前幾天有人提了幾個關(guān)于海天、伊利、廚邦的問題，引起了球友們激烈的大討論。大家各抒己見，可謂公說公有理、婆說婆有理。我這幾天很忙，今天剛好閑下來，正好把自己對問題和海天的理解，整理一下發(fā)出。
問：海天的毛利率是47%，伊利的毛利率是37%，銷售毛利率伊利比海天低10個百分點；海天凈利率是27%，伊利的凈利率是7%，銷售凈利率伊利比海天低20個百分點。
差別為何如此之大？這是什么道理？
答：毛利率差別的原因，可能跟調(diào)味品的生產(chǎn)特點有關(guān)，我也不太懂，大膽從發(fā)酵品這個角度揣摩一下。我們看白酒、榨菜、調(diào)味品，這些毛利率50%上下的產(chǎn)品，都有一個特點，即都是發(fā)酵品。發(fā)酵周期最少的3個月，有些6個月，有些則達(dá)到數(shù)年之久，比如茅臺。而這些品種其實都有自己發(fā)酵，或者鄉(xiāng)村小作坊釀制的。就以榨菜、蘿卜干而言，自己家里是可以釀制，但能否控制亞硝酸鹽的含量，從而不影響人身健康。能否控制最終產(chǎn)出物的鹽度、軟硬脆度、是否有筋皮。我記得90年代在老家，賣的散裝榨菜都是特別咸的，都得拿清水涮過才能進(jìn)嘴。更別提筋皮這些烏江也沒完全搞定、要聯(lián)合高校研究自動化處理設(shè)備的。傳統(tǒng)方法制作出來的蘿卜干，用我老家的話來說，就是jiang--不脆不軟難嚼，而烏江的還是挺脆的，當(dāng)然可能跟產(chǎn)地有關(guān)，但普通人腌蘿卜，不大可能專門采購東北遼河一代的蘿卜。白酒來說，村里釀造的，首先口感如何，喝完會不會上頭，就算做的好，知名度能傳播多遠(yuǎn)，群眾認(rèn)不認(rèn)可也是兩說。這些別說跟茅臺，就是牛欄山、紅星都不可同日而語的。價格也差了很多。調(diào)味品應(yīng)該也是同樣的道理。
再回過來說牛奶，只是一個初加工產(chǎn)品，大廠商收購過來，主要做的消毒和包裝。酸奶的發(fā)酵期應(yīng)該也比較短，我剛查了一下，大概也就是10-12小時。那么像這兩種產(chǎn)品，大廠生產(chǎn)的跟自己奶牛擠出來的、或者短時間發(fā)酵制作的，口感能差多少呢。如果差別不大，大廠商憑什么獲得高溢價呢？
所以我大膽假設(shè)，發(fā)酵周期越長的產(chǎn)品，品質(zhì)差異越大，優(yōu)質(zhì)的生產(chǎn)商，也更能獲得高溢價。
再來說凈利率的差別，有沒有注意伊利、蒙牛和海天廣告的特點呢。伊利、蒙牛幾乎都是贊助熱點綜藝、或者找頂級明星代言。比如跑男這種熱播的節(jié)目，我家孩子也很喜歡看。有沒有發(fā)現(xiàn)，安慕希的推廣跟跑男熱播幾乎是同步的，另一個是蒙牛純甄和東方衛(wèi)視的極限挑戰(zhàn)，想想節(jié)目的冠名費、廣告植入費，里面頂級明星的代言費也得不少吧。還有有機奶金典找王菲、特侖蘇找陳道明，這代言費又得多少。再來看海天的廣告，我第一次看就被雷的外焦里嫩，基本就是拍下醬油瓶和看起來很好吃的菜，搞笑的語調(diào)、夸張的順口溜，甚至彈幕充數(shù)。這成本又能有多少。管中窺豹，我們也能看出兩種產(chǎn)品的競爭烈度差異。所以伊利才會長期有20%多的營銷費用，極大消耗了凈利潤。而海天的營銷費用基本在15%左右。
問：我問了自己家人，包括我自己，去買醬油，并沒有一定要買那個牌子，如果價格差不多，一般就買海天或者廚邦了，好像在心智上，它們的差異化并不是很大？？
答：你只看自己家，太有失偏頗了。東西南北區(qū)域的差異、一二線一直下沉到鄉(xiāng)村的差異、大賣場到小賣部、線上的差異，餐飲到家庭端、海天不同品種不同產(chǎn)品的競爭格局，差異都會非常大。
海天我跟蹤六年了，累計持有也接近6年了。線上、北京和中部省份的不同大賣場、小賣部，我都看過很多家、很多次。以前在雪球也分享過很多次，無法詳細(xì)展開，這里說說一些代表性的品種。
