周五航空股大漲，很多投資者在目前位置猶豫不決。持有的投資者考慮是否落袋為安，踏空的投資者思考何時(shí)買入。
對(duì)此，招商證券交運(yùn)行業(yè)首席分析蘇寶亮在進(jìn)門財(cái)經(jīng)路演時(shí)候表示，2019年航空股將迎來(lái)景氣拐點(diǎn)，看好未來(lái)2年的大行情。
一、三重周期因子疊加，航空迎利潤(rùn)拐點(diǎn)
航空屬于強(qiáng)周期性行業(yè)，是供需、油價(jià)、匯率三重周期疊加的結(jié)果：供需增速的相對(duì)變化，產(chǎn)生航空收益水平的波動(dòng)；而油價(jià)和匯率則作用于航空成本端。2018年油價(jià)成本高企和匯兌損失對(duì)航空公司盈利造成雙殺，股價(jià)暴跌；而2019年油價(jià)和匯率同時(shí)發(fā)生逆轉(zhuǎn)：油價(jià)威脅降低，人民幣兌美元匯率階段性升值。
航空業(yè)景氣度結(jié)構(gòu)性改善，收益水平穩(wěn)定。所以，供需、油價(jià)和匯率對(duì)航空的影響將呈現(xiàn)正向共振，盈利能力有望放大。
二、航空需求有極強(qiáng)韌性
展望2019:我們預(yù)計(jì)2019全年RPK在12%左右。春運(yùn)作為航空次旺季，暑運(yùn)為最旺季，對(duì)全年有一定的指引作用，從15-18年的數(shù)據(jù)來(lái)看，全年的旅客增速除16年高于春運(yùn)(16年春運(yùn)增速較低)外，其余年份均相差在1%以內(nèi)。2019年春運(yùn)40天(1月21日-3月1日)期間，民航共運(yùn)送旅客7288.2萬(wàn)人次，比去年春運(yùn)同期增長(zhǎng)11.4%。
航空春運(yùn)增速是航空需求的風(fēng)向標(biāo)，雖然增幅比去年同期有所下滑，但需求韌性仍然較強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)2019全年航空客運(yùn)量增速在11%左右，旅客周轉(zhuǎn)量增速略高于客運(yùn)量增速，預(yù)計(jì)在12%左右。
1。中期航空人均出行人次有翻倍空間
作為兼顧B/C兩端的行業(yè)，航空業(yè)伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，商務(wù)出行需求以及居民旅游需求提升。由于航空出行具有快捷和舒適的特點(diǎn)，居民乘坐飛機(jī)出行頻率提高，將在長(zhǎng)期帶動(dòng)航空需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。
觀察美國(guó)和加拿大航空發(fā)展歷史，人均乘機(jī)次數(shù)總體隨經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，均達(dá)到約2.50次的水平。我國(guó)2017年人均GDP約9000美元，對(duì)應(yīng)美國(guó)和加拿大人均乘機(jī)次數(shù)約為1.1次和0.9次，而我國(guó)僅為0.40次，與美國(guó)和加拿大相比我國(guó)人均乘機(jī)次數(shù)較低，我國(guó)航空需求仍有較大發(fā)展空間。
這或與我國(guó)目前貧富差距較大，航線網(wǎng)絡(luò)不夠完善有關(guān)，有更大部分居民未激發(fā)出航空出行需求，同時(shí)相比美國(guó)和加拿大，我國(guó)更為完善的高鐵網(wǎng)絡(luò)分流影響明顯。
另一方面，我國(guó)人均乘機(jī)次數(shù)正在高速增長(zhǎng)。2013年-2017年人均乘機(jī)次數(shù)復(fù)合增速達(dá)到11.1%，高于此階段我國(guó)人均可支配收入復(fù)合增速9.1%。在我國(guó)高鐵網(wǎng)絡(luò)逐漸完善的背景下，航空出行卻愈發(fā)成為重要選擇。相比美國(guó)和加拿大同時(shí)期水平，伴隨我國(guó)居民生活水平提高，我國(guó)航空客運(yùn)量中長(zhǎng)期仍有較大增長(zhǎng)空間。
2。短期社融天量增長(zhǎng)將提振航空出行
社會(huì)融資規(guī)模是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)(非金融企業(yè)和住戶)從金融體系獲得的資金，進(jìn)一步歸納為金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，所以社會(huì)融資規(guī)模增速也充當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)。
