自2005年11月十部委《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》發(fā)布以來，我國創(chuàng)業(yè)投資步入法制化發(fā)展軌道已整整十年。為紀念《辦法》發(fā)布十周年，我們特邀請《辦法》及相關(guān)配套政策的倡導者和主要起草人劉健鈞博士為本刊撰寫特稿。雖然劉博士堅持只署北大創(chuàng)業(yè)投資研究中心研究員的兼職頭銜，強調(diào)既不代表原供職單位國家發(fā)改委，也不代表現(xiàn)供職單位中國證監(jiān)會的觀點，但是通過劉博士對我國創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)的切身反思，或許可以讓讀者透過迷霧，體察出未來的正確方向。
我國自1985年即開始探索發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資。以2005年十部委《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》發(fā)布為起點，到2007、2008、2009年創(chuàng)業(yè)投資稅收扶持政策、政府引導基金政策和創(chuàng)業(yè)板等配套性措施相繼出臺，我國初步構(gòu)建起創(chuàng)業(yè)投資政策體系框架。但是，要構(gòu)建起適應(yīng)創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟發(fā)展需要的有效多元創(chuàng)業(yè)投資體系，尚需超越三個誤區(qū)，采取更具操作性的對策措施。
一、仍然困擾我國創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)的三個誤區(qū)
(一)受“高風險、高科技”風險投資范式影響，將創(chuàng)業(yè)投資簡單理解為科技投資，導致有關(guān)政策缺乏可操作性，更不利于引導創(chuàng)業(yè)資本投資早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)
在構(gòu)建創(chuàng)業(yè)投資體系過程中，國內(nèi)一直存在“創(chuàng)業(yè)投資范式”和“風險投資范式”的爭論。創(chuàng)業(yè)投資范式認為，英文“venture capital”中的“venture”特指“冒險創(chuàng)建企業(yè)”即“創(chuàng)業(yè)”之義，而非一般意義上的“冒險”，更不等同于“風險”，因此更準確的翻譯應(yīng)當是“創(chuàng)業(yè)資本”或動態(tài)地譯為“創(chuàng)業(yè)投資”。與之不同的是：“風險資本”(risk capital)是與“安全資本”(security capital)相對應(yīng)的概念：“安全資本”特指已設(shè)定留置和擔保，本金和收益都有確定性的資本;“風險資本”則指未設(shè)定留置和擔保，本金和收益都有不確定性的資本。盡管“創(chuàng)業(yè)資本”毫無疑問屬于“風險資本”的一種，但其本質(zhì)特點不是風險屬性，而是“支持創(chuàng)業(yè)的投資制度創(chuàng)新”。正如“venture management”(創(chuàng)業(yè)管理)不同于“risk management”(風險管理)、“venture economics”(創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟學)不同于“risk economics”(風險經(jīng)濟學)。
從實際運作看，創(chuàng)業(yè)投資是因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有高成長性才對其投資，并根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)特有的融資需求和風險特性，而設(shè)立特有的運作機制來控制投資風險。由于基于技術(shù)創(chuàng)新、營銷模式創(chuàng)新、組織管理體系創(chuàng)新都可望成功創(chuàng)業(yè)，故各類創(chuàng)業(yè)型企業(yè)都可望獲得創(chuàng)業(yè)投資的支持。相反，由于科技本身不必然帶來銷售收入和投資收益，所以創(chuàng)業(yè)投資并非基于科技含量進行投資決策。
