天弘基金“大數(shù)據(jù)為資產(chǎn)配置注入新活力”資產(chǎn)配置交流會近日在北京舉行，金融界基金全程圖文直播。交流會上，天弘基金智能投資部高級投資經(jīng)理戴險峰，還從宏觀角度詳細解讀了全球資產(chǎn)配置的理論與實踐，全球資產(chǎn)配置是基于全球宏觀框架，自上而下的根據(jù)宏觀經(jīng)濟、政策及對各個大類資產(chǎn)的理解來進行投資，起始點是全球宏觀研究，落腳點是大類資產(chǎn)配置。同時，他也強調(diào)，無論是何種類別的資產(chǎn)配置，投資的收益最終都是來源于時間和風險這兩個最本質(zhì)的因素，因此投資實際上也就是對風險進行選擇與配置。
以下是文字實錄：
戴險峰：我匯報的題目叫全球資產(chǎn)配置理論與實踐。所以我會講一些理論，也會講實踐。
一、資產(chǎn)配置理論。
為什么講理論？因為資產(chǎn)配置通過對理論的梳理，實際上給大家介紹一下它整個的發(fā)展歷史，也就是現(xiàn)在金融學的發(fā)展歷史。
這是理論里面的理論，就是資產(chǎn)配置包括投資實際上就幾件事。一是為什么，二是做什么，三是怎樣做。
為什么這部分，這是經(jīng)濟學的基本理論，我用最淺顯的語言把最枯噪的東西給大家講一下。它來自基本的經(jīng)濟學理論，它是講人有一個效用方程，這個效用方程是一個筐，什么都可以裝進去，錢可以裝進去，對朋友的喜愛、對父母的尊敬都可以放進去。然后再用一個預算約束，來最大化效用方程。這是經(jīng)濟學的基本框架。
為什么提這個？效用方程里面假定了對人的一些假設，其中最重要的就是人是厭惡風險的，所以效用方程的函數(shù)體現(xiàn)了這一條，效用方程可以假設是凸方程或凹方程，實際上隱含了人對風險的喜好或厭惡。現(xiàn)實中是假設人們對風險是厭惡的。
另外一條很重要的，人的耐心，就是我今天要消費的東西對我的效用遠遠高于我明天消費同樣一個東西帶來的效用，就是很簡單的一個東西，它實際上背后隱含的對人的假設。
這里面就是金融里面最核心的，就是你的收益來源是什么。我們都已經(jīng)想當然了，我當然要有收益。但是在金融理論里面，這是個最基本的問題，你憑什么要拿到收益，我憑什么要給你收益，這里面就是回到剛才說的這一點，收入來源一共有兩個，一是擁有耐心。我要勸你要有耐心，要明天才消費，所以我給你這個收益，這是無風險收益率的東西，比如債券、國債，時間的價值；二是我要讓你承擔風險，我要誘導你承擔這個風險，怎么誘導你呢，我給你收益，這是來自于風險。所有關于金融產(chǎn)品、金融工具，它的收益來源就這兩個，至少目前為止我們理論發(fā)展到今天，目前為止就是這兩個收益來源，一個時間，一個風險，它背后就是我說的“為什么”這個理論框架。
這些可以串起來，講這個理論大家平時不會太講，所以有時候我會比較樂于講這些，講一些平時不太講的東西。但是作為一個背景，作為腦袋里面的知識儲備非常重要。
在這個基礎上“做什么”。我們有了這個基礎，這個依據(jù)，那就是在給定收益的情況下把風險最小化，反過來，我在給定風險的情況下收益最大化。我的PPT很簡單，有可能幾幅圖幾個字，但是實際上背后內(nèi)容是非常多的，比如“其它”代表了一系列的資產(chǎn)配置的發(fā)展，所有你能夠想出來的，聽著特別復雜的東西，Black Litterman，都是在上面那個基礎上形成的，上面有一個什么東西，這里面已經(jīng)講了，像馬科維茨均值方差問題。
然后是“怎樣做“？其它高階的，比如Black Litterman，然后是Risk Allocation、Risk Parity，都是看馬科維茨基本的模型里面不同的點，比如Risk Allocation、Risk Parity都是強調(diào)Risk，所謂的Risk就是方差。花一點時間講一些比較無聊的東西，但是我盡量用大家的語言。當然它很重要。