社會(huì)融資規(guī)模增速與航空需求增速存在同向波動(dòng)關(guān)系，通常航空需求滯后社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)4-5個(gè)月。經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要人員流動(dòng)與交流，而航空作為公商務(wù)等高端出行的首選方式，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展將有力推動(dòng)航空公商務(wù)需求的增加。
另外，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好也會(huì)提高居民因私出行的意愿。所以，社融規(guī)模增速的增長(zhǎng)將有效提振航空需求。
過(guò)去15年數(shù)據(jù)驗(yàn)證了：社會(huì)融資規(guī)模增速的提高，明顯推動(dòng)后半年航空旅客周轉(zhuǎn)量增速提升(除去航空旅客周轉(zhuǎn)量增速受到疾病等突發(fā)事件拖累)。
央行發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2019年1月新增人民幣貸款3.23萬(wàn)億元，1月社會(huì)融資規(guī)模增量4.64萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)50.5%，創(chuàng)下了歷史新高。1月份的天量社融在一定程度上緩解了此前對(duì)于經(jīng)濟(jì)過(guò)度悲觀的預(yù)期，2018年社融基數(shù)低，為2019年1季度社融增速回升奠定基礎(chǔ)。
我們認(rèn)為2019年1季度社融增速將持續(xù)上升，預(yù)計(jì)同比增速約為18%。相應(yīng)的，航空需求增速在5~6月份將逐步抬升。
三、運(yùn)力供給邊際收縮，波音空難成最大黑天鵝
1、中國(guó)民航局堅(jiān)持控總量，調(diào)結(jié)構(gòu)
2019年民航工作總體思路：堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，繼續(xù)實(shí)施控總量調(diào)結(jié)構(gòu)的宏觀調(diào)控政策，貫徹落實(shí)新的《民航航班時(shí)刻管理辦法》，著力實(shí)現(xiàn)運(yùn)行總量與資源能力的匹配平衡，著力實(shí)現(xiàn)航班時(shí)刻的公平高效量化配置，著力形成推動(dòng)民航高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)刻資源配置長(zhǎng)效機(jī)制。
實(shí)施差異化航班時(shí)刻調(diào)控政策。區(qū)別對(duì)待高密度機(jī)場(chǎng)與中小機(jī)場(chǎng)、骨干航路與小流量航線、繁忙時(shí)段與非繁忙時(shí)段、胡煥庸線東南側(cè)地區(qū)與西北側(cè)地區(qū)，結(jié)合2018年夏航季各機(jī)場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行品質(zhì)表現(xiàn)，實(shí)施差異化航班時(shí)刻資源供給和配置措施。
另外，從2018年冬航季開(kāi)始，時(shí)刻配置基準(zhǔn)從季度總量改為周總量，調(diào)控更加精準(zhǔn)。
機(jī)場(chǎng)時(shí)刻總量控制下，行業(yè)ASK、RPK增速略有下滑。2018年全年，我國(guó)民航ASK同比增速達(dá)到12.3%，相比2017年下降0.96pct，需求與運(yùn)力供給匹配，RPK同比增長(zhǎng)12.4%，相比去年下降1.58pct。
細(xì)看ASK供給結(jié)構(gòu)，三大航和其他航空公司運(yùn)力投放增速出現(xiàn)分化。供給側(cè)改革之下，三大航ASK增速有所提高。另一方面，中小航司ASK增速顯著縮窄。
