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摘要：但是，如果企業(yè)家和投資者混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問題，“對賭機制”中隱含了“不切實的業(yè)績目標(biāo)”，投資者資本注入后，將會放大企業(yè)“不成熟的商業(yè)模式”和“錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。

涉及到“對賭”問題，幾家企業(yè)家的態(tài)度迥異：一家軟件企業(yè)的董事長，對投資者提出的“對賭”要求，拍案而起，投資者應(yīng)聲出局；一家網(wǎng)上網(wǎng)下互動銷售家居用品的企業(yè)CEO，就2008年的經(jīng)營業(yè)績，熟練地拿出一個將2%股權(quán)進行“對賭”的方案；一家普洱茶經(jīng)銷企業(yè)的老板，對投資者提出的業(yè)績“對賭”目標(biāo)能否實現(xiàn)的話題，一笑置之：“我賣掉一點陳年存茶，業(yè)績目標(biāo)就實現(xiàn)了。”

“對賭”是創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域爭議比較大的一個話題，網(wǎng)絡(luò)上充斥各種令人“拍案驚奇”的案例。比如，蒙牛如何在“對賭”中大勝“大摩”，而永樂卻在與“大摩”的“對賭”中敗下陣來。

什么是對賭？

所謂“對賭”，除去復(fù)雜的交易安排，簡單地說，是一種“估值調(diào)整機制”，即用企業(yè)未來一段經(jīng)營期的實際業(yè)績表現(xiàn)，來對企業(yè)估值進行調(diào)整。

例如，投資者投資一家企業(yè)時，基于企業(yè)下一年度2000萬元的盈利預(yù)測，以10倍市盈率，將企業(yè)估值為2億元，投資者出資5000萬元，占股25%；如果下一年度企業(yè)實際盈利只有1500萬元，還是10倍市盈率，企業(yè)估值就變?yōu)?.5億元，投資者投入5000萬元所占的股權(quán)比例，就從25%調(diào)整到33%。反之亦然。

通過這種“估值調(diào)整機制”，新投資者和原來股東在企業(yè)的持股比例，會更加公平、客觀地反應(yīng)企業(yè)實際經(jīng)營成果。

一般來說，“企業(yè)家”比“外部投資者”更了解企業(yè)的真實經(jīng)營信息，對業(yè)績增長前景的判斷更有把握，因此對投資者設(shè)立“對賭機制”的要求，往往認為是投資者對企業(yè)增長前景沒有信心，不愿承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險。當(dāng)然，“對賭”也加大了企業(yè)家的經(jīng)營壓力。

所以，我完全理解上述軟件企業(yè)董事長的憤慨。

但投資者要求“對賭”，是基于巨額資本一旦投出，在完全退出前，將共同承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，“對賭”不過是為了增加交易的公平性罷了。

不過話說回來，投資者如果僅憑“對賭”機制來保護自身利益，規(guī)避投資風(fēng)險，而不對企業(yè)的真實經(jīng)營情況、發(fā)展前景進行認真調(diào)研，將會面臨很大風(fēng)險。

假設(shè)上面提到的那家普洱茶經(jīng)銷企業(yè)，真的靠出售往年低成本采購的存茶，來實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，其實是透支企業(yè)潛力，對“企業(yè)價值”的貢獻度為負數(shù)。

用對賭補償“執(zhí)行層面風(fēng)險”

那么，“對賭”不是用來賭業(yè)績，也不是用來回避經(jīng)營風(fēng)險，它的目的何在呢？

從本質(zhì)上來講，“對賭”是投資者就企業(yè)經(jīng)營中“執(zhí)行層面的不確定性”進行風(fēng)險補償。

投資者判斷企業(yè)未來價值時，往往難以把握“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”等諸多問題。

所謂“戰(zhàn)略層面”問題，包括企業(yè)定位的市場、核心優(yōu)勢、商業(yè)模式、發(fā)展規(guī)劃和業(yè)績目標(biāo)、經(jīng)營風(fēng)險及規(guī)避策略等；而“執(zhí)行層面”問題，就是為實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略，如何進行資源整合和優(yōu)化配置、執(zhí)行力以及實際的執(zhí)行結(jié)果等等。

舉個例子：一家紅酒企業(yè)，希望引入投資，加大品牌推廣力度，拓展和深耕銷售渠道，從而顯著提升市場份額和盈利能力，提高“企業(yè)價值”。

從“戰(zhàn)略層面”講，這家企業(yè)的市場、產(chǎn)品定位、與競爭對手的差異化策略、商業(yè)模式都沒有問題，業(yè)績增長目標(biāo)也比較務(wù)實。