海天醬油里比較強勢的，主要就是金標(biāo)生抽、特技金標(biāo)生抽、味極鮮、特技草菇老抽。一品鮮、海鮮醬油也還行，其它像海天生抽、海天老抽、海天老抽王就比較一般了。不能用其它品牌的高檔品種來比海天的低檔品種，那不成田忌賽馬了嗎。
醬油是海天的大頭，占收入大概60%，了解的比較多。下面著重說下，在其衍生品上的競爭力。
下面這兩張圖都拍自北京物美大賣場，第一張海天生產(chǎn)日期在半個月左右。
下面這張圖中，定價5元左右的本地品牌，如六必居、王致和、老才臣等，甚至廚邦，但肉眼可見也略遜于定價7元，容量小10%的海天古道料酒。
下面這張圖拍攝于中部省份的小鎮(zhèn)。與海天的差距還要大一些。
黃豆醬我在北京也觀察過很多次，競爭情況也是類似，即海天跟廚邦單位價格差不多，但有銷量優(yōu)勢，對比大部分本地品牌，海天則既價格勝出、也銷量勝出。在料酒和黃豆醬的優(yōu)勢，這還不能說明海天的心智差異嗎？
至于番茄醬、醋，其實海天沒有什么心智優(yōu)勢，因為這兩個品種上，都有優(yōu)勢巨頭，番茄醬有亨氏和味好美，醋有恒順。下面這張圖是2月份的北京本地連鎖幸福超市。海天的價格低于味好美、鳳球嘜。銷量明顯更好。
下面這張圖也是中部省份小鎮(zhèn)，海天比廚邦便宜，銷量不言自明。
下面仍然是這個小鎮(zhèn)，醋的情況。海天定價基本是5元出頭，低于恒順，跟廚邦差不多，但超過5元以下的本地品牌長康。
下面則是在北京物美大賣場拍到的蠔油情況?？梢杂^察下海天占貨架的比例。從價格來說，海天上等蠔油對標(biāo)廚邦漁女，在此之上，還有金標(biāo)，金標(biāo)之上則是海天招牌、更高端的財寶。有一次，我曾經(jīng)親眼看到，理貨員推來一推車的蠔油，大部分是海天上等，少量是海天金標(biāo)，一箱箱的拆開了上架。
下面這張還是中部省份小鎮(zhèn)上的。相對華北來說，這里的蠔油普及程度高些，金標(biāo)蠔油的鋪貨及銷售也要好于低端的“上等蠔油”。
看到這里，是不是基本明白了海天的擴張策略。這個策略我在14年發(fā)表在新浪博客 網(wǎng)頁鏈接，描述如下：
海天的策略基本是“撿漏”，如果這個品類有強勢品牌，我就低10~30%進(jìn)入，甚至50%，比如耗油、番茄沙司、香醋；
如果是一些不大不小的品牌 ，就價格相同進(jìn)入，如米醋。
如果都是很小的品牌，就提高價格10~20%進(jìn)入，如黃豆醬、拌飯醬，蘋果醋。后兩者海天都做上量了，前者則有些上量，有些也沒上量。
我在今年4月份在雪球發(fā)表過一篇《決定競爭力的三要素》，認(rèn)為競爭力取決于三個要素：進(jìn)入市場更早（即先發(fā)的品牌優(yōu)勢）、用戶體驗優(yōu)勢（對食品飲料是口味優(yōu)勢）、低價優(yōu)勢。最近看帕特多爾西的《股市真規(guī)則》，幾乎開篇就是講競爭優(yōu)勢，我驚喜地發(fā)現(xiàn)，他主要講的也是第一條和第三條，但展開地講了很多前置條件和案例，也涉及到更多的行業(yè)。讓我對先發(fā)優(yōu)勢和低價優(yōu)勢，也有了更立體的認(rèn)識。低價來說，要區(qū)分是短期的促銷還是長期的成本優(yōu)勢。
我認(rèn)為海天在料酒、黃豆醬上，是利用醬油先發(fā)優(yōu)勢，帶來的調(diào)味品心智引導(dǎo)，而在蠔油、醋、番茄醬則是規(guī)模優(yōu)勢。為什么海天能比其它品牌或有心智優(yōu)勢、或有規(guī)模優(yōu)勢，或兩種優(yōu)勢兼而有之？我查詢了海天和廚邦的百科。海天的前身是清朝中葉的佛山古醬園，1955年與另外24家醬園合并成立海天醬油廠。1994年從國有體制轉(zhuǎn)為股份所有制，從此走上發(fā)展快車道。2005年，年產(chǎn)100萬噸的調(diào)味品基地一期落成。而廚邦是2003年注冊商標(biāo)，2010年才系統(tǒng)化運作--我理解為規(guī)模上量、單位生產(chǎn)成本降低。可以看出廚邦無論是品牌建立、還是規(guī)模化都比海天晚很多年。除非廚邦能獲得比海天更好的口味，否則難有優(yōu)勢。但有多少人能區(qū)分出，不同調(diào)味品的口味優(yōu)劣呢？反正我是不能。