探尋ASK增速出現(xiàn)分化原因，我們認(rèn)為《措施》中主要限制了主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)時(shí)刻，導(dǎo)致中小航空公司在一二線機(jī)場(chǎng)無(wú)法獲得優(yōu)質(zhì)時(shí)刻增量。
《措施》中重點(diǎn)指出，以上一個(gè)同航季的時(shí)刻總量為基準(zhǔn)，主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)和輔協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)增量控制在3%以內(nèi)，胡煥庸線(黑龍江黑河至云南騰沖線)東南側(cè)機(jī)場(chǎng)時(shí)刻總量增量控制在5%以內(nèi)。主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)實(shí)施24小時(shí)全時(shí)段航班時(shí)刻協(xié)調(diào)分配管理，重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)實(shí)施航班時(shí)刻總量管理。
由于主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)時(shí)刻增量限制嚴(yán)格，中小航空公司在主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)的時(shí)刻增量受限，造成一二線市場(chǎng)供給增速結(jié)構(gòu)性收縮；而三大航作為行業(yè)龍頭，本身供給增速趨于平穩(wěn)，并且擁有存量時(shí)刻對(duì)沖，并且航線網(wǎng)絡(luò)完善，通過(guò)調(diào)配運(yùn)力增加航距等措施，運(yùn)力供給增速小幅上升。
一二線供需結(jié)構(gòu)改善，三大航不僅不需大幅縮減運(yùn)力投放，還可以享受到一線市場(chǎng)的票價(jià)提升，所以供給側(cè)改革對(duì)于三大航更為有利。
雖然供給端收緊力度稍有減緩，但相比于10%以上的RPK增速，全民航8.9%的航班增量仍稍顯顯不足。尤其一線主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)3.9%的航班起降架次增速對(duì)應(yīng)于8%左右的剛性需求增長(zhǎng)，“供不應(yīng)求”效應(yīng)更加明顯。
2、波音空難黑天鵝，未來(lái)兩年運(yùn)力邊際收緊是大趨勢(shì)
在我國(guó)宣布停飛B737MAX-8后，包括歐盟在內(nèi)的其他國(guó)家也陸續(xù)宣布停飛該機(jī)型。之后，美國(guó)也發(fā)布“緊急命令”，所有737Max-8和Max-9以及所有相關(guān)機(jī)型停飛。截至目前，波音737Max-8和9飛機(jī)已全球停飛。
截至2019年1月，波音737系列總訂單系1.47萬(wàn)架次，其中尚有4673架待交付，在B737Max-8和9飛機(jī)全球停飛背景下，這些訂單恐遭延遲交付或退訂。
而另一窄體機(jī)主力系列，空客A320系列未交付訂單系6083架，占總訂單43%，其中320NEO機(jī)型未交付5752架，占總訂單95%。空難事件對(duì)航司引進(jìn)波音737系列機(jī)型產(chǎn)生重大影響，而空客A320系列待交付訂單占比較大，制造生產(chǎn)計(jì)劃緊湊，中短期很難大幅擴(kuò)大生產(chǎn)產(chǎn)能，航司機(jī)隊(duì)擴(kuò)增面臨飛機(jī)供給不足的窘境。
國(guó)內(nèi)共運(yùn)營(yíng)737MAX-8飛機(jī)96架遭遇停飛，短期內(nèi)運(yùn)力下滑。總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)的737MAX-8飛機(jī)占國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)中總飛機(jī)比重約為2.75%。如果埃塞俄比亞航空空難調(diào)查結(jié)果出臺(tái)，證實(shí)了737max-8存在重大安全隱患，那么近3%正在國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)的飛機(jī)要面臨較大的檢修或徹底停運(yùn)，短期內(nèi)運(yùn)力將會(huì)下滑。