基于上述認識，創(chuàng)業(yè)投資范式認為，只有適應(yīng)“支持創(chuàng)業(yè)”的要求，從被投資企業(yè)的“成長性”標準來制定相關(guān)政策法律，才能構(gòu)建起具有可操作性的有效創(chuàng)業(yè)投資體系。由于科技型企業(yè)與成長性具有較高的相關(guān)性，所以只要堅持了“成長性”標準，相關(guān)政策就自然可起到支持科技創(chuàng)新的作用。由于支持非科技型的其他創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，可以為科技型企業(yè)的發(fā)展提供更好的上下游產(chǎn)業(yè)鏈支撐，因而也利于為科技型企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造更好的市場環(huán)境。鑒于早期創(chuàng)業(yè)資本供給對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)度過早期創(chuàng)業(yè)階段的“死亡谷”具有特別重要的意義，因此應(yīng)當特別注重引導各類創(chuàng)業(yè)資本支持早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)。
事實上，世界各國的創(chuàng)業(yè)投資政策均是重在鼓勵和引導創(chuàng)業(yè)投資支持處于創(chuàng)業(yè)早期的小微企業(yè)，而極少與科技含量標準掛鉤。由于創(chuàng)業(yè)投資具有高風險性，為與高風險性相匹配，投資主體自然會選擇具有高成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資。由于高成長性與創(chuàng)新性特別是技術(shù)創(chuàng)新性具有高相關(guān)性，因此，引導創(chuàng)業(yè)投資支持各類創(chuàng)新，自然能起到支持技術(shù)創(chuàng)新的作用。
然而，盡管早在1996年原國家計委即從“創(chuàng)業(yè)投資”范式出發(fā)，向國務(wù)院提交了一系列研究報告，并獲得國務(wù)院領(lǐng)導重視;但因后來受“風險投資”范式影響，有關(guān)政策立法歷經(jīng)曲折。因為，“風險投資”范式不僅將“venture capital”翻譯成“風險投資”，而且將其本質(zhì)內(nèi)涵歸納成“高風險、高科技”，繼而按照科技風險投資的理念提出了完全不同的政策立法主張。所以，盡管政協(xié)“一號提案”對于促進全社會關(guān)注VC起到了積極作用，但由于將所謂“風險投資”界定為“把資金投向蘊藏著失敗危險的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域的一種投資行為”，所提出的政策建議脫離了“支持創(chuàng)業(yè)”這個基點，故不僅不具有可操作性，而且對此前有關(guān)部門已經(jīng)正在推進中的政策立法造成了影響。
例如，在創(chuàng)業(yè)投資退出機制建設(shè)上，早在1998年，原國家計委即按照企業(yè)的成長性標準，提出開設(shè)創(chuàng)業(yè)板的政策建議。得到國務(wù)院領(lǐng)導批示后，證監(jiān)會即著手系統(tǒng)研究創(chuàng)業(yè)板有關(guān)問題。但是，后來受“風險投資”范式影響，不僅“創(chuàng)業(yè)板”名稱一度被改為“高新技術(shù)企業(yè)板”，而且要按照科技含量標準來規(guī)定企業(yè)上市標準。直到后來經(jīng)過反復研究才發(fā)現(xiàn)：用事先確定的僵硬的技術(shù)含量標準來規(guī)定企業(yè)上市標準，既不利于更多基于營銷模式創(chuàng)新、組織管理體系創(chuàng)新而創(chuàng)業(yè)的非科技型企業(yè)上市，也很可能導致具有前瞻性的高新技術(shù)企業(yè)因無法適應(yīng)僵硬的技術(shù)標準而被拒之門外。于是，“高新技術(shù)企業(yè)板”在經(jīng)過漫長的爭論后，才又回到早在1998年有關(guān)部門即已確立的“創(chuàng)業(yè)板”定位。
再如，在允許保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金政策上，國家發(fā)改委、保監(jiān)會等有關(guān)部門基于“創(chuàng)業(yè)投資雖有高風險，但通過謹慎運作能夠較好控制風險”的認識，在十部委《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》發(fā)布不久，就開始研究保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的問題。2006年6月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》明確提出“開展保險資金投資不動產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點”。但是，由于一些人堅持要將“創(chuàng)業(yè)投資”表述改為“風險投資”，有關(guān)部門只好在此后的有關(guān)文件中采取“創(chuàng)業(yè)風險投資”的折衷表述。由于“創(chuàng)業(yè)風險投資”表述仍然造成了誤解，加之受“明知山有虎，偏向虎山行”等“風險投資”理念影響，原本應(yīng)當“立足創(chuàng)業(yè)、資本經(jīng)營，敢于冒險、謹慎運作”的創(chuàng)業(yè)投資活動被人為妖魔化，以至于2010年7月保監(jiān)會發(fā)布的《保險資金運用管理暫行辦法》不僅未能將此前已達成共識的國務(wù)院文件精神予以貫徹，反而規(guī)定“保險資金不得用于從事創(chuàng)業(yè)風險投資”。