合伙制私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作流程
首先，由發(fā)起機(jī)構(gòu)成立基金管理公司，由普通合伙人擔(dān)任管理公司的管理職責(zé)，負(fù)責(zé)基金的投資管理和日常運(yùn)營，以及對投資項目的論證考察分析工作。
第二步，基金管理公司擬定策劃一個詳細(xì)的基金方案，來確定要發(fā)起一個何種性質(zhì)的基金，內(nèi)容包括風(fēng)險控制、利潤創(chuàng)造、利益分配、進(jìn)入退出機(jī)制等等。
第三步，進(jìn)行路演，召集有意向投資的客戶，對基金方案里的詳細(xì)內(nèi)容進(jìn)行點(diǎn)對點(diǎn)或者點(diǎn)對面的路演講解，包括基金的規(guī)模、管理團(tuán)隊、投資方向、投資周期、預(yù)計收益、退出渠道、決策流程、宏觀分析、獲利能力分析等等，以基金的核心競爭力來爭取更多投資者的信賴與加入。
第四步，投資者填投資意向書，然后將所有簽了投資意向書的人召集起來，召開發(fā)起人大會，討論通過并簽署合伙人協(xié)議及合伙人章程，眾多投資者即變成了合伙人。
第五步，召開合伙人大會，進(jìn)行三項議程，一是每個合伙人派一個代表，選出主席、副主席，成立合伙企業(yè)的最高權(quán)利機(jī)構(gòu)——聯(lián)合決策委員會，二是討論研究管理公司的管理協(xié)議，三是討論和銀行的托管協(xié)議。
第六步，基金注冊，所有投資人、合伙人簽署合伙協(xié)議，出資形式為承諾出資形式，待基金注冊時先投資到位所承諾投資金額的20%即可，剩余80%出資在基金合伙協(xié)議簽定后一定期限內(nèi)根據(jù)投資需要，由基金管理人確定資金到達(dá)時間完成出資。
第七步，投資項目以賺取收益。由管理公司選擇項目、論證項目、談判項目，形成投資報告，由投資決策委員會進(jìn)行投資決策，與企業(yè)正式簽署合作合同。
第八步，合同簽署完畢，銀行按照劃撥指令，把錢直接劃給投資企業(yè)，因為是股權(quán)投資，所以銀行跟企業(yè)的股權(quán)就此交割，預(yù)示著股權(quán)投資基金的投資正式開始。
第九步，投資完成，本利回到銀行后，由銀行按投資金額進(jìn)行即時分配，一是投資人的利潤分配，二是投資人與管理人的利益分配，分配時銀行直接通過投資人賬號進(jìn)行收益的即時分配，因為基金是合伙企業(yè)，“先分后稅”避免了雙重征稅。
分配完成后，本輪的基金募集發(fā)起工作就此完成，下一輪的基金募集工作也將再次按照這一流程循環(huán)展開、如此往復(fù)。
私募股權(quán)投資PE：GP與LP收益分配的幾種典型方式
私募股權(quán)基金的GP和LP如何分配收益是股權(quán)基金協(xié)議中的核心內(nèi)容。通常的約定是LP支付給GP2%-3%的年度管理費(fèi)和盈利20%的管理分紅。但即便是這些常見的約定，其實相差甚遠(yuǎn)。
年度管理費(fèi)，基數(shù)不同
股權(quán)基金計算年度管理費(fèi)看似相近，都在2%-3%之間，但實際上并不相同。有的以實繳出資額作為計算基數(shù)，有的按認(rèn)繳出資額計算，有的直接安排了各個年度的管理費(fèi)點(diǎn)數(shù)，也有的更為復(fù)雜一些。以下是筆者比較了幾個知名基金關(guān)于管理費(fèi)基數(shù)的規(guī)定。
管理分紅，方式不同
第一種方式：整體分配，先回本再分利
私募股權(quán)基金投資的項目不可能個個盈利。盈利的項目若先行按“二八”原則分配，如遇到
