本次中報(bào)分析選取建行、農(nóng)行、招行、興業(yè)、浦發(fā)、民生、平安、寧波8家銀行進(jìn)行分析，主要原因是它們是銀行業(yè)指數(shù)的權(quán)重股，且標(biāo)的資質(zhì)更好，相較而言是不錯(cuò)的銀行股，也是資本市場重點(diǎn)關(guān)注的標(biāo)的（工行與建行各項(xiàng)指標(biāo)相似，不再納入）。
一、行業(yè)數(shù)據(jù)
銀保監(jiān)會公布的全行業(yè)上半年數(shù)據(jù)概括如下：
數(shù)據(jù)點(diǎn)評：
上半年全行業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債是增長尚可，但是資產(chǎn)的增長是以價(jià)換量得來的，息差是不斷下行的。
在當(dāng)前復(fù)雜的形勢下全行業(yè)利潤增長7.1%，符合預(yù)期。
上半年的風(fēng)險(xiǎn)和撥備指標(biāo)是亮點(diǎn)，也是最令人意外的，整個(gè)不良和關(guān)注率在下降，撥備覆蓋率在上升，暫時(shí)沒有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)惡化的信號。
行業(yè)平均ROE10.01%，十幾年來中國銀行業(yè)ROE即將首次跌破10%，讓投資者對銀行業(yè)的未來很難樂觀起來。幾大全國性股份制銀行曾是銀行中的佼佼者，但上半年的資產(chǎn)和負(fù)債的同比增速均落后于行業(yè)平均，利潤的增長也分化嚴(yán)重，這種情況在歷史上較為少見。
二、收入和利潤
數(shù)據(jù)點(diǎn)評：
上半年收入和利潤增速前兩名都是寧波、平安銀行，收入和利潤后兩名都是民生和浦發(fā)。直到今天依然有投資者心心念民生能夠困境反轉(zhuǎn)，但其實(shí)看后文的分析就能知道，民生的問題不是短期的，而是業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)、質(zhì)量方面全面落后。簡單來說，這是一家撥備覆蓋率已經(jīng)跌到140%而利潤依然負(fù)增長的銀行，失去了任何反擊的能力，浦發(fā)銀行（包括中信、華夏）也正在出現(xiàn)出類似跡象。招行、興業(yè)、建行、農(nóng)行的盈利中規(guī)中矩。
從ROE、ROA的表現(xiàn)來看，招行依然展現(xiàn)出碾壓式的優(yōu)勢，其ROE達(dá)到了民生銀行的兩倍。曾經(jīng)的股份雙雄，如今卻是天差地別，這在2017年之前是完全不敢想象的。形成今天這種局面，原因是多方面的，但個(gè)人認(rèn)為最主要的因素是公司治理和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。
ROE排名招行之后的是寧波、興業(yè)和建行。平安銀行已經(jīng)成功擺脫了民生的命運(yùn)，這幾年經(jīng)營持續(xù)改善，但依然稱不上一家“優(yōu)秀”的銀行（ROE 10.94%、撥備290%、客戶選擇也值得觀察），與頭部銀行表現(xiàn)差距尚大。
三、資產(chǎn)
數(shù)據(jù)點(diǎn)評：
資產(chǎn)的增長是上半年的一個(gè)主要矛盾。無論是個(gè)人還是企業(yè)，沒有信貸需求。為了達(dá)成監(jiān)管的要求，銀行不得不以量換價(jià)，但對股份制銀行和農(nóng)商城商這些負(fù)債成本較高的銀行來說，降價(jià)的空間有限，所以能看到，除了大行履行社會責(zé)任增速最快之外，其它銀行的資產(chǎn)和貸款增長乏力。
市場最擔(dān)心的房地產(chǎn)貸款占比方面，平安、民生是最高的，但也不超過10%，其它銀行大多在5%左右，建行占比最低；住房按揭永遠(yuǎn)是銀行最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，斷供不會大面積出現(xiàn)，這方面建行、農(nóng)行占比最高，民生、寧波最低。
招行的資產(chǎn)戰(zhàn)略一直是保資產(chǎn)質(zhì)量、搶優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以生息資產(chǎn)收益率低，這一點(diǎn)不意外，但上半年資產(chǎn)和貸款增速低于預(yù)期。
四、負(fù)債
數(shù)據(jù)點(diǎn)評：
上半年存款逆勢增長，主要原因有：一是疫情下預(yù)期悲觀，消費(fèi)不振，居民和企業(yè)預(yù)防性存款需求增長；二是資本市場不景氣，上半年股債雙殺，多數(shù)股票類基金凈值大幅下跌，銀行理財(cái)破凈，贖回后回流存款。