直到2014年，在多方面共同努力下，“創(chuàng)業(yè)投資”表述再次得以正名。同年5月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確提出“研究制定保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金的相關(guān)政策”。8月，國務(wù)院接著發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的若干意見》再次予以重申。12月，保監(jiān)會終于出臺《保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項的通知》。
還如，在運用財政資金引導創(chuàng)業(yè)投資基金投資方向的政策取向上，由國家發(fā)展改革委、財政部、商務(wù)部等三部委起草并于2008年以國務(wù)院辦公廳名義發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設(shè)立和運作的指導意見》已經(jīng)明確規(guī)定：應(yīng)當按照鼓勵所支持創(chuàng)業(yè)投資子基金投資創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)的政策取向，來設(shè)立和運作創(chuàng)業(yè)投資引導基金。然而，自該指導意見發(fā)布實施以來，依然是受“風險投資”范式的“高風險、高科技”理念的影響，各級政府特別是在地方政府往往只是重視“按照科技含量標準，來實施創(chuàng)業(yè)投資引導基金政策”，并設(shè)立了不少科技型創(chuàng)業(yè)投資引導基金，卻長期忽視“按照創(chuàng)業(yè)早期標準，來實施創(chuàng)業(yè)投資引導基金政策”。直到2015年9月1日，經(jīng)國務(wù)院常務(wù)會議審議通過，我國才開始正式籌建600億元規(guī)模的國家中小企業(yè)發(fā)展基金，用于支持設(shè)立主要投向創(chuàng)業(yè)早期的創(chuàng)業(yè)投資子基金。
特別是在稅收扶持政策上，目前仍然主要局限于按科技標準來引導創(chuàng)業(yè)資本投資方向。早在2007年，財稅部門即發(fā)布《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》。但是，由于重在鼓勵投資“高新技術(shù)企業(yè)”，對企業(yè)所處階段則只需符合“中小”標準即可，導致政策實施效果一直難盡如人意。一方面，由于基金在投資決策時很難對企業(yè)的科技含量進行判斷，投資過后企業(yè)能否最終被評為“高新技術(shù)企業(yè)”又具有非常高的不確定性，所以市場主體很難有效響應(yīng)。另一方面，由于該政策對鼓勵投資早期企業(yè)重視不夠，僅要求企業(yè)符合“中小”規(guī)模標準，而沒有像國際通行的那樣鼓勵投資“小微”，所以支持早期創(chuàng)業(yè)的效果也不佳。據(jù)發(fā)改委《中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展報告》，到2013年，創(chuàng)業(yè)投資基金投資于中小企業(yè)的金額占比達57.41%，但投資于高新技術(shù)企業(yè)的金額占比僅為37.99%，最終導致能享受稅收抵扣的投資占比僅為28.20%。由于可能享受的抵扣不足彌補公司型基金雙重征稅帶來的稅負，導致創(chuàng)業(yè)投資基金很少主動申請國家稅收抵扣政策，而主要是申請地方有限合伙型基金減免稅政策。
(二)受“基金萬能”誤區(qū)影響，忽視多渠道拓寬早期創(chuàng)業(yè)資本來源
企業(yè)創(chuàng)業(yè)通常要經(jīng)過種子期、起步期、擴張期和相對成熟期等四個階段。在種子期和起步期等創(chuàng)業(yè)早期，企業(yè)既無法尋求貸款支持，也較難通過在公開市場發(fā)行股票債券融資。因此，有必要多渠道拓寬早期創(chuàng)業(yè)資本來源。除后文將要詳細闡述的創(chuàng)業(yè)投資基金和天使投資人外，國外還普遍注重從以下多方面拓寬創(chuàng)業(yè)資本來源：一是鼓勵親朋好友投資。由于創(chuàng)業(yè)早期風險較大，且存在嚴重的信息不對稱性，因此親朋好友往往是創(chuàng)業(yè)伊始的最早資本來源。二是鼓勵科技園區(qū)和大企業(yè)孵化器開展創(chuàng)業(yè)投資。科技園區(qū)在通過孵化器為企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)服務(wù)同時，已經(jīng)越來越多地以自有資本投資在孵企業(yè)，形成“孵化 投資”模式。