項目虧損則可能導(dǎo)致某個項目的投資本金無法全部收回。為了確保分配給GP的投資收益為凈盈利，許多基金約定投資本金必須先回收，確實有了盈利才能分配給GP管理分紅。這種分配方式也稱“先回本再分利”，這種分配方式更為傾向保護(hù)LP的利益。在此種情形下GP盈利的周期顯然要推遲了。
例如某有限合伙協(xié)議就利潤分配約定如下：“在經(jīng)營期限內(nèi)應(yīng)先回收本金，也即普通合伙人在基金全部回收實際出資額（本金）之后方可提取管理績效分成。也即當(dāng)基金實際取得的現(xiàn)金收入超過基金實際出資額（本金）后，普通合伙人有權(quán)按照下列計算方式參與分配投資項目增值部分純利作為其業(yè)績獎勵：
期內(nèi)業(yè)績獎勵 = 基金純利 X 20% 基金純利= 基金現(xiàn)金收入－基金實繳出資額” 第二種方式：按單個項目分配，預(yù)留保證金
按單個投資項目分配，同時GP將其取得的管理分紅的部分預(yù)留在股權(quán)基金中作為保證金，在其他項目虧損時用于回?fù)苎a(bǔ)虧，也是股權(quán)基金中一種比較常見的分配方式。預(yù)留作為保證金一般占管理分紅的40-50%。
例如：某有限合伙協(xié)議約定：“當(dāng)某個投資項目實現(xiàn)退出，且該項目收入超過項目成本×（1＋8%×該項目的投資年數(shù)）時，即對超出部分的20%計提為對普通合伙人的業(yè)績獎勵，其中50%部分可以予以實際分配，另外50%作為風(fēng)險準(zhǔn)備金留存于本企業(yè)并專戶管理，在合伙企業(yè)存續(xù)期滿時用于業(yè)績獎勵清算的差額補(bǔ)償?！?/p>
第三種方式：按單個項目，并核算單個項目成本
也有個別基金按單個項目分配，但同時核算并扣除單個項目的投資本金、管理成本和之前虧損項目確認(rèn)的本金虧損部分。
例如某有限合伙協(xié)議約定，“對于基金可分配資金中的項目投資收入，應(yīng)扣除i基金已退出項目的投資本金中按出資比例計算由該有限合伙人承擔(dān)的份額；ii此前普通合伙人已經(jīng)確認(rèn)的基金持有的虧損項目投資本金損失中按出資比例計算由該有限合伙人承擔(dān)的份額；iii該有限合伙人實際出資額中分?jǐn)偟皆擁椖康墓芾碣M(fèi)用。然后，20％分配給普通合伙人，80％在有限合伙人之間按實際出資比例分配?！?/p>
私募股權(quán)投資：LP與GP的優(yōu)先與劣后退出收益分配
我國本土VC/PE投資機(jī)構(gòu)的募資模式及投資風(fēng)格開始發(fā)生快速的改變，逐漸形成了具有“中國特色”的VC/PE發(fā)展路徑。近期，清科研究中心觀測到，一些PE基金開始在基金投資收益模式上進(jìn)行創(chuàng)新，出現(xiàn)參考信托產(chǎn)品普遍采用的“結(jié)構(gòu)化概念”，將LP分為優(yōu)先及劣后兩個級別。舉例說明，有限合伙制PE基金借鑒結(jié)構(gòu)化模式，設(shè)置優(yōu)先、劣后兩種級別的LP，出資比例3:1，GP在基金中出資1.0%，每年收取管理費(fèi)2.2%。投資項目開始退出后，投資收益分配順序為：
(1)先返還優(yōu)先LP本金，優(yōu)先LP本金收回后，繼續(xù)對該類LP分配出資額50.0%的投資收益;
(2)返還劣后LP本金;
(3)返還GP本金;
(4)上述分配完畢后，如還有剩余投資收益，優(yōu)先、劣后LP和GP分別按30.0%，45.0%，25.0%分配。
從結(jié)構(gòu)來看，劣后級LP和基金的GP為優(yōu)先級LP提供了“安全墊”，使其可以先行收回投入的本金，并獲得出資額50.0%的投資回報。然而，也正是因為提供了“安全墊”，且晚于優(yōu)先LP參與投資收益分配，這兩類出資人所承擔(dān)風(fēng)險加劇，對于投資收益預(yù)期也更高，劣后LP在剩余投資收益分配時將獲得最大比重，而GP則將以1.0%的出資在剩余投資收益分配時獲得其中25.0%的份額。
