對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)并購中的應(yīng)用
在企業(yè)并購行為中，因?yàn)橥顿Y方和被投資方對(duì)企業(yè)未來的盈利前景均不可能做100%正確的判斷，因此，雙方往往傾向于在未來某一時(shí)間，根據(jù)被并購企業(yè)的發(fā)展情況對(duì)并購價(jià)格加以調(diào)整。也就是說，在未來，如果被收購方所陳述的情況是完全真實(shí)的，而且按照被收購方的預(yù)想實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營目標(biāo)，作為收購方就追加收購價(jià)格，反之就減少收購價(jià)格（一般會(huì)以期權(quán)形式作為價(jià)格調(diào)整方式）。在西方資本市場(chǎng)，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。這種估值調(diào)整方式在我國被形象地稱之為“對(duì)賭協(xié)議”，其英文名稱為“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，直譯過來是“估值調(diào)整協(xié)議”。實(shí)際上，“對(duì)賭協(xié)議”就是收購方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達(dá)成并購（或融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對(duì)賭”。 近年來，外資并購國內(nèi)企業(yè)時(shí)，大都引進(jìn)對(duì)賭協(xié)議條款，以減少外資收購方的收購風(fēng)險(xiǎn)。由此，對(duì)賭協(xié)議開始引進(jìn)國內(nèi)，并得到了一定程度的發(fā)展，在企業(yè)并購活動(dòng)中越來越引起重視，應(yīng)用也越來越廣泛。本文從對(duì)賭協(xié)議的由來、對(duì)賭協(xié)議在外資及內(nèi)資并購中的應(yīng)用，以及運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)注意的問題等方面，對(duì)對(duì)賭協(xié)議做一些簡(jiǎn)單介紹和粗淺闡釋，供讀者參考。
一、對(duì)賭協(xié)議的由來及其實(shí)質(zhì)。
中國有句古語：買的沒有賣的精！其核心思想就是在買賣交易中，賣方掌握著主動(dòng)權(quán)，而買方往往處于被動(dòng)地位。這是由于買賣雙方在交易中的信息不對(duì)稱所造成的，賣方往往最了解自己所賣東西實(shí)際情況，而買方無論怎樣進(jìn)行盡職調(diào)查，其掌握的信息都不可能超過賣方。在企業(yè)并購活動(dòng)中，投資人與被投資企業(yè)管理層同樣存在著先天的信息不對(duì)稱情況。收購方不可能充分了解被收購國（外資收購）的國情，對(duì)被收購方國家的文化、習(xí)慣、法律諸多情況的了解都是不充分的，而更多還是不可控的，這樣加大了收購?fù)瓿珊?，未來?jīng)營前景的不確定性。企業(yè)并購中基于這種信息高度不對(duì)稱的資本游戲，必然具有很高的危險(xiǎn)性。在這樣的困境下，為了解決未來不確定和信息不對(duì)稱這兩個(gè)問題，國外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家就開始研究設(shè)計(jì)各類交易工具（手段）試圖來消除這種風(fēng)險(xiǎn)。由此，便出現(xiàn)了對(duì)賭協(xié)議（估值調(diào)整協(xié)議，也被稱之為“業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的價(jià)值評(píng)估”），一直沿用至今，被認(rèn)為是消除信息不對(duì)稱引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險(xiǎn)的重要制衡器。
通俗的解釋，投資方因?yàn)閷?duì)被收購方了解的不充分（信息不對(duì)稱造成的）以及未來經(jīng)營成果的不確定性，然后雙方共同商定一個(gè)暫時(shí)的中間目標(biāo)，先按照這個(gè)中間目標(biāo)給被收購方估值。一定時(shí)間后（一年或者幾年）如果被收購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)非常出色，投資方就適當(dāng)調(diào)高投資的價(jià)格；反過來如果被收購企業(yè)經(jīng)營非常糟糕，投資方就適當(dāng)調(diào)低收購價(jià)格。而這種調(diào)高或調(diào)低投資價(jià)格，是以雙方股權(quán)的變化來實(shí)現(xiàn)的（期權(quán)），即如果被收購企業(yè)經(jīng)營得好，投資方就要拿出自己的股權(quán)低價(jià)出售給被收購企業(yè)的管理層，反之如果被收購企業(yè)經(jīng)營得不好，被收購企業(yè)的管理層就要拿出一定股權(quán)低價(jià)轉(zhuǎn)給投資方。雙方“賭”的是未來一定時(shí)間被收購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)。由此可以看出，所謂的對(duì)賭協(xié)議，其實(shí)質(zhì)是一種期權(quán)安排！在外資并購國內(nèi)企業(yè)中，外資投資者不是以企業(yè)控制權(quán)為目的，而是以投資利益最大化為最終目的，其實(shí)質(zhì)是財(cái)務(wù)投資者，或者稱之為戰(zhàn)略投資者，其最終是以被收購企業(yè)高成長(zhǎng)后的股權(quán)退出作為投資完成標(biāo)志。
