核心觀點(diǎn)
雖然燃油成本占比航空公司成本比重比較大，但是國(guó)際原油價(jià)格上漲，不一定導(dǎo)致航空公司股價(jià)利空下跌，中長(zhǎng)期看影響航空公司股價(jià)走勢(shì)主要根據(jù)航空業(yè)供需基本面情況以及全球經(jīng)濟(jì)周期來(lái)綜合判斷分析。
國(guó)際原油價(jià)格上漲通常航空公司主要應(yīng)對(duì)措施有如下三種方式：
1） 通過(guò)提升票價(jià)來(lái)覆蓋成本增加，將燃油成本直接轉(zhuǎn)接給終端消費(fèi)者，航空公 司在規(guī)定范圍內(nèi)可自主確定國(guó)內(nèi)航線旅客燃油附加費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)；有5家以上(含5家)航空運(yùn)輸企業(yè)參與運(yùn)營(yíng)的國(guó)內(nèi)航線，運(yùn)價(jià)由市場(chǎng)調(diào)節(jié)。另外航空公司可以通過(guò)行業(yè)季節(jié)性淡旺季進(jìn)行提前調(diào)整價(jià)格。
2） 通過(guò)需求增加來(lái)覆蓋油價(jià)帶來(lái)的成本增加，航空運(yùn)輸業(yè)的需求與GDP成正相關(guān)，未來(lái)幾年我國(guó)航空客運(yùn)市 場(chǎng)需求旺盛，2017年我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)實(shí)現(xiàn)客座率 83.2%，為近年來(lái)最高水 平，2018 年，中國(guó)民航業(yè)將堅(jiān)守安全生產(chǎn)底線，預(yù)期旅客運(yùn)輸量指標(biāo)突破 6 億人次，同比 增長(zhǎng) 11.4%。
3） 航空公司可以利用期貨工具，實(shí)現(xiàn)鎖定燃油現(xiàn)貨價(jià)格，對(duì)沖國(guó)際原油價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，2018年我國(guó)上海能源交易中心推出了以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨交易，對(duì)于國(guó)內(nèi)航空公司是重大利好，可以采取跨期、跨品種、跨市場(chǎng)進(jìn)行套利或風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。
3.人民幣對(duì)美元匯率升值對(duì)航空公司利多OR利空？
人民幣不可自由兌換成外幣。所有涉及人民幣的外匯交易必須通過(guò)中國(guó)人民銀行或其他獲授權(quán)買 賣外匯的機(jī)構(gòu)或交換中心進(jìn)行。航空公司大量的融資性租賃負(fù)債、銀行及其他貸款及經(jīng)營(yíng)租賃承擔(dān) 均以外幣為單位，主要是美元、歐元及日元，因此人民幣兌外幣的貶值或升值都會(huì)對(duì)航空公司的業(yè) 績(jī)構(gòu)成重大影響，所以航空公司每年都會(huì)有匯兌收益風(fēng)險(xiǎn)，航空公司外幣負(fù)債比較高，且人民幣匯率升值，通常利好航空公司，反之利空。
4．未來(lái)有哪些航空公司或快遞公司股票比較看好，能反應(yīng)出行業(yè)龍頭？
個(gè)人比較看好南方航空，主要從基本面分析。 通過(guò)股票的絕對(duì)價(jià)值估值法計(jì)算，南方航空2018年股票價(jià)值應(yīng)該是13.6元/股，目前股票價(jià)值在A股市場(chǎng)上被市場(chǎng)低估。
一、 前言
國(guó)際油價(jià)上漲，對(duì)航空業(yè)影響尤為突出，高油價(jià)對(duì)航空行業(yè)將造成很大的不利影響，主要由于航空燃油是航空公司成本的主要項(xiàng)目。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，上游產(chǎn)品價(jià)格上漲，帶來(lái)成本增加負(fù)擔(dān)，屬于利空。但是中國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)可以通過(guò)提高票價(jià)或運(yùn)價(jià)或增加燃油附加稅來(lái)轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者身上。3季度（暑假）是中國(guó)航空業(yè)一年中需求最旺的季節(jié)，而航空公司運(yùn)價(jià)一般提前一個(gè)季度公布給代理商，油價(jià)上漲與航空業(yè)不一定是負(fù)相關(guān)。本文將詳細(xì)介紹油價(jià)上漲對(duì)航空公司影響幾何？如下圖所示，航空行業(yè)的研究框架體系：