此外，越來越多的大型企業(yè)也開始建立自己的孵化器，通過“孵化 投資”模式推進企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)。三是規(guī)定政府直接資助早期企業(yè)的義務(wù)?？紤]到創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)具有很強的外部經(jīng)濟性，絕大多數(shù)國家都設(shè)立有直接資助創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的政府資金。實踐證明，直接資助與通過扶持創(chuàng)業(yè)投資基金等中介機構(gòu)間接資助項目相比，雖難以體現(xiàn)杠桿放大效應(yīng)，但是針對性更強。由于直接資助通常只需要從技術(shù)角度對創(chuàng)新項目進行考核，創(chuàng)新項目的判斷標準比較容易確定，而通過扶持中介機構(gòu)間接資助項目要面臨對中介機構(gòu)資質(zhì)進行全方位判斷，相關(guān)判斷標準較難確定。所以，只要建立起公平、公正、公開的評審程序，直接資助方式的道德風險反而較小。
例如，美國通過出臺專門的《創(chuàng)業(yè)投資促進法》，既鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金、天使投資人，還鼓勵親友、科技園區(qū)、大企業(yè)孵化器等各類投資主體開展創(chuàng)業(yè)投資活動。特別是為明確政府部門的直接資助義務(wù)，還規(guī)定：年研究開發(fā)經(jīng)費超過1億美元的聯(lián)邦政府部門，每年至少撥出其研究開發(fā)經(jīng)費的1.25%直接用于支持小企業(yè)創(chuàng)新活動。英國為鼓勵創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展，專門出臺了《創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司促進計劃》;為鼓勵大型企業(yè)投資小企業(yè)，出臺了《企業(yè)投資促進計劃》;為鼓勵包括個人在內(nèi)的各類主體投資種子期企業(yè)，還出臺有《種子企業(yè)投資促進計劃》。
我國過去在相當長時期里，各級政府主要是通過直接財政撥款支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。2008年《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設(shè)立和運作的指導意見》發(fā)布實施后，國務(wù)院有關(guān)部門和地方政府開始積極探索通過創(chuàng)業(yè)投資引導基金方式引導和促進創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展，通過創(chuàng)業(yè)投資基金間接支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。但值得注意的是：近年一些部門和地方政府陷入了“基金萬能”的誤區(qū)，以為通過發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金就可解決創(chuàng)業(yè)融資的全部問題，甚至將必要的直接資助資金也改為通過基金方式運用，從一個極端走向另一個極端。其結(jié)果，一方面不利于構(gòu)建多層次創(chuàng)業(yè)資本生態(tài)圈;另一方面使基金孤軍深入，加大了創(chuàng)業(yè)投資基金的運作風險。
(三)以基金方式發(fā)展天使投資，不僅培育不出真正的天使投資人，而且導致市場混亂
“天使投資”概念中的“天使”稱謂，源于20世紀初美國紐約百老匯，特指富有個人出于愛心，公益資助演藝界新人的行為。后來運用到創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，便產(chǎn)生了“天使投資”概念。從其最本原意義或從嚴格狹義層面上講，“天使投資”特指基于助人創(chuàng)業(yè)這種“天使”般情懷和冒險激情體驗而投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)。由于天使只能是一個個有血有肉的個人，而且情懷和情感體驗還沒法委托代理，所以只有那些由天使投資人親自決策的投資活動才是本原意義上或從嚴格狹義層面上講的天使投資。由于對是否基于天使情懷和冒險激情體驗而投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，作為第三方的外人無從知曉，也無法進行檢測，所以，天使投資概念后來被擴展到了所有個人對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資。然而，即使是這種廣義層面的天使投資概念，按照美國小企業(yè)管理局的權(quán)威界定，也應(yīng)當將親友排除在外，畢竟親友投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)很可能是基于親情友情，與基于助人創(chuàng)業(yè)這種天使情懷不可混同。