二、對(duì)賭協(xié)議在外資并購中的典型應(yīng)用。
“對(duì)賭協(xié)議”在國內(nèi)最早且最著名的應(yīng)用，是2002年10月摩根斯坦利等投資機(jī)構(gòu)參股蒙牛乳業(yè)。2002年10月，牛根生創(chuàng)建的內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)公司為引進(jìn)外資開始資本運(yùn)作，通過與摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)等投資機(jī)構(gòu)簽署“可換股文據(jù)”，接受前述戰(zhàn)略投資者注資3523萬美元，同時(shí)與以牛根生為代表的蒙牛管理層（載體是金牛公司）簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，在2003－2006年，蒙牛的年復(fù)合盈利增長(zhǎng)率如果低于50%，將會(huì)輸給投資機(jī)構(gòu)一定數(shù)量的股份（最多賠償7830萬股）；而如果超過50%，幾家投資機(jī)構(gòu)則將轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份給蒙牛。
在當(dāng)時(shí)看來，蒙牛在“對(duì)賭協(xié)議”中要實(shí)現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)率，這無異于一場(chǎng)賭博。幸運(yùn)的是，接下來的幾年里，蒙牛發(fā)展速度驚人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了人們預(yù)期，并于2004年6月在中國香港上市，融資14億港元。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機(jī)構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對(duì)賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。 蒙牛與國際投資者的這場(chǎng)對(duì)賭最終形成了雙贏的局面。由于蒙牛的快速發(fā)展，雖然摩根斯坦利等3家金融機(jī)構(gòu)手中的股票比例減少了，但是股票價(jià)值卻獲得了很大的提升，獲得了數(shù)倍的投資回報(bào)。而對(duì)于蒙牛乳業(yè)來說，這次對(duì)賭既為其發(fā)展融入了相當(dāng)數(shù)量的資金，同時(shí)也是一種股權(quán)激勵(lì)方式，蒙牛的業(yè)績(jī)?nèi)绱顺錾c該激勵(lì)密不可分?！ ?nbsp;
“對(duì)賭協(xié)議”本身的目的是雙向激勵(lì)，既激勵(lì)經(jīng)營者努力經(jīng)營，又對(duì)投資者形成一定的保護(hù)。而這種雙贏局面正是對(duì)賭的目的所在。雙贏給了國際投資者和國內(nèi)資金需求者十足的動(dòng)力與信心。對(duì)賭的目的在于雙贏，但并不是說對(duì)賭的結(jié)果一定導(dǎo)致雙贏。 永樂電器就是對(duì)賭協(xié)議的典型受害者。
2005年10月，永樂電器在香港上市，摩根斯坦利等外資股東與永樂公司管理層簽訂“對(duì)賭協(xié)議”。協(xié)議規(guī)定：如果永樂公司2007年（可延至08年或09年）的凈利潤高于7.5億元，外資股東將向永樂公司管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂公司股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂公司管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂公司管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股。
三、對(duì)賭協(xié)議在國內(nèi)企業(yè)并購的應(yīng)用。
國外投資者并購國內(nèi)企業(yè)，一般都是戰(zhàn)略投資者，屬于財(cái)務(wù)投資人，通過退出獲得被收購企業(yè)高額股權(quán)收益，是其基本運(yùn)營模式。與國外投資者并購國內(nèi)企業(yè)不同，國內(nèi)企業(yè)之間的并購，往往是以獲得企業(yè)控制權(quán)為核心的。作為以取得企業(yè)實(shí)際控制權(quán)（或最終取得控制權(quán)）為并購目的的國內(nèi)企業(yè)并購，雖然運(yùn)營模式與外資并購截然不同，但是基于“對(duì)賭協(xié)議”基本原理，在實(shí)踐中也有了一定的應(yīng)用。筆者曾經(jīng)為一企業(yè)并購設(shè)計(jì)了一起對(duì)賭協(xié)議，使得并購順利實(shí)施。下面簡(jiǎn)單加以介紹，供讀者借鑒。