航空行業(yè)研究框架體系圖1
二、 油價(jià)到底對(duì)航空公司影響多大？
國(guó)內(nèi)南航為例：成本分析如下表所示：
南航成本表2
南航為例，2017年 VS 2016年，航油成本所占年度總成本比重對(duì)比分析：
南航2016年和2017年航油成本對(duì)比分析表3
1.通過(guò)成本分析體現(xiàn)出，航油成本是航空公司最主要的支出。SO國(guó)際原油 價(jià)格波動(dòng)以及發(fā)改委對(duì)國(guó)內(nèi)航油價(jià)格的調(diào)整，都會(huì) 對(duì)航空公司的盈利造成 較大的影響。
2.燃油成本占航空公司營(yíng)業(yè)成本的30左右%，體現(xiàn)出航空公司主要營(yíng)運(yùn)成 本。加之受 OPEC 減產(chǎn)、原油需求回升及原油庫(kù)存下滑等影響，原油供給 過(guò)剩緩和，國(guó)際油價(jià)溫和上漲。布倫 特原油價(jià)格由 56.82 美元/桶升至 66.87 美元/桶，全年漲幅達(dá) 18%。
3.現(xiàn)在我們假定南航燃油的消耗量不變，燃 油價(jià)格每上漲或下降 10% ， 將導(dǎo)致航空公司年?duì)I運(yùn)成本上升或下降人民幣約 3,190 百萬(wàn)元。
三、 油價(jià)上漲航空公司應(yīng)對(duì)措施
1、航空公司通過(guò)提升票價(jià)來(lái)覆蓋油價(jià)上漲
根據(jù)發(fā)改委及中國(guó)民航局于 2009 年發(fā)布《關(guān)于 建立民航國(guó)內(nèi)航線旅客運(yùn)輸 燃油附加與航空煤油價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有關(guān)問(wèn)題的通知》的規(guī)定，航空公 司在 規(guī)定范圍內(nèi)可自主確定國(guó)內(nèi)航線旅客燃油附加費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)。該聯(lián)動(dòng)機(jī)制可在 一定程度上降低 航空公司航油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
另外民航部門規(guī)定，有5家以上(含5家)航空運(yùn)輸企業(yè)參與運(yùn)營(yíng)的國(guó)內(nèi)航線，運(yùn) 價(jià)由市場(chǎng)調(diào)節(jié)，但是每次調(diào)節(jié)的數(shù)量不能超過(guò)上個(gè)航季運(yùn)營(yíng)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià) 航線總數(shù)的15%。與此同時(shí)，運(yùn)價(jià)上調(diào)的幅度不能超過(guò)10%。
油價(jià)上漲到什么時(shí)候，可以收燃油附加費(fèi)？對(duì)燃油成本上漲覆蓋率程度。
A.800公里以下航線標(biāo)準(zhǔn)：燃油附加單位收取率*（國(guó)內(nèi)航煤綜合采購(gòu)成本-5000）*800
B.800公里以上航線標(biāo)準(zhǔn)：燃油附加單位收取率*（國(guó)內(nèi)航煤綜合采購(gòu)成本-5000）*1500
燃油附加單位收取率目前執(zhí)行：0.00002541（航油實(shí)際消耗量、旅客吐吞量以及分擔(dān)比例）
基本上800公里以內(nèi)燃油附加費(fèi)增加5元，800公里以上燃油附加費(fèi)增加10元。
2、通過(guò)需求增加或供給收縮來(lái)覆蓋油價(jià)上漲。
航空運(yùn)輸業(yè)的需求與GDP成正相關(guān)：