正因為無論是從最本原意義上的狹義層面，還是從拓展了的廣義層面看，天使投資的本質(zhì)特點都是“個人拿自已的錢從事創(chuàng)業(yè)投資”，所以，在投資運作方式上，天使投資無需考慮建立防范委托代理道德風險的相關(guān)機制，而是可以按照自己的意愿隨性而為。是情懷和激情體驗方面的考慮多一些，還是投資回報方面的考慮多一些，均無需受他人約束。
相反，當投資者個人將資金委托基金管理機構(gòu)去從事投資時，能夠體驗到天使情懷和冒險激情的，便不再是投資者，而是基金管理團隊。在這種情況下，投資者個人就只能獲得經(jīng)濟上的回報。為最大限度獲得經(jīng)濟上的回報，投資者個人反而會要求基金管理團隊控制好風險，而不能盲目冒險。為防范基金管理團隊打著“助人創(chuàng)業(yè)”旗號進行利益輸送，基金必須建立起周密的道德風險防范機制，投資決策必須接受投資者的約束。
可見，天使投資和創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于：因為組織化程度不同，決定其運作方式不同。天使投資是分散的個人以自主決策方式進行創(chuàng)業(yè)投資，屬于“非組織化創(chuàng)業(yè)資本”(informal venture capital)范疇;創(chuàng)業(yè)投資基金是由兩個以上多數(shù)投資者首先以集合投資方式組建成基金，然后再通過基金這種新財產(chǎn)主體進行創(chuàng)業(yè)投資，屬于“組織化創(chuàng)業(yè)資本”(formal venture capital)范疇。就此而言，將天使投資完整表述為“天使式創(chuàng)業(yè)投資”，創(chuàng)業(yè)投資基金完整表述為“基金化創(chuàng)業(yè)投資”，更利于體現(xiàn)兩點不同的本質(zhì)特點。
正因為只有當投資者個人是拿自己的錢進行投資才是天使投資，所以，對某個個人而言，只有當其是以天使投資方式運作資金時，其才能稱得上天使投資人。與之相對應(yīng)，對某筆資金而言，只有當其是以天使投資方式運作時，其才能稱得上天使投資資金。事實上，國外學術(shù)界在衡量某個投資人是否是天使投資人時，通常還要附加有一定的時段要求，即只有在一定時段(譬如最近兩年)內(nèi)做過天使投資，才稱得上是天使投資人。否則，即使是以前做過天使投資，但是在最近這個時段未做過天使投資，也不能稱之為天使投資人。即使是對某個嚴格符合上述時段要求的天使投資人，只有當他所擁有的某筆資金是以天使投資方式進行運作時，該筆資金才是“天使投資資金”;相反，若是以基金方式運作，該筆資金便成了創(chuàng)業(yè)投資基金。如果該投資人將他的資金分別以天使投資、創(chuàng)業(yè)投資基金的方式運作，則該投資人實際上是兼具了天使投資人和創(chuàng)業(yè)投資基金投資者的身份。
到上世紀90年代，基于信息交流方式的創(chuàng)新，天使投資人為更好交流信息，也為更好體驗情懷和激情，自發(fā)組建了天使投資人聯(lián)盟、天使投資人俱樂部等松散的平臺組織。特別是隨著具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的超級天使投資人的出現(xiàn)，天使投資的準確性顯著提升，于是一些超級天使投資人開始把投資當成職業(yè)，并通過募集他人資金形成基金進行組織化的創(chuàng)業(yè)投資。對此，國內(nèi)一些人士斷言：天使投資出現(xiàn)了組織化、基金化的新趨勢。
其實，所謂的“天使投資組織化”是混淆了天使投資聯(lián)盟等松散平臺組織與創(chuàng)業(yè)投資基金這種正規(guī)組織的本質(zhì)區(qū)別。如前所述，創(chuàng)業(yè)投資基金必須由兩個以上多數(shù)投資者以集合投資方式組建，基金本身已經(jīng)成為新的投資主體;而天使投資聯(lián)盟等只是松散的平臺組織，而并非投資主體，其主要作用是促進平臺內(nèi)的天使投資人更好地交流信息和情懷體驗，具體投資仍以天使投資人的名義進行，由天使投資人自主決策，并對被投資企業(yè)行使權(quán)利?？梢姡ㄟ^天使投資聯(lián)盟等松散平臺組織進行投資，其組織化程度雖然有所提高，但與創(chuàng)業(yè)投資基金這種正規(guī)的組織相比，是有本質(zhì)差別的。
至于“天使投資基金化”這種論斷則更是混淆了天使投資和基金投資的本質(zhì)區(qū)別。對此，前文也已經(jīng)闡述過，天使投資(完整表述即天使式創(chuàng)業(yè)投資)和創(chuàng)業(yè)投資基金(完整表述即基金化創(chuàng)業(yè)投資)的本質(zhì)區(qū)別是因為組織化程度不同，才決定了其運作方式不同。既然組建了基金，那就是創(chuàng)業(yè)投資基金!絕不會因為運作主體或者投資人曾經(jīng)是天使投資人，整個基金的運作方式就仍然保持個人親自決策的天使式創(chuàng)業(yè)投資的運作方式!