A企業(yè)長(zhǎng)期以來一直從事與礦山有關(guān)的貿(mào)易經(jīng)營，對(duì)礦山企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作十分熟悉，通過幾年的發(fā)展已經(jīng)形成了較大資產(chǎn)規(guī)模以及較為成熟的管理團(tuán)隊(duì)。而與其有長(zhǎng)期業(yè)務(wù)往來的礦山企業(yè)，卻經(jīng)營管理不善，連年虧損（即便是在近年礦產(chǎn)資源十分稀缺的情況下），礦山企業(yè)的主要大股東都是外地人，在企業(yè)工作的時(shí)間很少，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)在一小股東（本地人）手中。基于這些情況，大股東希望將股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，但是由于整個(gè)礦山規(guī)模較大，短期內(nèi)很難尋找到具備實(shí)力的買家。A企業(yè)看到了礦山企業(yè)的良好前景，也看到連年虧損的根本原因是管理不善，希望能夠?qū)ΦV山進(jìn)行收購，但是由于沒有足夠的資金，不能對(duì)礦山企業(yè)進(jìn)行全面收購，多方融資也沒有實(shí)際進(jìn)展。在這種情況下，作為A企業(yè)的律師，提出可以參照外資收購的對(duì)賭協(xié)議原理，提出并購思路，設(shè)計(jì)收購方案。首先，向礦山企業(yè)大股東充分分析了他們目前存在的困境：投資沒有任何效益，隨著開采量的增加，可采資源逐漸枯竭，最后的結(jié)果，全部投資都可能血本無歸；其次，向礦山企業(yè)大股東分析了A企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)和發(fā)展現(xiàn)狀，完全有能力管理該礦山企業(yè)，而且基于多年的貿(mào)易往來，A企業(yè)已經(jīng)享有良好信譽(yù)。再次，提出具體的可操作方案：由A企業(yè)按照現(xiàn)行市值，先行收購一定比例礦山企業(yè)股權(quán)，然后由A企業(yè)對(duì)礦山企業(yè)進(jìn)行全面經(jīng)營管理，雙方設(shè)立一個(gè)利潤指標(biāo)，達(dá)到該利潤指標(biāo)后，礦山企業(yè)大股東拿出一定分紅權(quán)（可分配利潤）獎(jiǎng)勵(lì)A(yù)企業(yè)，同時(shí)A企業(yè)也可以以一定的價(jià)格收購礦山企業(yè)的股權(quán)，以達(dá)到控制股權(quán)比例。雙方根據(jù)不同的利潤指標(biāo)，進(jìn)行了獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)、股權(quán)交易量以及股權(quán)交易價(jià)格的設(shè)定。
通過上述設(shè)計(jì)，使得本來已經(jīng)沒有希望的收購活動(dòng)得以實(shí)施，最終并購雙方獲得雙贏。其實(shí)，這是對(duì)賭協(xié)議發(fā)揮了重要的杠桿重用，對(duì)收購方和被收購方進(jìn)行了雙向調(diào)節(jié)和激勵(lì)。可見，對(duì)賭協(xié)議在國內(nèi)企業(yè)并購中，也能發(fā)揮重要的作用。事實(shí)上，只要符合并購雙方未來經(jīng)營業(yè)績(jī)不確定和信息不對(duì)稱條件，對(duì)賭協(xié)議都能發(fā)揮有效作用。
四、運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議應(yīng)注意的主要問題。
對(duì)賭協(xié)議能為投資方減少未來投資風(fēng)險(xiǎn)，能為管理層帶來期權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”。但雙方并購交易（融資）額度巨大，勢(shì)必導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議存在著很高的風(fēng)險(xiǎn)性。因而，國內(nèi)企業(yè)在應(yīng)用時(shí)不應(yīng)一味照搬國外的模式，必須結(jié)合我國國情和自身?xiàng)l件進(jìn)行具體分析，設(shè)計(jì)符合自身行業(yè)、企業(yè)特點(diǎn)以及未來市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的操作方案，最大限度的利用這種風(fēng)險(xiǎn)防范原理，同時(shí)借鑒對(duì)賭協(xié)議成功經(jīng)驗(yàn)，以解決企業(yè)的發(fā)展瓶頸，實(shí)現(xiàn)快速的跨越式發(fā)展。在運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議時(shí)，以下主要問題應(yīng)當(dāng)引起足夠的注意。
1、正確認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議的利與弊。投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的利益驅(qū)動(dòng)是通過對(duì)賭協(xié)議來控制企業(yè)未來業(yè)績(jī)，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自己的利益。而融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處則是可直接獲得大額資金支持，解決資金短缺問題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。但不容忽視的是，對(duì)賭協(xié)議融資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)融資方式，企業(yè)管理層做出這一融資決策，必須以對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績(jī)的正確判斷為條件。因?yàn)橐坏┙?jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。