航空運(yùn)輸業(yè)屬于周期性行業(yè)，與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但是受人均收入 保持增長(zhǎng)、消費(fèi)逐步升級(jí)、中等收入群體興起、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、城鎮(zhèn)化推行等因素 影響，目前中國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)仍處于成長(zhǎng)期，中國(guó)航空市場(chǎng)需求的驅(qū)動(dòng)力依然堅(jiān)挺，市場(chǎng)潛力巨大。 中國(guó)民航局預(yù)計(jì)，到 2020 年我國(guó)需滿足人均乘機(jī) 0.5 次、旅客運(yùn)輸量 7.2 億人次的市場(chǎng)需求，這就 意味著“十三五”期間我國(guó)航空市場(chǎng)仍有年均 10%左右的增長(zhǎng)速度。IATA 預(yù)計(jì)，2024 年中國(guó)旅客 運(yùn)輸需求將超過(guò)美國(guó)，成為全球最大的航空客運(yùn)市場(chǎng)；2035 年中國(guó)旅客數(shù)量將達(dá)到 13 億人次。
A.列舉東方航空2017年與2016年ASK與RPK的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)摘要
東方航空2017年與2016年ASK與RPK的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)表4
B.列舉南方航空2017年與2016年ASK與RPK的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)摘要 ：
南方航空2017年與2016年ASK與RPK的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)表5
2017 年，中國(guó)民航全面推進(jìn)'十三五' 規(guī)劃實(shí)施，民航安全態(tài)勢(shì)保持平穩(wěn)，航空客運(yùn)市 場(chǎng)需求旺盛，據(jù)民航局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2017 年，民航運(yùn)輸業(yè)年完成運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量 1,083.1 億噸 公里，同比增長(zhǎng) 12.5%，旅客周轉(zhuǎn)量 9,512.8 億人公里，同比增長(zhǎng) 13.5%，保持了兩位數(shù)快 速增長(zhǎng)，貨郵周轉(zhuǎn)量 243.5 億噸公里，同比增長(zhǎng) 9.5%；旅客運(yùn)輸量 55,156.8 萬(wàn)人次，同比 增長(zhǎng) 13.0%，貨郵運(yùn)輸量 705.8 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 5.7%；實(shí)現(xiàn)客座率 83.2%，為近年來(lái)最高水 4 2017 年度報(bào)告 平。2018 年，中國(guó)民航業(yè)將堅(jiān)守安全生產(chǎn)底線，預(yù)期旅客運(yùn)輸量指標(biāo)突破 6 億人次，同比 增長(zhǎng) 11.4%。
3、航空公司可以利用期貨工具，做燃油對(duì)沖。
航空公司是這樣處理對(duì)航空燃油的期貨套期保值，期貨套期保值是成本控制的趨勢(shì)，對(duì)航空燃油做期貨套期保值通常處理方式如下：若航空公司預(yù)計(jì)未來(lái)航空燃油價(jià)格上漲，則可以買入期貨合約，如預(yù)計(jì)未來(lái)航空燃油價(jià)格真的上漲了，則賣出期貨合約，可以實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)盈利，該盈利來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)購(gòu)買航空燃油的成本增加。一旦期貨市場(chǎng)不及預(yù)期，價(jià)格下跌了，賣出期貨合約后，承擔(dān)虧損風(fēng)險(xiǎn)。因此，在進(jìn)行套期保值后，無(wú)論航空燃油價(jià)格如何變化，航空公司面臨的價(jià)格是一定的，利用期貨工具主要是為了鎖定現(xiàn)貨價(jià)格，國(guó)內(nèi)最早做航空燃油對(duì)沖的是國(guó)航。