事實上，在國外幾乎所有的國家，在統(tǒng)計天使投資主體數(shù)量和投資金額時，都只限于天使投資個人的人數(shù)，及其以天使投資方式開展的投資金額。美國最著名的天使投資人Gordon B.Baty在歷經(jīng)多年創(chuàng)業(yè)和兼做天使投資的經(jīng)驗后，于上世紀80年代創(chuàng)辦了零階段創(chuàng)業(yè)投資管理公司，并發(fā)起設(shè)立了若干只“種子基金”。雖然他所設(shè)立的種子基金主要投向從零開始的處于種子階段的企業(yè)，但因募集基金做投資與拿自己的錢做投資完全不同，Gordon B.Baty在《90年代創(chuàng)業(yè)圣典》一書中旗幟鮮明地提出：種子基金屬于創(chuàng)業(yè)投資基金范疇，應(yīng)當將其與天使投資區(qū)分開來。
至于投資階段，天使投資人和創(chuàng)業(yè)投資基金都是投資早期企業(yè)的重要資本力量。天使投資之所以能夠投資早期企業(yè)，主要是因為基于天使情懷和激情體驗，且投資決策可以自主隨意。創(chuàng)業(yè)投資基金之所以也能投資早期企業(yè)，是因為職業(yè)化的基金管理團隊具有專業(yè)眼光，且能建立起有效的風險控制機制。所以，國內(nèi)流行的所謂“天使輪”既不是嚴謹?shù)碾A段劃分，也不是準確的輪次劃分。事實上，國際上嚴謹?shù)膶W者和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會組織通常按企業(yè)風險收益特點的不同而劃分為種子期、起步期、擴張期和成熟期等四個階段。其中，種子期和起步期合稱為早期。如果考察投資的輪次，也往往更加準確地標注為第一輪、第二輪等。
從實際情況看，天使投資人也可能投資后期項目，創(chuàng)業(yè)投資基金也可能投資早期甚至如前所述投資種子期項目。事實上，當天使投資人遇到雖然處于中后期但同樣面臨財務(wù)困境的企業(yè)，他照樣會慷慨解囊。例如，上世紀30年代，美國著名的“金門大橋”在建設(shè)過程中就曾因缺乏后續(xù)資金而遲遲無法竣工，直到后來某知名天使投資人投資900萬美元才最終得以落成。
對創(chuàng)業(yè)投資基金而言，隨著運作模式的不斷成熟，一些基金管理機構(gòu)為了能夠主要投資早期企業(yè)，往往先對管理團隊進行專業(yè)化分工，然后再根據(jù)不同管理團隊的行業(yè)特長，分別面向不同行業(yè)投資偏好的投資者，募集設(shè)立不同的行業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金。由于實行專業(yè)化運作和定向募資的行業(yè)性基金通常只投基金管理團隊和投資者都比較熟悉的某個細分行業(yè)，也就便于建立集體決策機制和投資者風險約束機制。由于在專業(yè)化分工框架下，基金管理機構(gòu)可以靠同時管理多只基金實現(xiàn)基金管理規(guī)模化，加之每只基金的管理團隊都非常精干，因此單只基金的規(guī)模便可以設(shè)定得較小，以適應(yīng)投資處于創(chuàng)業(yè)早期小微企業(yè)的需要?；谶@種專業(yè)化運作理念，國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資基金界都出現(xiàn)了不少主要投資種子階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“種子基金”。只是從總體看，由于基金是拿他人的錢做投資，因而無法像天使投資人那樣隨性而為，故創(chuàng)業(yè)投資基金投資早期的比例低于天使投資。以美國為例，2014年天使投資從事早期投資的金額占比為41%，創(chuàng)業(yè)投資基金從事早期投資的金額占比為30%。