綜上，航司中期運(yùn)力引進(jìn)受阻。受空難事件影響，未交付訂單首先面臨延期交付或退訂。其次，B737MAX系列機(jī)型復(fù)飛時(shí)間短則兩個(gè)月，長(zhǎng)則兩年。各航司若重新發(fā)出新訂單，更換訂單亦需要1-2年才能交付，引進(jìn)新運(yùn)力有時(shí)間差，中期來(lái)看飛機(jī)供給恢復(fù)減慢。
旺季票價(jià)上行，客座率改善，業(yè)績(jī)可期。由于中短期航空運(yùn)力收緊，疊加4-8月份航空出行需求上升(傳統(tǒng)旺季)，未來(lái)各航司票價(jià)、客座率將會(huì)有一定程度的上浮，4-8月份航空公司預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)會(huì)有小幅上升。
四、票價(jià)改革第三航季，2019年夏秋票價(jià)客座率彈性大
2018年初，《中國(guó)民用航空局國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)民航國(guó)內(nèi)航空旅客運(yùn)輸價(jià)格改革有關(guān)問(wèn)題的通知》進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)航線范圍，5家以上(含5家)航空運(yùn)輸企業(yè)參與運(yùn)營(yíng)的國(guó)內(nèi)航線，國(guó)內(nèi)旅客運(yùn)價(jià)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)，由航空運(yùn)輸企業(yè)依法自主制定。
中國(guó)民用航空局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年11月國(guó)內(nèi)航線票價(jià)指數(shù)較1月上漲24.8，漲幅達(dá)23.96%。我們認(rèn)為在票價(jià)改革持續(xù)推進(jìn)及暑運(yùn)旺季票價(jià)高彈性的刺激下，2019年夏秋航季運(yùn)價(jià)大概率繼續(xù)上升。
我們認(rèn)為，票價(jià)市場(chǎng)化進(jìn)程中，航空公司預(yù)計(jì)將更多精力放在提高票價(jià)來(lái)達(dá)到整體效益的最大化。供給側(cè)改革下市場(chǎng)供需失衡，客座率有望提升。
我們預(yù)計(jì)2019全年航空RPK增速在10%以上，民航8.9%的航班增量仍稍顯顯不足。尤其一線主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)3.9%的航班起降架次增速對(duì)應(yīng)于8%左右的剛性需求增長(zhǎng)，“供不應(yīng)求”效應(yīng)更加明顯。
五、油匯助攻，成本壓力極大緩解
1。油價(jià)是核心變量，航油價(jià)格溫和
航油成本是航空公司占比最高的成本項(xiàng)，即便在油價(jià)相對(duì)較低的2016年，三大航燃油成本占比仍在25%左右。
2018年全年航空公司航油壓力顯著，全年航空煤油進(jìn)口到岸完稅價(jià)格為5389元/噸，同比提高28.2%，受其影響，縱使各航司運(yùn)價(jià)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，但高油價(jià)敏感性的三大航業(yè)績(jī)?nèi)猿霈F(xiàn)明顯下滑，根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，預(yù)計(jì)國(guó)航、東航、南航2018年凈利潤(rùn)同比分別下降11.24%、42.08%、35.47%。
而2018年年底開(kāi)始，油價(jià)大幅下挫。布油方面，2018年12月份至2019年1月份，價(jià)格同比下降9.99%、12.79%，到了2019年2月份，布倫特原油64.4美元/桶，同比下降1.98%，基本持平。2月份以來(lái)，航空油價(jià)反彈較快，預(yù)計(jì)3月份運(yùn)營(yíng)成本會(huì)逐步上升。但整體油價(jià)比去年同期要溫和，航油成本壓力威脅緩解。
2。匯率逆轉(zhuǎn)，會(huì)計(jì)新政翻倍匯兌收益
匯率是直接影響航空公司凈利潤(rùn)的重要因素。航空公司采購(gòu)飛機(jī)時(shí)，主要通過(guò)美元結(jié)算，造成美元負(fù)債在總負(fù)債中占比較高。當(dāng)存在美元凈債務(wù)時(shí)，若人民幣貶值，將產(chǎn)生匯兌損失，反之亦然?！ ?/p>
