文：謝宇衡
前段時(shí)間一個(gè)朋友給我出了一道難題：如果以當(dāng)前的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)茅臺(tái)和格力，哪個(gè)能帶來(lái)更高的投資回報(bào)？
茅臺(tái)和格力都是市場(chǎng)公認(rèn)的標(biāo)桿好企業(yè)，要分析誰(shuí)能帶來(lái)更高的投資回報(bào)率，真不好回答，要解決這個(gè)問(wèn)題就得涉及下面三個(gè)難題：如何衡量投資回報(bào)率；如何理解這兩家企業(yè)；投資周期有多長(zhǎng)。
以我當(dāng)前的能力要解決這三個(gè)難題還有些難為情，但是不妨作一下探討。
如何衡量投資回報(bào)率？
決定一項(xiàng)投資的最終回報(bào)率主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：
市場(chǎng)收益：從較高的市場(chǎng)溢價(jià)中獲益；
資產(chǎn)收益：從資產(chǎn)的自然增長(zhǎng)中獲益。
市場(chǎng)收益有很多不確定因素，要獲得市場(chǎng)收益就得做到羅杰斯所說(shuō)的，低買(mǎi)高賣(mài)，但朋友提出的問(wèn)題的前提是以當(dāng)前的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)這兩家企業(yè)，低買(mǎi)高賣(mài)的選擇權(quán)便無(wú)從談起。這里僅僅對(duì)第二項(xiàng)資產(chǎn)收益作分析。
實(shí)際上格力和茅臺(tái)的資產(chǎn)收益都非?？捎^，獲得收益之后，公司會(huì)將收益作兩方面的處理：1，資本公積用于再發(fā)展或投資；2，現(xiàn)金分紅。值得一提的是這兩個(gè)公司在分紅方面都是極其慷慨的。
股票價(jià)格走勢(shì)情況如下所示：
格力股價(jià)走勢(shì)圖
茅臺(tái)走勢(shì)圖
凈資產(chǎn)收益率
公司是否分紅、分紅有多少并不是衡量資產(chǎn)收益的關(guān)鍵，眾所周知，巴菲特的伯克希爾哈撒韋就是一家從來(lái)不分紅的公司，這么多年，一次紅都沒(méi)分過(guò)，但并不影響巴菲特給股東帶來(lái)的超高回報(bào)率。那么什么是衡量資產(chǎn)收益的關(guān)鍵呢，答案是凈資產(chǎn)收益率ROE(Rate of Return on Common Stockholders’ Equity)。
凈資產(chǎn)收益率=稅后利潤(rùn)/所有者權(quán)益
那么格力和茅臺(tái)的凈資產(chǎn)收益率如何呢？
通過(guò)上圖可以看出最近一年兩者的凈資產(chǎn)收益率不相上下，如果做到長(zhǎng)期投資，給股東帶來(lái)的回報(bào)都是相當(dāng)可觀的。是不是通過(guò)ROE就可以判斷出最終的投資回報(bào)率了？還不行！ROE可以作為計(jì)算投資回報(bào)率的分子，衡量投資回報(bào)還有一個(gè)重要因素，即你投資這家企業(yè)所花費(fèi)的價(jià)格，投資時(shí)你所花費(fèi)的價(jià)格可以作為衡量投資回報(bào)率的分母。如果你購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格太高，哪怕這家企業(yè)的盈利能力很強(qiáng)，最終投資結(jié)果也未必是可觀的。
什么樣的指標(biāo)可以作為衡量投資價(jià)格高低的指標(biāo)呢？答案是市凈率。
市凈率
市凈率即是PB（Price/Book value）指的是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率。
市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)
通過(guò)交易軟件可以非常方便地看到當(dāng)前格力和茅臺(tái)的市凈率。
計(jì)算方式