正因為天使式創(chuàng)業(yè)投資和基金化創(chuàng)業(yè)投資在運作方式、投資理念上完全不同，它們才能夠相得益彰地構(gòu)成多元化早期創(chuàng)業(yè)投資的兩個最重要的主體。人為倡導“天使投資基金化”，反而不利于培育多元早期創(chuàng)業(yè)投資主體。美國天使投資的研究先驅(qū)Wetzel教授就明確指出：“‘天使投資’市場不適合機構(gòu)化!”因為，一旦機構(gòu)化或稱基金化，就必然受基金制度的約束。根據(jù)全球最新《創(chuàng)業(yè)投資研究概覽》的綜述，即使是對天使投資聯(lián)盟等各類“天使投資”門戶，主流觀點也一致認為：“‘天使投資’門戶只宜保持非正式的構(gòu)架，即天使投資人的集合，而非資金的集合?！焓雇顿Y’門戶要牢記，應(yīng)當保持天使投資人的個性運作，即由天使投資個人進行投資決策。否則，一旦形成資金池，不再由投資人自主決策，就演變了創(chuàng)業(yè)投資基金，這反而會妨礙‘天使投資’個人持續(xù)平穩(wěn)地為處于種子階段的企業(yè)提供資金?！币驗椋瑥膰獯罅康膶嵶C案例表明：當由天使投資人或天使投資聯(lián)盟這種松散平臺組織來做基金時，由于一方面不可能再如投自己的錢那樣僅基于情懷而隨性而為，另一方面又較難具備成熟創(chuàng)業(yè)投資基金管理機構(gòu)那樣的專業(yè)眼光和風險控制能力，因為反而沒法像成熟創(chuàng)業(yè)投資基金特別是種子基金那樣投資早期項目。
然而，國內(nèi)由于對天使投資的運作方式和本質(zhì)特點缺乏準確深入理解，導致近些年來無論是市場主體，還是地方政府，都在高歌猛進地推進以基金方式從事所謂的“天使投資”，卻忽視培育一個個天使投資人!
從這些年的實踐看，這種認識上的誤區(qū)已經(jīng)帶來四方面負面后果：一是無法培育出真正具有助人創(chuàng)業(yè)情懷和敢于冒險、樂于冒險的天使投資人群。二是在大干快上發(fā)展所謂“天使投資基金”后，并沒有實現(xiàn)增加早期投資的目標。從不少“天使投資基金”的運作看，由于缺乏成熟創(chuàng)業(yè)投資基金管理機構(gòu)的專業(yè)眼光，而主要是憑借概念炒作忽悠地方政府，其投資早期企業(yè)的比例反而低于創(chuàng)業(yè)投資基金!三是以“投資早期企業(yè)”這種非本質(zhì)特點來界定所謂“天使投資”，導致創(chuàng)業(yè)投資市場被割裂為“天使投資”和創(chuàng)業(yè)投資，既人為壓縮了天使投資的投資空間，加大其投資風險，又不利于發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資基金投資早期的積極性。四是導致概念體系混亂，干擾了國家創(chuàng)業(yè)投資政策法律體系建設(shè)的順利推進。本來，經(jīng)過近年來的正本清源，有關(guān)部門正在逐步認識到政策扶持重在引導各類創(chuàng)業(yè)投資主體(包括天使式創(chuàng)業(yè)投資和基金化創(chuàng)業(yè)投資)投資早期企業(yè)。但是，由于突然冒出個“天使投資基金”概念，使得相關(guān)政策又陷入如何區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金和所謂“天使投資基金”的困境。由于創(chuàng)業(yè)投資基金和天使投資只宜按運作方式進行區(qū)分，而無法按投資階段進行區(qū)分，有關(guān)爭論只是徒然耗費時間，延誤完善創(chuàng)業(yè)投資政策法律體系的時機。
二、重建創(chuàng)業(yè)投資體系的對策思考
為加快構(gòu)建有效多元創(chuàng)業(yè)投資體系，有力支持創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟發(fā)展，當前需要加快超越認識誤區(qū)，對現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)投資體系進行重建。
(一)適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，將相關(guān)政策的重點轉(zhuǎn)移到支持創(chuàng)業(yè)特別是早期創(chuàng)業(yè)的軌道上來