這個理論發(fā)展可以看到為什么資產(chǎn)配置非常重要，我們讀大學學的金融理論，它實際上起點就是1952年馬科維茨的一篇博士論文，他當時差點沒有通過，他在芝加哥大學經(jīng)濟系讀的，當時弗里德曼說他整個都是數(shù)學，不是經(jīng)濟學博士論文，最終還給他過了。他在1952年第一次提出來所謂證券組合理論，這里面有一個說法，金融學的大爆炸，就是說現(xiàn)代金融之前是不存在的，在1952年開始，由于馬科維茨這個論文，現(xiàn)代金融才開始，包括我剛才提到的，很多理論發(fā)展都在他這個基礎之上的，離了這個理論其它就不存在。
現(xiàn)在看一下所謂均值方差模型，在這之前，我們實際上做的事情沒有理論化，沒有用數(shù)據(jù)的公式表達，最主要的一條就是風險，什么叫風險？我們數(shù)千年就知道不要把雞蛋放在一個籃子里，但是具體到金融領域，風險到底怎么表達，馬科維茨當時用方差來表達我們現(xiàn)實中經(jīng)常體驗到的風險的概念。
后來的發(fā)展，像托賓加了一個無風險資產(chǎn)，后來Treynor杠桿、降風險；Sharpe這又是一個重大的發(fā)展，就是CAPM，CAPM要讀CFA的話必定要讀的，實際上就是單一因子模型，它把市場風險提出來了。換句話說，如果你能分散的風險，我是不會獎賞你的，只有你分散不掉的市場風險我才會給你收益?；氐絼偛耪f的收益來源，風險是一個收益來源，但是這里面的意思就是說，你分散不掉的風險我才給你，能分散掉的如果不分散、不消除，那你傻，我就不給你收益。
我們剛才說單因子，后來回到Fama French不斷地發(fā)展，到三因子、五因子。1973年是Black.Scholes期權定價模型，這又是一個另外重大發(fā)現(xiàn)，所以MIT經(jīng)常說現(xiàn)代金融來源于MIT，他就是因為Black.Scholes的期權定價模型，有一個人在MIT。但是大家比較公認的是馬科維茨1952年的均值方差模型的提出是現(xiàn)代金融發(fā)展的開始。
這頁PPT里面看起來很復雜，單因子、三因子、五因子。簡單來說，單因子就是說整個市場。以股票為例，以美國為例，因為美國市場比較穩(wěn)定，標普500作為因子，所有的收益絕大部分都來自于這個市場，單因子都是來自于這個市場。三因子就是加了其它的，股票大小、價值。五因子就加了固定收益的一些東西，比如時間價值和信用利差。這都是一種實證型的研究，換句話說到五因子模型的時候，一個證券的收益基本上全部能解釋。單因子能解釋很大一部分，三因子就是在單因子的基礎上有提高，到五因子基本所有的收益來源都給你涵蓋了，是這么一個研究過程。但是我們現(xiàn)在回頭看都很簡單，站在當時的起點，然后來研究資產(chǎn)價格、收益來源，把這些東西想出來，那是非常難的，就是這個東西想出來是很難的，你想出來了，再用一個計量模型跑一遍相對來說簡單一些。
這是我剛才以極其快的速度，把金融學現(xiàn)代的發(fā)展，從1952年到現(xiàn)在過了一遍，幾十年幾分鐘全部過完了。
回到貝塔，我們市場單因子模型實際上就提出貝塔概念了，貝塔也發(fā)展了很多，有時間可以聊一聊什么是貝塔，現(xiàn)在我們聊一下傳統(tǒng)的貝塔和另類的貝塔，整個市場包括投資策略越來越復雜。傳統(tǒng)貝塔就是股票的溢價、信用、發(fā)展中國家債、期權、發(fā)展中國家股票等等；另類貝塔，后來發(fā)展的越來越多。最后我覺得這個東西都會回歸本原，不忘初心，所以我一開始就說收益來源到底是什么，所有東西歸根來源都是時間和風險，這就是你的初心，另類貝塔、傳統(tǒng)貝塔都是在此基礎上的加工。
我們后來為什么能夠進行這么復雜的加工和提煉，它跟證券市場的發(fā)展有關系。首先，我們從產(chǎn)品角度，它有衍生品的發(fā)展，1972年Black.Scholes很重要，有了期權定價模型，期權在交易，推出各種各樣的期權產(chǎn)品上有很大的便利性，交易商有定價依據(jù)，這個便利性也增加，所以這個衍生品大量的發(fā)展起來。