2019年實(shí)施租賃會(huì)計(jì)新政，航空公司美元負(fù)債占比提升。2016年底，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)發(fā)布《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第16號(hào)——租賃》(IFRS16)，并于2019年1月1日起實(shí)施。境內(nèi)外同時(shí)上市的三大航已開(kāi)始實(shí)施新準(zhǔn)則。
簡(jiǎn)而言之，新準(zhǔn)則要求過(guò)去處于表外的經(jīng)營(yíng)性租賃資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表，其負(fù)債端表現(xiàn)為未來(lái)支付租金的現(xiàn)值加租賃期結(jié)束預(yù)計(jì)支付款項(xiàng)的現(xiàn)值。
對(duì)于三大航來(lái)說(shuō)，飛機(jī)租賃形式長(zhǎng)期采取經(jīng)營(yíng)租賃。新準(zhǔn)則實(shí)施，使得航司資產(chǎn)負(fù)債率普遍提升，其中南方航空經(jīng)營(yíng)租賃占比最高，國(guó)航次之，東航最低。
會(huì)計(jì)新政增加匯兌收益彈性。考慮到我國(guó)航空公司經(jīng)營(yíng)租賃飛機(jī)租金主要以美金支付，因此折現(xiàn)后資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端將新增一筆美元負(fù)債。美元負(fù)債體量的擴(kuò)大，使得航空公司尤其是三大航的匯率敏感性將重新上一臺(tái)階。
假設(shè)2019年匯率為當(dāng)前水平，以中間價(jià)6.72(對(duì)美元升值2.2%)算，則19年航空公司可獲利潤(rùn)增額為國(guó)航10.4、南航15.8、東航7.9億元，相較于2018年帶來(lái)利潤(rùn)改善國(guó)航21.6、南航30、東航19億元。而在悲觀預(yù)期下，假設(shè)人民幣兌美元匯率為7，三大航利潤(rùn)增厚分別為1.95、0.07及3.98億元。
六、行業(yè)投資策略
當(dāng)前油價(jià)走勢(shì)相比去年同期具備明顯優(yōu)勢(shì)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化放大匯兌收益，且考慮到供給整體可控，疊加較低的市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為航空股基本面演進(jìn)仍大概率超預(yù)期，三大航在時(shí)刻、機(jī)場(chǎng)樞紐、航權(quán)等稀缺核心資源卡位，坐享國(guó)內(nèi)線超額收益，加之杰出的成本控制能力，業(yè)績(jī)有超預(yù)期可能，重點(diǎn)推薦中國(guó)國(guó)航、東方航空、南方航空。
核心假設(shè)(較樂(lè)觀情形)：
1。由于供給側(cè)改革進(jìn)一步深化以及B737MAX空難事件對(duì)航空運(yùn)力的影響，假設(shè)19年三大航ASK增速較18年略有降低，分別為國(guó)航10%，南航11%，東航7.5%。
2。航空需求較高速增長(zhǎng)下供給端收緊，客座率必有提升，假設(shè)三大航客座率提升分別為為國(guó)航1.4pct，南航1.6pct，東航1.7pct。
3。匯率：假設(shè)2019年匯率為當(dāng)前水平，以中間價(jià)6.72(對(duì)美元升值2.2%)算，則19年航空公司相較于2018年帶來(lái)利潤(rùn)改善國(guó)航21.6、南航30、東航19億元。
4。油價(jià)：假設(shè)全年布油均價(jià)62.42美元/桶，同比下降13.9%(18年均價(jià)71.1)，航空煤油進(jìn)口到岸完稅價(jià)格4770元/噸，同比下降12.9%(18年均價(jià)5388)，整體下降13.2%(國(guó)內(nèi)與國(guó)際加油7:3比例)。則三大航僅依靠油價(jià)下跌帶來(lái)的成本節(jié)省為國(guó)航32億、南航29億、東航27億元。
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