兩種分配方式，都可以保證LP優(yōu)先取得優(yōu)先收益，姑且稱為“保障優(yōu)先收益模式”（“真優(yōu)先收益”模式）
除了上述兩種觀點(diǎn)外，觀點(diǎn)C也有代表性：
觀點(diǎn)C：在項目取得超過“門檻收益率”的收益后，GP對項目全部盈利分配業(yè)績提成；在項目未達(dá)到或超過“門檻收益率”的收益前，GP不得項目盈利分配業(yè)績提成。依此觀點(diǎn)，在項目未達(dá)到或超過“門檻收益率”的收益時，觀點(diǎn)C的分配結(jié)果和AB沒有什么差別，但在在項目取得超過“門檻收益率”的收益后（請注意，不是LP取得按“門檻收益率”計算的優(yōu)先收益之后），項目收益按按約定的比例在LP和GP間分配。在此情況下，LP并不一定能夠取得按“門檻收益率”計算的優(yōu)先收益。
下面我們來看看幾個國內(nèi)私募基金的分配條款
A基金的收益分配條款如下：
一、單個投資項目的收益分配，應(yīng)按照如下順序進(jìn)行分配：
第一步：返還有限合伙人對于該單一項目的實際出資總額：100%返還截止到分配時點(diǎn)各有限合伙人對該項目的出資總額；若可分配資金不足以100%返還上述出資總額，則各有限合伙人按照各自對該項目的出資總額之比例予以分配。
第二步：返還普通合伙人對于該單一項目的出資總額：若在完成上述第一步分配后仍有余額，則應(yīng)100%返還截止到分配時點(diǎn)普通合伙人對該項目的出資總額。
第三步： 單一項目投資凈收益分配：若在完成上述第二步分配后仍有余額（“單一項目投資凈收益”），則分以下兩種情況進(jìn)行分配：
（1）若單一項目投資凈收益除以有限合伙人對于該單一項目的出資所得的年度內(nèi)部回報率未達(dá)到%，則對于該單一項目投資凈收益，普通合伙人無權(quán)參與分配，該收益由有限合伙人按照截止到分配時點(diǎn)各自對該項目的出資總額之比例進(jìn)行分配。
（2）若單一項目投資凈收益除以有限合伙人對于該單一項目的出資總額所得的年度內(nèi)部回報率達(dá)到或高于%，則對于該單一項目投資凈收益，普通合伙人與參與該單一項目投資的有限合伙人按照1:4的比例進(jìn)行分配，即該單一項目投資凈收益的20%歸于普通合伙人，該收益為普通合伙人的單一項目收益分成；另外80%在參與該單一項目投資的全體有限合伙人之間按照各自在該項目中的出資比例予以分配。
二、整體收益分配（回?fù)軝C(jī)制）
1、本合伙企業(yè)設(shè)置回?fù)軝C(jī)制，即在本合伙企業(yè)進(jìn)行清算時，需要對本合伙企業(yè)存續(xù)期間所有的投資成本與投資收益進(jìn)行全面計算與考慮。首先，需要計算出本合伙企業(yè)的全部收益總額，即本合伙企業(yè)全部投資項目完成退出之后所獲得的可分配資金總額。然后，再根據(jù)以下順序與原則確定每個合伙人最終獲得的收益分配數(shù)額。
第一步：返還有限合伙人對于所有投資項目的實際出資總額；100%返還截止到分配時點(diǎn)全體有限合伙人所有投資項目的實際出資總額；若可分配資金不足以100%返還上述出資總額，則各有限合伙人按照其各自出資比例予以分配。
第二步：返還普通合伙人對于所有投資項目的實際出資總額；若在完成上述第一步分配后仍有余額，則應(yīng)100%返還截止到分配時點(diǎn)普通合伙人對于所有投資項目的實際出資總額。
第三步：整體性投資凈收益分配；若在完成上述第二步分配后仍有余額（“整體性投資凈收益”），則分以下兩種情況進(jìn)行分配：
（1）若整體性投資凈收益除以全體有限合伙人的實際出資總額所得的年度內(nèi)部回報率未達(dá)到%，則對于該整體性投資凈收益，普通合伙人無權(quán)參與分配，該收益由有限合伙人按照截止到分配時點(diǎn)各自對該項目的出資總額之比例進(jìn)行分配。
（2）若整體性投資凈收益除以全體有限合伙人實際出資總額所得的年度內(nèi)部回報率達(dá)到或高于%，則對于該整體性投資凈收益，普通合伙人與履行實際出資義務(wù)的有限合伙人按照1:4的比例進(jìn)行分配，即該整體性凈收益的20%歸于普通合伙人，該收益為普通合伙人的整體性收益分成；另外80%在履行了實際出資義務(wù)的全體有限合伙人之間按照各自出資比例予以分配。