2017年至今2018國(guó)外某航空公司通過(guò)燃油對(duì)沖盈利16億元美金。
航空燃油花費(fèi)是航空公司最大的支出成本之一，2017年?yáng)|南亞某航空公司預(yù)計(jì)2018年國(guó)際油價(jià)WTI會(huì)突破68美元以上，航空公司為了有效地控制燃油成本，決定在期貨市場(chǎng)采取燃油對(duì)沖。通過(guò)購(gòu)買一組燃油衍生工具，從而覆蓋燃油價(jià)格上漲帶來(lái)的成本增加，核心是為了鎖定現(xiàn)貨市場(chǎng)采購(gòu)價(jià)格。
在油價(jià)持續(xù)上漲的時(shí)期，該航空公司買入看漲期權(quán)的多頭，如此一來(lái)先鎖定燃油價(jià)格，但需要在期初支付一筆多頭的期權(quán)費(fèi)。于是航空公司同時(shí)賣出看跌期權(quán)的空頭，在期初獲得一筆期權(quán)費(fèi)，多頭和空頭的比例搭配得當(dāng)，該航空公司以較低的成本實(shí)現(xiàn)對(duì)油價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。
四、 人民幣對(duì)美元匯率升值對(duì)航空公司利多OR利空？
匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：
人民幣不可自由兌換成外幣。所有涉及人民幣的外匯交易必須通過(guò)中國(guó)人民銀行或其他獲授權(quán)買 賣外匯的機(jī)構(gòu)或交換中心進(jìn)行。航空公司大量的融資性租賃負(fù)債、銀行及其他貸款及經(jīng)營(yíng)租賃承擔(dān) 均以外幣為單位，主要是美元、歐元及日元，因此人民幣兌外幣的貶值或升值都會(huì)對(duì)航空公司的業(yè) 績(jī)構(gòu)成重大影響，所以航空公司每年都會(huì)有匯兌收益風(fēng)險(xiǎn)。航空公司的外幣負(fù)債一般都高于外幣資產(chǎn)，故此人民幣對(duì)美元的貶值或升值都會(huì)對(duì)航空公司的 業(yè)績(jī)構(gòu)成重大影響，且航空公司通常會(huì)簽署貨幣互換合同。
假定除匯率以外的其他風(fēng)險(xiǎn)變量不變，某航空公司于 2017 年 12 月 31 日人民幣兌美元的 匯率變動(dòng)使人民幣升值 1%、人民幣兌歐元的匯率變動(dòng)使人民幣升值 1% 、人民幣兌 日元的匯率變動(dòng)使人民幣升值 10% (2016 年 12 月 31 日：人民幣兌美元的匯率變動(dòng) 使人民幣升值 1%、人民幣兌歐元的匯率變動(dòng)使人民幣升值 1%、人民幣兌日元的匯 率變動(dòng)使人民幣升值 10%)將導(dǎo)致股東權(quán)益和凈利潤(rùn)的增加情況如下。此影響按資產(chǎn) 負(fù)債表日即期匯率折算為人民幣列示。
在假定其他變量保持不變的前提下，人民幣兌美元的匯率 變動(dòng)使人民幣貶值 1%、人民幣兌歐元的匯率變動(dòng)使人民幣貶值 1% 、人民幣兌日元 的匯率變動(dòng)使人民幣貶值 10% 將導(dǎo)致凈利潤(rùn)和股東權(quán)益的變化和上表列示的金額 相同但方向相反。上述分 析不包括外幣報(bào)表折算差異。
2017年受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，跨境資金流動(dòng)趨 于平衡，美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表及稅改等綜合影響，人民幣匯率先貶后升，人民幣兌美元匯率中間價(jià) 全年大幅升值6.1%。人民幣兌美元匯率的變動(dòng)對(duì)航空公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響較大，列舉南方航空2017年VS2016年財(cái)務(wù)費(fèi)用變化比較。（單位百萬(wàn)元）
南方航空2017年VS2016年財(cái)務(wù)費(fèi)用變化比較。（單位百萬(wàn)元）圖7
綜述分析：人民幣匯率升值，通常利好航空公司，反之利空。