通過支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展無疑是創(chuàng)業(yè)投資的重要使命之一。但是，只有處理好政策目標和操作機制的關(guān)系，最終的政策目標才可能實現(xiàn);因此，所有的創(chuàng)業(yè)投資政策都應(yīng)當將重點轉(zhuǎn)移到支持創(chuàng)業(yè)特別是早期創(chuàng)業(yè)的軌道上來：一是應(yīng)加快完善創(chuàng)業(yè)投資引導基金政策，更好地引導各類創(chuàng)業(yè)投資主體投資早期企業(yè)。為用好國家中小企業(yè)發(fā)展基金，建議其所支持創(chuàng)業(yè)投資子基金投資處于早期階段的小微企業(yè)的占比不低于70%。對國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金、科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金以及其他中央財政出資的創(chuàng)業(yè)投資引導基金，在強調(diào)其特殊政策導向的同時，同樣應(yīng)當重在支持早期企業(yè)。對地方各級政府設(shè)立的引導基金，為有效引導其支持早期企業(yè)，中央層級的引導基金可給予一定比例資金予以配套。二是應(yīng)加快完善稅收優(yōu)惠政策，將“以投資額申請應(yīng)納稅所得抵扣額”的政策標準，從“中小高新”雙重標準改進為“小微”單一標準。實現(xiàn)這種改進，不僅將大大提高市場主體申請應(yīng)納稅所得抵扣的可預期性和可操作性，而且有利于引導創(chuàng)業(yè)投資資本更多地支持處于創(chuàng)業(yè)早期的小微企業(yè)包括科技型小微企業(yè)。
(二)研究制定《創(chuàng)業(yè)投資促進法》，統(tǒng)籌考慮多元創(chuàng)業(yè)投資主體的培育和發(fā)展
應(yīng)借鑒市場經(jīng)濟發(fā)達國家經(jīng)驗，通過制定專門的促進性法律法規(guī)，加快培育各類創(chuàng)業(yè)投資主體，最終形成多元創(chuàng)業(yè)投資主體共同協(xié)調(diào)發(fā)展的局面。其具體步驟，先可考慮制定《創(chuàng)業(yè)投資促進條例》，條件成熟時再上升為《創(chuàng)業(yè)投資促進法》。為全面拓展創(chuàng)業(yè)資本來源，專門的促進性法律法規(guī)要綜合考慮對親友資金、天使投資人、創(chuàng)業(yè)投資基金、科技園區(qū)資金、大企業(yè)孵化器、股權(quán)眾籌資本和政府直接資助資本等各個方面的創(chuàng)業(yè)資本給予法律保障。
(三)著力培育天使投資人，以便和創(chuàng)業(yè)投資基金形成協(xié)調(diào)發(fā)展局面
與推進所謂“天使投資基金化”相比，培育一個個天使投資人，需要付出更艱苦的努力卻較難取得顯而易見的短期政績。然而，只有培育出千千萬萬個富有個性而充滿活力的天使投資人，天使投資事業(yè)才能夠真正發(fā)展起來。一是應(yīng)積極支持設(shè)立天使投資聯(lián)盟、天使投資俱樂部等各類天使投資平臺，促進天使投資人的信息交流與合作。二是鼓勵設(shè)立天使投資協(xié)會組織，宣傳和普及天使投資知識，樹立正確的天使投資理念。三是營造天使投資氛圍，通過總結(jié)天使投資案例，利用電視、網(wǎng)絡(luò)、手機和平面媒體等宣傳工具廣泛宣傳天使投資事跡，使全社會形成樂于助人創(chuàng)業(yè)和敢于投資冒險的天使投資文化。四是加快推出股權(quán)眾籌規(guī)則和互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資規(guī)則，為天使投資人借助互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺進行投資提供法律保障。五是統(tǒng)籌考慮對包括天使投資人在內(nèi)的各類投資主體的稅收優(yōu)惠政策。六是統(tǒng)籌考慮以創(chuàng)業(yè)投資引導基金方式，對包括天使投資人在內(nèi)的各類創(chuàng)業(yè)投資主體，以不同方式給予有針對性的支持和引導：對基金化創(chuàng)業(yè)投資，主要以參股方式支持;對天使投資人等非基金化創(chuàng)業(yè)投資，以一定數(shù)額資金跟進投資和風險補償方式予以支持。
聯(lián)系客服