2、在本合伙企業(yè)清算時，如果普通合伙人和有限合伙人已經(jīng)享受的收益與上述的整體性收益分配原則下形成的結(jié)果之間存在差異，則各相關(guān)合伙人應(yīng)當(dāng)返還相關(guān)金額，以使得回?fù)苤蟮氖召M(fèi)分配結(jié)果與上述的整體性收益分配原則相符。
3、在執(zhí)行回?fù)軝C(jī)制時應(yīng)該盡可能采取稅收成本最低的方式進(jìn)行，但是如果產(chǎn)生了任何稅收成本，則由執(zhí)行回?fù)苄袨榈漠?dāng)事方承擔(dān)，而獲利方無義務(wù)承擔(dān)回?fù)苄袨榉降枚愂粘杀尽?br>對A基金的分配條款做如下分析：
（一）屬于觀點(diǎn)C的分配模式：其設(shè)置了類似于門檻收益率（Hurdle Rate）的內(nèi)部收益率指標(biāo)——見條款中“年度內(nèi)部回報率達(dá)到或高于%”之表述。當(dāng)達(dá)到該標(biāo)準(zhǔn)后，GP并非僅對超過該內(nèi)部收益率的超額利潤部分提取20%的業(yè)績提成，而是對該項目的全部利潤提取20%的業(yè)績提成。根據(jù)該條款，“年度內(nèi)部回報率低于%”時，GP不得分配業(yè)績提成，相當(dāng)于LP優(yōu)先分配盈余；而“年度內(nèi)部回報率達(dá)到或高于%”時，GP就可以分配20%的業(yè)績提成，此時LP對項目盈余實質(zhì)并沒有優(yōu)先分配權(quán)，不存在LP的優(yōu)先收益?？梢?，該條款并不能保證在LP獲得約定的優(yōu)先收益前，GP不參與分配業(yè)績提成。
假設(shè)設(shè)定的“年度內(nèi)部回報率”為8%，某項目投資一年后退出，收益按年度內(nèi)部回報率計算為9%時，按該條款，GP分得20%的項目盈余，LP獲得80%的項目盈余。LP只實際取得7.2%的收益率（低于設(shè)定的8%的“門檻收益率”），GP就已經(jīng)參與了業(yè)績提成的分配。
（二）這樣的約定，可能造成但PE 的年度實際內(nèi)部回報率處于該臨界點(diǎn)附近時，GP的業(yè)績提成有很大的差異。假設(shè)設(shè)定的“年度內(nèi)部回報率%”數(shù)值為8%，實際回報率為7.9%時，GP無法分得任何業(yè)績提成，但當(dāng)實際回報率為8%時，GP就可以分得項目盈余的20%。
（三）單個項目封閉計算和分配，計算簡單但是實際分配過程可能與終期分配比例和順序產(chǎn)生較大偏差，終期回?fù)艿慕痤~可能較大。條款表述為“第一步：返還有限合伙人對于該單一項目的實際出資總額：100%返還截止到分配時點(diǎn)各有限合伙人對該項目的出資總額；若可分配資金不足以100%返還上述出資總額，則各有限合伙人按照各自對該項目的出資總額之比例予以分配?！?，只對單個項目封閉計算和分配，割裂了前后相繼的項目間的聯(lián)系，不將本次分配后的結(jié)果累計到下一次計算，如本次項目退出為虧損狀態(tài)，出資總額不能返還或不能完全返還（LP未完全返還或GP未完全返還），按照該條款，下一次分配時，是無需考慮本次分配的結(jié)果的，即下一次分配的計算只計算“該項目”的投資和收益，返還“該項目”的投資本金，如果有盈余，不論本次的投資本金是否完全返還，GP依然可以進(jìn)行業(yè)績提成。
這種分配順序只是單個項目中的順位安排，不代表實際分配中不同項目項下的實際分配情況，下一個項目的業(yè)績提成可能先于本項目的本金返還進(jìn)行分配。在最后的PE清算回?fù)苤埃珿P是不用對之前的投資項目虧損承擔(dān)責(zé)任的，GP更容易獲得業(yè)績提成分配。當(dāng)然，也可能出現(xiàn)本次分配LP的本金足額返還而GP的本金未足額返還時，下一次分配并不優(yōu)先返還本次未足額返還的GP出資，鑒于GP的投資金額僅為1%，這種影響可以忽略不計。可見,這種條款并不能保證LP獲得優(yōu)先收益，且GP更容易獲得業(yè)績提成，對GP更為有利。
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