假設(shè)這兩家企業(yè)將來(lái)都能穩(wěn)定地取得非常高的凈資產(chǎn)回報(bào)率（這里僅僅是假設(shè)，實(shí)際上一家企業(yè)長(zhǎng)期取得非常高的凈資產(chǎn)回報(bào)率幾乎是不可能的）。假設(shè)企業(yè)能一直帶來(lái)25%的凈資產(chǎn)回報(bào)率，如果你起始投資是10000元，投資了格力，格力當(dāng)前的PB為2.76。那么最終的投資回報(bào)怎么樣呢？
資產(chǎn)收益=10000（1.25）^t/PB（t為時(shí)間，單位年）
這張表格說(shuō)明如果你投資一家偉大的公司，即便一開(kāi)始付出的價(jià)格比較高，但如果做到長(zhǎng)期投資的話，投資收益是巨大的。芒格說(shuō)“以公平的價(jià)格投資一家偉大的公司好過(guò)以偉大的價(jià)格投資一家平庸的公司”就是這個(gè)道理。
難怪巴菲特說(shuō)：我最喜歡的投資時(shí)間是。。。永遠(yuǎn)。?！，F(xiàn)實(shí)中有這么做的人嗎？前段時(shí)間沸沸揚(yáng)揚(yáng)的寶能收購(gòu)萬(wàn)科事件，讓我了解到投資萬(wàn)科的最牛散戶(hù)劉元生先生，他于1988年與王石相熟后用400萬(wàn)港元認(rèn)購(gòu)了萬(wàn)科360萬(wàn)股。28年過(guò)去了，劉先生現(xiàn)在持有萬(wàn)科股票數(shù)量為13379.12萬(wàn)股，股價(jià)24.43元/股，市值32.68億，折算港幣28年時(shí)間增值974倍，年化收益率27.86%。
理解企業(yè)：高盈利可維持嗎？
從短期來(lái)看，格力是比茅臺(tái)更值得投資的，如果二者ROE相當(dāng)，價(jià)格越低，將來(lái)的收益自然越高。
問(wèn)題是，格力真的能在50年的時(shí)間內(nèi)都取得25%的凈資產(chǎn)回報(bào)率嗎？
這里對(duì)一些關(guān)鍵的財(cái)務(wù)指標(biāo)作一下比較：
據(jù)說(shuō)改革開(kāi)放之初日本人偷學(xué)了制作工藝、甚至偷去了一部分釀造茅臺(tái)的酵母菌，但回到日本卻始終釀造不出茅臺(tái)那樣的美酒。茅臺(tái)得天獨(dú)厚的地理優(yōu)勢(shì)和制造工藝，使得別的企業(yè)很難生產(chǎn)出茅臺(tái)那樣的美酒。而這構(gòu)成了茅臺(tái)強(qiáng)而有力的護(hù)城河?？梢钥隙ǖ氖窃龠^(guò)100年，茅臺(tái)這家企業(yè)依然存在，而格力就難說(shuō)了。
通過(guò)上面的表格可以看出，格力的毛利并不高，是靠資金杠桿和較高周轉(zhuǎn)率來(lái)維持高的資產(chǎn)回報(bào)率的。家電行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，面對(duì)格力這樣的競(jìng)爭(zhēng)者，美的、海爾早就磨刀霍霍了，誰(shuí)都不服誰(shuí)。如果格力的技術(shù)優(yōu)勢(shì)一直跑在競(jìng)爭(zhēng)者前面，并有非常好的品牌聲譽(yù)，格力能維持非常高的盈利。
可是一旦它跑慢了，被競(jìng)爭(zhēng)者超越，這家公司是否會(huì)像春蘭空調(diào)一樣沒(méi)落就很難說(shuō)了。競(jìng)爭(zhēng)是非常殘酷的，即便格力能一直跑在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手前頭，但領(lǐng)先的不是特別多，利潤(rùn)也會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)者迅速攤??！
如何衡量投資周期呢？
雖然格力的護(hù)城河并不像茅臺(tái)那樣堅(jiān)固，但可以肯定的是，格力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在一兩年時(shí)間內(nèi)就被競(jìng)爭(zhēng)者超越還是相當(dāng)有難度的。所以如果我活的好好的，有機(jī)會(huì)一直觀察市場(chǎng)，讓我在茅臺(tái)和格力當(dāng)中選一個(gè)的話，我會(huì)在最近幾年時(shí)間內(nèi)投資格力這家企業(yè)。