再把問題拔高一層，為什么海天這么多年業(yè)績?nèi)绱朔€(wěn)固，幾乎年年是20%多的利潤增速，30%多的現(xiàn)金流增速。雪球上的解讀有很多，有的從渠道角度，有的從餐飲角度，有的從規(guī)模、低價角度。可以說海天這頭大象實在太大了，我們很難把他完全摸得透，總難免有盲人摸象的感覺。
這里我簡單展開幾點，也不一定全面：
1 蠔油由華南、西南向全國普及。我們看海天近些年的財報，在醬油、調(diào)味醬、蠔油三大品種中，蠔油的增速總是最快的。這就是海天在蠔油普及上受益的證明。
2 先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，讓海天能爭奪其它調(diào)味品、尤其是各種區(qū)域性品牌的份額，并保持在餐飲端的強勢。這一點也同樣表現(xiàn)在廚邦身上，可以看到中炬高新這些年在醬油以外的調(diào)味品上，增速也很快，基本都是雙位數(shù)。海天近兩年的財報中，一直沒有對醬油、調(diào)味醬、蠔油之外的部分單獨列項，其實簡單計算就可以算出，收入已經(jīng)接近蠔油，增速則比蠔油還快。
3 餐飲就餐頻率提高的大勢不可逆。過年疫情期間，在家連續(xù)多天的做飯洗碗經(jīng)歷，讓我明白了一點。70、80后比50、60后懶，90、00后比70、80后更懶，這是人性的不可逆因素。沒有人喜歡整天洗洗涮涮。去年回老家，也讓我看到了，即使在小鎮(zhèn)上，大排檔、餐館越開越多，即使老年人的餐飲就餐頻率，也大大提高，也印證了我的判斷。依靠先發(fā)優(yōu)勢切入了餐飲端，又依靠規(guī)?；杀緝?yōu)勢牢牢守住這一端的海天，在餐飲大發(fā)展的未來，一定能獲得更大的提振。
我在海天14年中剛上市就持有跟蹤了，當(dāng)時主要是跟另外4家食品飲料公司，撒胡椒面一樣的均勻買入。15年對海天非常看好，到年底加倉到5成倉位。16年底，因為買房湊首付不得已清倉。清倉時海天的盈利，因為幾年的持續(xù)投入，攤薄下來也就20%。兩三個月后，賣了外地二套房重新入市。資金量又加了接近2倍。
當(dāng)時我正好自悟出一套按產(chǎn)品的銷量定價策略：
單價高于競爭對手的，且有一定銷量的，屬于競爭力最強的第一等級。蘋果和茅臺就是這種競爭力的代表。
第二個等級是售價相當(dāng)，但銷量遠(yuǎn)超對手。代表就是海天，美股就是可口可樂了。
第三個等級是售價比別人便宜，銷量超過對手的。
第四個等級是售價比別人便宜，還賣不過別人的
這個理論讓我淘汰了后面表現(xiàn)不佳的承德露露、雙匯發(fā)展、克明面業(yè)。我將涪陵榨菜歸到第一類，海天歸到第二類。加上海天的PE長期在40倍上下甚至更高，所以后面的加倉大部分到了涪陵上面。算起來，在這一輪持有期，我對海天，也就投入了A股本金的20%。
去年年底，我把投資理論重新整理了下，最后總結(jié)為六個字：量價（按產(chǎn)品銷量定價選股）、體驗、階段，發(fā)表到我的置頂文章?，F(xiàn)在想想，當(dāng)時對海天投入不足，是覺得海天在醋、番茄醬、蠔油上，銷售價格不盡人意，但缺乏對其規(guī)模優(yōu)勢、發(fā)展階段的認(rèn)知。
所以我只掙到了輕倉長期持有海天的錢，沒有掙到重倉的錢。這也是認(rèn)知的局限，沒有辦法。
至于今天，海天已經(jīng)4000億市值了。2019年凈利潤53億，對2020年的利潤，悲觀點算大概不到60億，樂觀點算接近70億。大概就是60- ~ 70-倍的PE。07年底最瘋狂的時候，食品飲料也就是到了60-80倍的PE。即使考慮到調(diào)味品的賽道，這個價格也是比較瘋了。留著吧，有大幅下跌30~50%的可能，賣吧，還有比較大的增長空間，很難把握在什么價格接回來。真是糾結(jié)?。?/p>
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