負(fù)債端就顯示出來招行這類零售銀行的優(yōu)勢了。招行的負(fù)債成本率遙遙領(lǐng)先，寧波銀行有“小招行”之稱，但沒有想象中那么美好，在結(jié)構(gòu)方面與招行差距非常大，活期占比僅38%，計(jì)息負(fù)債成本率一直降不下來。招行、建行不僅是活期存款占比最高的，分別高達(dá)63.15%、49.47%，而且計(jì)息負(fù)債成本率在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先較多。
計(jì)息負(fù)債成本率最高的是民生、興業(yè)，活期存款占比最低的是民生、平安。
五、息差和非息
數(shù)據(jù)點(diǎn)評：
凈息差最高的是招行、平安，最低的是民生、浦發(fā)，而且息差較年初在大幅下行，主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)端的收益率保不住。民生從1.91下行至1.65，寧波從2.21下行至1.96，這種下降幅度非常罕見。招行、平安勉強(qiáng)保住了息差。
下面是近幾年銀行業(yè)息差的趨勢圖，我們可以看出兩點(diǎn)：一是17年后息差有一段上行，多數(shù)銀行在2020年（或2019年）息差達(dá)到高點(diǎn)，然后21年和22年出現(xiàn)下行趨勢；二是2020年息差集中，到22年上半年分化相當(dāng)嚴(yán)重，最高的平安2.76，最低的民生只有1.65。
參照美國的銀行業(yè)發(fā)展趨勢，利率市場化后發(fā)展基于零售的非息業(yè)務(wù)才是銀行的出路。非息占比最高的是寧波、招行，最低的是民生、農(nóng)行，差距達(dá)到驚人的接近20個(gè)百分點(diǎn)。
同時(shí)，我們能看到，面對艱難的形式，所有銀行上半年都在節(jié)衣縮食，成本收入比大幅度地壓降，比如去年成本收入比最高的招行，從33.12% 下降至27.76%，最好的銀行也真切地感覺到了冬天的寒氣。
六、資產(chǎn)質(zhì)量
數(shù)據(jù)點(diǎn)評：
盡管上半年形勢困難，但還沒有從資產(chǎn)質(zhì)量上反映出來，上半年全行業(yè)的不良率在下降，逾期貸款和逾期90天以上貸款保持在很低的水平，撥備覆蓋率和貸款撥備率保持平穩(wěn)。從不良偏離度上來看，樣本銀行偏離度很低，整體五級分類非常準(zhǔn)確，而且多數(shù)銀行的偏離度較年初下降。
前幾年銀行業(yè)的撥備水平不斷上漲，很多銀行受到投資者隱藏利潤的質(zhì)疑，其實(shí)撥備作用就是逆周期調(diào)節(jié)，以豐補(bǔ)欠，比如招行的撥備覆蓋率連續(xù)兩個(gè)季度下降，是非常正常合理的訴求。
對銀行業(yè)來說，真正的考驗(yàn)還在后面，未來幾個(gè)季度我們會看到資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)面臨壓力。好消息是，前幾年時(shí)間，多數(shù)銀行都做好了充足的準(zhǔn)備，在豐年已經(jīng)把資產(chǎn)質(zhì)量的水分?jǐn)D干，并計(jì)提了充足（過量）的撥備，不會讓投資者感受到業(yè)績的波動。
資產(chǎn)質(zhì)量和抵補(bǔ)能力排名來看，最好的是寧波銀行，然后是招行，再次是農(nóng)行、建行（有點(diǎn)意外的是，建行曾經(jīng)最引以為傲的資產(chǎn)質(zhì)量方面已被農(nóng)行超越，在撥備充足方面更是比不上農(nóng)行），資產(chǎn)質(zhì)量最差的是民生、浦發(fā)。由于資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)不再一如既往地優(yōu)秀，建行在我的評級體系中下滑一檔，而民生、浦發(fā)移出觀察清單。
七、估值
數(shù)據(jù)點(diǎn)評：
目前銀行業(yè)的平均PB已經(jīng)達(dá)到歷史最低位水平，除招行和幾家經(jīng)營出色的城商行外，全行業(yè)估值大幅度破凈，銀行股投資者連續(xù)多年損失慘重。一些不錯(cuò)的大型銀行的股息率來到了7%的歷史最高水平，這意味著如果這些大型銀行能保持業(yè)績持續(xù)（不下滑）和分紅穩(wěn)定（大概率），“持股收息”是值得考慮的低風(fēng)險(xiǎn)投資策略。
問題是，為什么從2016年以來，銀行業(yè)估值一路下行？
第一個(gè)普遍的擔(dān)憂是資產(chǎn)質(zhì)量。
國外的投行對H股上市的銀行定價(jià)（包括國內(nèi)投資者）時(shí)，一方面對內(nèi)銀股資產(chǎn)質(zhì)量的真實(shí)性存有疑慮，另一方面認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)換檔會導(dǎo)致銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化。