但是如果非常不幸，我像《肖申克的救贖》里面安迪的黑人朋友Red一樣，被囚禁了一生，一晃眼幾十年就過(guò)去了，外面發(fā)生了什么事完全不知道。我會(huì)選擇投資茅臺(tái)。畢竟有較高的護(hù)城河，企業(yè)沒(méi)有倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)間越長(zhǎng)，年均復(fù)利越高，投資這樣的企業(yè)，會(huì)非常安心。
多元化經(jīng)營(yíng)的噩夢(mèng)
既然茅臺(tái)這么好，那么這家企業(yè)就可以一直維持非常高的ROE嗎？
對(duì)此我是絕對(duì)懷疑的，如果你了解可口可樂(lè)，就一定會(huì)知道這家賣(mài)了100多年可樂(lè)的公司多么會(huì)折騰，當(dāng)初可口可樂(lè)除了經(jīng)營(yíng)可樂(lè)之外還開(kāi)展了農(nóng)場(chǎng)、塑料、白蝦、白酒等不相關(guān)的業(yè)務(wù)，在如此多元化經(jīng)營(yíng)的情況下，可口可樂(lè)的投資回報(bào)率是極低的。
難道茅臺(tái)就不會(huì)走向一條多元化投資的道路么？
眾所周知的王老吉居然開(kāi)始賣(mài)固元粥、蓮子綠豆爽了。而格力最近也對(duì)新能源汽車(chē)躍躍一試。為什么這些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)會(huì)走向多元化經(jīng)營(yíng)的道路呢？
因?yàn)橐患移髽I(yè)不管競(jìng)爭(zhēng)力有多強(qiáng)，總有發(fā)展到盡頭的時(shí)候。茅臺(tái)酒好喝，總不能天天拿著當(dāng)水喝吧？當(dāng)企業(yè)發(fā)展到盡頭了，迫于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的壓力，少有例外，很多企業(yè)都會(huì)走向多元化發(fā)展的道路。多元化發(fā)展當(dāng)然也有做得特別好的，但成功的概率實(shí)在太低了。
巴菲特的解決之道
前文提到過(guò)，巴菲特說(shuō)他最喜歡的投資時(shí)間是：永遠(yuǎn)。憑什么他就這么自信呢？
這是因?yàn)榘头铺厮顿Y的公司基本都控股了，他對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)具有發(fā)言權(quán)。他所投資的喜詩(shī)糖果、B夫人的內(nèi)布拉斯加家具店等，并沒(méi)有對(duì)這些企業(yè)有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的要求，如果企業(yè)具有非常高的護(hù)城河，哪怕市場(chǎng)飽和了，也能像高速公路收費(fèi)站一樣，源源不斷地帶來(lái)收益。
巴菲特對(duì)這些企業(yè)的要求只有一個(gè)，將賺得的現(xiàn)金源源不斷送到伯克希爾，公司只保留經(jīng)營(yíng)所需的自由現(xiàn)金流即可。這樣企業(yè)就能一直維持高的凈資產(chǎn)回報(bào)率了，畢竟企業(yè)本身所保留的凈資產(chǎn)也不多。
當(dāng)然，還有比以公平的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)偉大企業(yè)收益率更好的時(shí)候。那就是以一個(gè)偉大的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)到一家偉大企業(yè)。
這樣的機(jī)會(huì)很少，卻并不代表沒(méi)有，一旦遇到，千萬(wàn)不要放過(guò)。
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