五、 國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)VS航空公司影響幾何
國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)VS航空公司影響圖8
下圖統(tǒng)計(jì)了2008年至2018年5月，WTI原油價(jià)格走勢(shì)與南方航空A股股價(jià)走勢(shì)分析：
WTI原油價(jià)格走勢(shì)與南方航空A股股價(jià)走勢(shì)分析圖9
總結(jié)
雖然燃油成本占比航空公司成本比重最比較大，但是國(guó)際原油價(jià)格上漲，不一定導(dǎo)致航空公司股價(jià)利空下跌，中長(zhǎng)期看影響航空公司股價(jià)走勢(shì)主要根據(jù)航空業(yè)供需基本面情況以及全球經(jīng)濟(jì)周期來(lái)綜合判斷分析。
國(guó)際原油價(jià)格上漲通常航空公司主要應(yīng)對(duì)措施有如下三種方式：
1） 通過(guò)提升票價(jià)來(lái)覆蓋成本增加，將燃油成本直接轉(zhuǎn)接給終端消費(fèi)者，航空公 司在規(guī)定范圍內(nèi)可自主確定國(guó)內(nèi)航線旅客燃油附加費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)；有5家以上(含5家)航空運(yùn)輸企業(yè)參與運(yùn)營(yíng)的國(guó)內(nèi)航線，運(yùn)價(jià)由市場(chǎng)調(diào)節(jié)。另外航空公司可以通過(guò)行業(yè)季節(jié)性淡旺季進(jìn)行提前調(diào)整價(jià)格。
2） 通過(guò)需求增加來(lái)覆蓋油價(jià)帶來(lái)的成本增加，航空運(yùn)輸業(yè)的需求與GDP成正相關(guān)，未來(lái)幾年我國(guó)航空客運(yùn)市 場(chǎng)需求旺盛，2017年我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)實(shí)現(xiàn)客座率 83.2%，為近年來(lái)最高水 平，2018 年，中國(guó)民航業(yè)將堅(jiān)守安全生產(chǎn)底線，預(yù)期旅客運(yùn)輸量指標(biāo)突破 6 億人次，同比 增長(zhǎng) 11.4%。
3） 航空公司可以利用期貨工具，實(shí)現(xiàn)鎖定燃油現(xiàn)貨價(jià)格，對(duì)沖國(guó)際原油價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，2018年我國(guó)上海能源交易中心推出了以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨交易，對(duì)于國(guó)內(nèi)航空公司是重大利好，可以采取跨期、跨品種、跨市場(chǎng)進(jìn)行套利或風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。
3.人民幣對(duì)美元匯率升值對(duì)航空公司利多OR利空？
人民幣不可自由兌換成外幣。所有涉及人民幣的外匯交易必須通過(guò)中國(guó)人民銀行或其他獲授權(quán)買 賣外匯的機(jī)構(gòu)或交換中心進(jìn)行。航空公司大量的融資性租賃負(fù)債、銀行及其他貸款及經(jīng)營(yíng)租賃承擔(dān) 均以外幣為單位，主要是美元、歐元及日元，因此人民幣兌外幣的貶值或升值都會(huì)對(duì)航空公司的業(yè) 績(jī)構(gòu)成重大影響，所以航空公司每年都會(huì)有匯兌收益風(fēng)險(xiǎn)，航空公司外幣負(fù)債比較高，且人民幣匯率升值，通常利好航空公司，反之利空。
4．未來(lái)有哪些航空公司或快遞公司股票比較看好，能反應(yīng)出行業(yè)龍頭？
個(gè)人比較看好南方航空，主要從基本面分析。 通過(guò)股票的絕對(duì)價(jià)值估值法計(jì)算，南方航空2018年股票價(jià)值應(yīng)該是13.6元/股，目前股票價(jià)值在A股市場(chǎng)上被市場(chǎng)低估。
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