假設(shè)基金規(guī)模為5.00億元人民幣，采用上述三類出資人出資結(jié)構(gòu)，清科研究中心通過計算，分析優(yōu)先LP、劣后LP和GP在不同的基金回報情況下各自的投資收益。計算過程涉及以下四類財務(wù)指標(biāo)：
(1) 基金整體投資回報倍數(shù)：即隨著所投項目退出，基金獲取的投資回報倍數(shù)，不受出資人投資收益分配機(jī)制影響;
(2) 優(yōu)先LP投資回報倍數(shù)：即隨著所投項目退出，基金在不同回報水平下，優(yōu)先LP將獲得的投資回報倍數(shù);
(3) 劣后LP投資回報倍數(shù)：即隨著所投項目退出，基金在不同回報水平下，劣后LP將獲得的投資回報倍數(shù);
(4) GP投資回報倍數(shù)：即隨著所投項目退出，基金在不同回報水平下，基金GP將獲得的投資回報倍數(shù);
我們注意到，各類出資人回報水平隨著基金回報倍數(shù)的增長而增長，但增速均逐步放緩：
(1) 優(yōu)先LP：
在基金整體回報倍數(shù)達(dá)到1.11倍時，優(yōu)先級LP即可收回本金并獲得50.0%的投資收益，另外可在劣后LP和基金GP取回本金后參與分配剩余投資收益。與其他兩類出資人比較，優(yōu)先LP獲得投資收益較早，但隨著基金投資收益的增長，其回報水平明顯低于其他兩類出資人;與基金回報倍數(shù)比較，計算結(jié)果顯示，此類LP自身的投資回報倍數(shù)不可能超過基金整體水平。
(2) 劣后LP：
在基金整體回報倍數(shù)達(dá)到1.11倍時，劣后LP可以開始在日后的項目退出時逐步取回自己的本金，并在基金回報達(dá)到1.36倍時收回所有本金;在基金回報倍數(shù)接近1.90倍的時候，此類LP自身回報倍數(shù)將開始超越優(yōu)先LP以及基金整體水平，但將不會超過GP回報水平。
(3) GP：
當(dāng)基金整體回報達(dá)到1.36倍時，GP可以開始收回投入的本金。由于出資比例較小，從開始參與分配剩余投資收益起(即基金回報達(dá)到1.37倍左右時)，GP自身獲得的回報倍數(shù)即高于優(yōu)先及劣后LP，甚至高于基金整體水平。此外，隨著基金整體回報的增長，GP投資回報倍數(shù)增速是三類出資人中放緩最慢的一類。
北大私募班認(rèn)為，出現(xiàn)此類創(chuàng)新型的投資收益分配模式主要?dú)w因于不同情況下的LP、GP風(fēng)險、收益訴求，主要針對有意愿參與VC/PE投資但風(fēng)險偏好較低的投資人。當(dāng)然，在所承擔(dān)風(fēng)險相對降低的同時，其獲得回報也相應(yīng)減少。對比這一創(chuàng)新模式和傳統(tǒng)的80/20投資收益分配模式(本文中所指的80/20模式投資收益模式為先返還LP本金，再將其他投資收益按80.0%和20.0%分配于LP和GP的分配模式。)，創(chuàng)新模式下，優(yōu)先LP可以盡快收回本金并獲得一定比例的投資收益，然而在基金整體回報達(dá)到某一水平后，此類LP的回報將低于其在80/20模式下可能獲得的投資收益。GP方面，在創(chuàng)新模式下推遲參與基金投資收益分配，但一旦其開始參與，所獲得投資收益將顯著高于80/20模式下獲得的回報。
首先保護(hù)LP的基本利益：本金，其次是最低分紅，在實現(xiàn)最低回報率之前GP是空手而回的。
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