指數(shù)的發(fā)展，指數(shù)發(fā)展也是很重大的一個發(fā)展，先鋒基金它因為是基于指數(shù)的公司，它大力的推行指數(shù)的發(fā)展，事實上你看美國的公募基金，指數(shù)發(fā)展的速度要超過整個公募基金發(fā)展的速度。
資產(chǎn)類別，有衍生品產(chǎn)生的話，新的資產(chǎn)類別也會產(chǎn)生，包括大宗商品，大宗商品我一會兒會講，它是作為一種另類資產(chǎn)。但是大宗商品很長時間是不被作為資產(chǎn)類別的，是有原因的，因為股票是有未來預期的現(xiàn)金流的，大宗商品沒有現(xiàn)金流，沒有現(xiàn)金流就沒有估值，沒法估值就不是資產(chǎn)類別，邏輯都是非常清晰的。直到2001年之后，大宗商品經(jīng)歷了一番持續(xù)上漲，這時候大家無法再忽視它，慢慢在事實上被作為資產(chǎn)類別，所以這個資產(chǎn)類別也是在不斷地擴展，隨著這個市場發(fā)展。
我把計算機放進去作為一個技術發(fā)展，實際上Black.Scholes的期權定價模型也是一個技術，但是計算機作為一種計算工具，它的發(fā)展也是巨大的推進，包括現(xiàn)在大家對人工智能覺得到今天已經(jīng)是很關鍵的時間點了，也是計算機的計算能力，包括跟數(shù)據(jù)的可獲得性有很大的關系。
剛才從最深的理論，現(xiàn)代金融怎么發(fā)展的，到現(xiàn)代的金融市場、工具、資產(chǎn)類別怎么發(fā)展的，大概理了一下。從證券的組合發(fā)展是怎樣呢？1990年之前，這里面就是Alpha、因子、市場是混在一起的，我們評判一個基金說這個基金很牛，但是你不知道牛在什么地方，實際上是把Alpha、因子、市場全部放在一起。1990年之后，大家說我可以把市場抽出來，才會出現(xiàn)很多爭論，主動管理基金你的收益到底是市場給的，還是你自己產(chǎn)生的，才有這個說法，這是1990到2010年的時候。2010年之后，它就進一步發(fā)展，這里面就把因子也抽出來了，所以這里面就有Alpha、因子和市場，實際上是對一個基金證券組合來源的一個不斷的細分，就把收益來源進行細分。
回到資產(chǎn)配置里面的發(fā)展，一開始是資產(chǎn)配置，傳統(tǒng)意義上很簡單，一開始是30%、70%，或者是40%，60%，意思就是30%的債券，70%的股票，或者40%債券，60%股票，是從資產(chǎn)類別作為出發(fā)點來進行的一種配置。這是很簡單粗暴的，但是實際上要是到后來，大家回過頭來評估效果很好。到后來的發(fā)展，第二個階段就是風險配置，然后到風險等配，然后到因子配置，就是把風險因子抽出來，跟第一步的區(qū)別，第一步是把資產(chǎn)類別作為依據(jù)和基礎，對它進行配置，到后來發(fā)展把因子作為依據(jù)和基礎，我直接來配置這個因子。這種概念上到你最終實施還是要拿到這個資產(chǎn)進行實施，但是這個概念已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。
回頭來看，簡單重復一下，我們說現(xiàn)代證券組合理論，因為它是資產(chǎn)配置的依據(jù)，為什么、做什么、怎樣做，發(fā)展的歷程，到因子模型，貝塔，然后市場的發(fā)展，然后對證券組合怎么分析，資產(chǎn)配置發(fā)展歷程，簡單過了一下。
二、全球資產(chǎn)配置。
第一，研究角度，我的研究方法是什么，我涵蓋的內(nèi)容怎么去分類，我分類有幾種分類，一是區(qū)域，既然是全球資產(chǎn)配置，肯定有一個區(qū)域的概念，但是所謂的全球你很難說就是把兩百個國家全部都涵蓋是不可能的，我找重點，重點中國、美國，這是非常大的重點，在分析的過程中，把歐元區(qū)歐洲、日本加進去。從資產(chǎn)類別有股票債券，大宗商品，甚至于匯率、利率這些東西都可以做，從研究的框架來說。