但從“執(zhí)行層面”講，廣告如何投放、品牌如何宣傳、包裝如何改良、在銷售渠道層面的投入力度（例如在大型超市的進場費用投入、高端餐飲場所中的買斷酒水單投入）等等，都會存在比較具體的資源配置、執(zhí)行力度和最終實施效果等問題。

可以想象，如果數(shù)億資金在“執(zhí)行層面”出現(xiàn)使用失誤，“企業(yè)價值”沒有增加，投資者將損失巨大。

很多企業(yè)家和投資者，光看到大摩在蒙牛項目上賺到白花花的銀子，卻忽略了投資“成長型消費品企業(yè)”時所冒的巨大風(fēng)險。我們看到很多創(chuàng)投案例，希望復(fù)制蒙牛故事，最后卻紛紛失敗。

如果投資者對“企業(yè)戰(zhàn)略”或者企業(yè)家的“執(zhí)行力”有疑慮，很容易作出否定的投資決策。

但世上沒有完美的投資機會，通常投資者會認同企業(yè)的戰(zhàn)略、核心競爭力和商業(yè)模式，但對企業(yè)的“執(zhí)行力”存在疑問—疑問并不是否定。

在這種情況下，以“估值調(diào)整機制”，也就是“對賭”來進行風(fēng)險補償，要好過錯失一個頗有潛力的投資機會。

“估值調(diào)整機制”同時也給予企業(yè)家激勵和壓力，推動企業(yè)家將雙方認同的“企業(yè)戰(zhàn)略”予以落實。

但是，如果企業(yè)家和投資者混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問題，“對賭機制”中隱含了“不切實的業(yè)績目標(biāo)”，投資者資本注入后，將會放大企業(yè)“不成熟的商業(yè)模式”和“錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。恒大房地產(chǎn)沖擊香港上市失利、永樂電器被國美收購等等，都是上述情況的表現(xiàn)。

對于新商業(yè)模式的企業(yè)，投資者更容易被“完美的商業(yè)模式”和“激動人心的發(fā)展目標(biāo)”所吸引，而忽略“執(zhí)行層面”的不切實性，這時，如果單純憑借“對賭機制”來規(guī)避風(fēng)險，投資風(fēng)險無疑是巨大的。

前面那家網(wǎng)上網(wǎng)下互動銷售家居用品的企業(yè)，其商業(yè)模式頗具吸引力，但沒有經(jīng)過實際業(yè)績的確證。如果業(yè)績目標(biāo)沒有實現(xiàn)，說明其商業(yè)模式很可能行不通，企業(yè)價值可能大打折扣，投資者多拿2%的股權(quán)又有何用？

一項“對賭”安排的價值是多少呢？

我們可以假設(shè)這種情況：投資者買入股票（投資于企業(yè)）的同時，又得到了該股票的“看跌期權(quán)”（以特定價格出售股票給第三方的權(quán)利）。

當(dāng)企業(yè)業(yè)績超標(biāo)時，投資者收益自然增加；如果業(yè)績沒有達標(biāo)，“企業(yè)價值”下跌，投資者可以按原來的購股價格出售股票，保護其投資。

這種安排，與投資企業(yè)時附帶的“對賭機制”，其效果是類似的?！捌髽I(yè)價值”上升時，“投資者權(quán)益”也上升；“企業(yè)價值”下降時，根據(jù)“對賭”安排，投資者持股比例上升，權(quán)益不受或少受影響。

如果一個“對賭機制”只考慮企業(yè)未實現(xiàn)盈利目標(biāo)而向下調(diào)整估值的情況，其價值和“看跌期權(quán)”的價值類似。而看跌期權(quán)的價值，可以根據(jù)布萊克—舒爾斯公式測算出來。

分析這個公式，可以發(fā)現(xiàn)，“看跌期權(quán)的價值”與“企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的波動性”相關(guān)?！捌髽I(yè)經(jīng)營業(yè)績波動性”（實際就是經(jīng)營風(fēng)險）越大，“看跌期權(quán)價值”越高，投資者更加希望獲得該期權(quán)，反之亦然。

這個特性，和“企業(yè)業(yè)績增長的不確定性”（經(jīng)營風(fēng)險）越大，投資者越會要求設(shè)立“對賭機制”的商業(yè)現(xiàn)實是吻合的。

文/陶濤來源：創(chuàng)富志

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