拋開“不良貸款率”這些注水指標(biāo)，我們用“逾期貸款率”這一可比指標(biāo)來縱向?qū)Ρ?，可以看到下圖中從2016年至今銀行的逾期貸款率一路壓降，另外中國銀行業(yè)的撥備水平冠絕全球，這些年又在一路走高，逆周期的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力沒有問題，因此可以說“資產(chǎn)質(zhì)量”這個(gè)鬼故事是講不通的。
第二個(gè)鬼故事，是息差收窄導(dǎo)致的ROE下行。
利率市場化后銀行業(yè)息差下行了很長時(shí)間，ROE也呈現(xiàn)出同樣的趨勢，從2016年后平均ROE從15%一路下行至2020年的11%。2021和2022年上半年保持了穩(wěn)定或微幅增長，但市場依然無視這種變化，反而PB在最近兩年劇烈下滑，所以ROE下行導(dǎo)致估值下降這種說法同樣解釋力不足。
第三個(gè)鬼故事是去年開始冒出來的，市場擔(dān)心銀行業(yè)受地產(chǎn)行業(yè)拖累?？纯辞懊嬲f的銀行業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)貸款僅占比不足10%，就知道這種擔(dān)心完全是無稽之談。
銀行與地產(chǎn)、保險(xiǎn)并稱“三傻”，但銀行與地產(chǎn)殺估值的邏輯完全不同。地產(chǎn)業(yè)的故事完全變了，業(yè)績大幅下滑且短期看不到起色。盡管銀行同樣面臨常態(tài)化疫情、中美關(guān)系等造成的經(jīng)濟(jì)中國增長放緩形勢，但未來幾年銀行有能力在資產(chǎn)質(zhì)量真實(shí)、撥備充足的情況下，維持業(yè)績增長和分紅穩(wěn)定，我們可能不會看到資產(chǎn)質(zhì)量惡化和業(yè)績負(fù)增長的情況。這種情況下，我們只能把同期的估值下滑歸因于市場情緒，或者王國斌所說“敘事”的影響。
風(fēng)格切換在歷史上不斷重演，當(dāng)鐘擺到了極限后“價(jià)值股”會迎來估值修復(fù)。
按照清算價(jià)值進(jìn)行估值，如果銀行的資產(chǎn)質(zhì)量沒有問題，那么行業(yè)的估值之錨是1倍凈資產(chǎn)。如果這個(gè)邏輯還成立，那么對于資產(chǎn)質(zhì)量還不錯(cuò)的銀行，動輒0.5、0.6的估值顯然是低估。從內(nèi)部估值分化來看，當(dāng)前銀行股的估值排序基本上準(zhǔn)確地反映了基本面的排序，寧波高于招行除外，具體原因前面提到過。
八、結(jié)論
美國80年代開始的利率市場化后，有將近3000家銀行和儲貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。中國的銀行市場化改革和破產(chǎn)重組是歷史的必然，近日監(jiān)管部門公布了東北兩家銀行破產(chǎn)的消息，我們會看到越來越多經(jīng)營不善的銀行走上破產(chǎn)或重組之路，中國的銀行業(yè)頭部聚集效應(yīng)將更為明顯。
再次重申，并不是所有的銀行都有投資價(jià)值。
兩年年前寫過一篇《持續(xù)分化的銀行業(yè)》，現(xiàn)在大分化的結(jié)果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。實(shí)際上大多數(shù)治理黑箱的城商行、農(nóng)商行，股份制中的華夏、民生、浦發(fā)、中信等，甚至個(gè)別大型銀行，都需要高度警惕可能出現(xiàn)的經(jīng)營惡化。
低估值不代表有投資價(jià)值，好的基本面 低的估值，才是值得投資的理由。
盡管多數(shù)銀行是被低估了，但在很多權(quán)重股擺爛的情況下，銀行指數(shù)投資也不見得是一個(gè)好的策略。
我的結(jié)論很簡單，就是買入低估的好銀行。
（圖：招行的歷史PB PE估值）
有時(shí)候我們看不清前路，是因?yàn)椴恢郎碓诤翁??；仡櫄v史，招行估值相比其它行有溢價(jià)，也長期高于凈資產(chǎn)，這是因?yàn)榱闶酆痛筘?cái)富管理戰(zhàn)略的實(shí)施，使得招行變?yōu)檩p資本占用、輕資產(chǎn)運(yùn)營的銀行，那些不依賴于凈資產(chǎn)的非息業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)未來會超越信貸業(yè)務(wù)，擺脫了凈資產(chǎn)估值的邏輯限制，給招行打開了估值的想象空間。
全球最好的零售銀行、最佳的資產(chǎn)質(zhì)量、充足的撥備覆蓋、最高的資本充足率，再疊加年化15% 的業(yè)績增長，不到一年時(shí)間跌到五年最低估值——1.2倍PB、7倍PE的招行，或許又將是擺在我們面前的一次難得的投資機(jī)會。
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