方向可以多空，但是這個空不是配置的概念。整個框架還是從投資目標，出發(fā)點還是從投資者開始，投資者的投資目標是什么，投資目標實際上就是收益和波動率的目標，以及它能投的東西，比如全球資產(chǎn)配置的框架，比如我可以投利率和匯率，如果國內(nèi)的投資者投不了，那我在投資目標里面就無法放進去，就是投資限制了，實際上就是Invest policy（投資政策）的說法，這里面就是全球資產(chǎn)配置，資產(chǎn)類別剛才講了，宏觀與策略。
簡單介紹一下概念，這里面我把它稱為一個宏觀投資，這是Bill sharpe做了一個總結，他認為在美國發(fā)展到今天這個階段，個人投資者已經(jīng)不需要去買股票了，應該去買專業(yè)基金公司的基金，換句話說就是買各種基金，把基金進行組合，這種投資方法稱為宏觀投資，這是Sharpe的一種說法。
基于全球資產(chǎn)配置框架，自上而下的，基于宏觀經(jīng)濟政策等等各個大類資產(chǎn)的理解來進行投資，就是統(tǒng)一框架下的一種宏觀投資，起始點就是全球宏觀研究，落腳點就是一個大類資產(chǎn)配置的東西，就是全球資產(chǎn)配置。另外一個這個研究框架可以落到，剛才講的可以多，可以空，實際上它就是全球宏觀對沖的概念。
分析框架，我們從全球經(jīng)濟開始，落到政策，比如貨幣政策，這兩個是相輔相成的。這兩個實際上就決定了你各個資產(chǎn)類別面對的宏觀環(huán)境，落到市場，對市場表現(xiàn)做一個判斷，最后落到投資。
這是我們平時研究這塊，從我的角度，哪些維度。橫軸是要涵蓋哪些內(nèi)容，縱軸就是你信息資源，再加一個軸就是平時的互動。
第二，全球資產(chǎn)配置的基本概念。從宏觀研究到配置，包括基金經(jīng)理選擇，這里面就涉及到FOF。（PPT）這是一些舉例，就是一些配置的方法。工具、資產(chǎn)類別。
第三，資產(chǎn)配置實踐。這個實踐剛才里面已經(jīng)提到了，比如Yale、Harvard它們是機構投資者?，F(xiàn)實中主動和被動，從傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置到風險等配等等，是逐步加大量化的過程。風險是標準差，基于風險進行分析都是非常量化的，我把AQR取出來，AQR在風險配置方面進行了大量研究，AQR三個人都是芝加哥大學畢業(yè)的，成立了一個對沖基金，對沖基金的收益實際上很一般，但是它在風險等配等方面做了大量的研究。
剩下的就是FOF，我們現(xiàn)在談得是共同基金，實際上FOF可以投各種基金，第一是共同基金，二是對沖基金，三是私募股權也即PE基金，三種基金都可以在上面建立FOF，其中機構投資者對沖基金FOF是很重要的一部分，私募股權也是。
第四，另類投資。本來是想重點講的，時間不夠了，簡單一下。另類投資，什么叫另類，傳統(tǒng)之外的都是另類，什么是傳統(tǒng)，傳統(tǒng)就是股票債券。另類就是我剛才講的對沖基金、PE、大宗商品、匯率、外匯，這些都是另類。這里面有很多細節(jié)的，對沖基金里面可以看到多策略基金表現(xiàn)稍微好一些。AUM，2009年經(jīng)歷了一次下降，隨后上升，這個行業(yè)總體發(fā)展還是很好。
大宗商品有供給周期的概念，不講細節(jié)，投資和需求不匹配，因為投資周期比較長，所以形成一個供給周期，從而形成大宗商品價格的大漲大跌。
最后強調(diào)風險，回到最初對整個理論的探索，你收益率來源是什么，一個是時間，一個是風險，所以收益和風險是一個硬幣兩面，這種投資實際上就是風險的配置，就是我愿意承擔什么風險，從風險的角度，分析投資的一個非常重要的方面。這里面都有細節(jié)，我有時候再詳細匯報。時間有限，就講到這里。
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