2、認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的借款方式籌集資金，在條件較為成熟的情況下才選擇對(duì)賭協(xié)議方式融資。企業(yè)在選擇對(duì)賭融資方式時(shí)，通常還需要?jiǎng)?chuàng)造一定的條件。首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷；其次，管理層是風(fēng)險(xiǎn)的偏好者，勇于開拓；
3、國內(nèi)并購在運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議時(shí)，一般不應(yīng)簡(jiǎn)單以凈利潤作為未來業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。非經(jīng)常性損益是指公司發(fā)生的與經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系，以及雖與經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率，影響了真實(shí)、公允地反映公司正常盈利能力的各項(xiàng)收入、支出。非經(jīng)常性損益會(huì)對(duì)企業(yè)當(dāng)期利潤產(chǎn)生較大影響，不能全面反映企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力、盈利能力。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤，能使企業(yè)當(dāng)期盈利能力以及未來盈利能力更加公允和客觀，可以避免企業(yè)實(shí)際控制人為了急功近利，體現(xiàn)短期良好業(yè)績(jī)，而人為編制利潤，從而影響對(duì)賭結(jié)果。
4、精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議條款。對(duì)賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是財(cái)務(wù)指標(biāo)（盈利水平）；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí)，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。國內(nèi)企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以在協(xié)議條款中多設(shè)計(jì)一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)（非財(cái)務(wù)指標(biāo)）作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，還要通過談判設(shè)計(jì)制約指標(biāo)，而不能一味的迎合外方，不要為了融資而孤注一擲，飲鴆止渴，最終導(dǎo)致惡果。
5、雖然簽訂的是對(duì)賭協(xié)議，但是作為國內(nèi)企業(yè)在經(jīng)營時(shí)不能有賭博心理。賭博心理是一種非理性的行為，而在一個(gè)良性發(fā)展的企業(yè)中，經(jīng)營管理必須是理性的，否則會(huì)貽害無窮。對(duì)賭協(xié)議中的有些條款是國外投資方作為投資的附加條件，強(qiáng)加給國內(nèi)企業(yè)的。國內(nèi)企業(yè)如果存在賭博心理，要達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，必然會(huì)出現(xiàn)重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范的問題，問題一旦累積下來，就會(huì)積重難返，進(jìn)入惡性循環(huán)，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或者雖然對(duì)賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)賭的投資方多為國際財(cái)務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。
綜上，在企業(yè)并購中引入對(duì)賭協(xié)議本身就是一場(chǎng)博弈，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，同樣存在博弈。雖然各方學(xué)者、專家對(duì)對(duì)賭協(xié)議評(píng)價(jià)褒貶不一，而筆者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議的原理本身不存在任何問題或者錯(cuò)誤，關(guān)鍵是如何科學(xué)、合理的加以運(yùn)用。博弈雙方應(yīng)當(dāng)對(duì)博弈的結(jié)果有清醒地認(rèn)識(shí)，具備足夠的抗風(fēng)險(xiǎn)心理準(zhǔn)備，更主要的是，應(yīng)當(dāng)對(duì)自身、對(duì)未來市場(chǎng)前景、對(duì)經(jīng)營管理模式都有足夠的了解和科學(xué)的判斷，只有這樣，對(duì)賭協(xié)議才會(huì)發(fā)揮應(yīng)有的作用，對(duì)收購方和被收購方產(chǎn)生正向激勵(lì)作用。
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