這是好友專欄的第一篇文章，進巨的擊人@進巨的擊人 創(chuàng)作的這篇文章講述了為何價值思維比預期思維和邊際思維更值得學習。他發(fā)來讀的時候剛看幾段就覺得很有吸引力，全文讀下來很過癮。
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作為A股證券行業(yè)的一名小朋友，在我剛入行時，有一個問題一直困擾著我：如果說研究創(chuàng)造價值的話，為何公募機構的許多基金經(jīng)理業(yè)績還跑不贏一名普通散戶？甚至許多大公募內(nèi)部的基金產(chǎn)品業(yè)績也是良莠不齊。機構掌握著更多的信息資源，對公司有更深入的研究，而且越是規(guī)模大的機構，得到的賣方研究的支持也更多，為何在最終的投資業(yè)績上，這些大機構似乎卻沒呈現(xiàn)出顯著的優(yōu)勢？
入行多年之后，終于明白了個中緣由，撰文以記之。
要想解答這個問題，可以先梳理下一名基金經(jīng)理或者一名賣方研究員普遍是如何挖掘股票投資機會的，簡單來說有以下三種情景：
①“每周看100個數(shù)據(jù)，跟蹤10個供需平衡表，每年看100個模型，跟蹤10個國家宏觀經(jīng)濟演變……”這種策略俗稱自上而下，也就是跟蹤宏觀經(jīng)濟和行業(yè)基本面的變化趨勢，在找到基本面好轉的信息之后買入，在捕捉到基本面惡化的信息之后賣出。所以采用這一策略的投資者會對宏觀經(jīng)濟指標如數(shù)家珍，對全球經(jīng)濟形勢“了然于熊”，各個行業(yè)所處的周期位置也盡在掌握之中。一旦，股價表現(xiàn)和他們看到的“基本面”不一致，他們會先審視自己跟蹤的數(shù)據(jù)，如果發(fā)現(xiàn)“基本面”證據(jù)不支持行情如此演繹，面對市場的暴漲，他們會說“基本面不是個笑話，行情最終會回歸基本面，現(xiàn)在參與行情的只是因為無知者無畏”。
②經(jīng)常出去調研，和上市公司重要業(yè)務人員建立緊密聯(lián)系，獲取第一手的行業(yè)和公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，然后再與產(chǎn)業(yè)內(nèi)第三方專家進行討論驗證，最后將這些信息匯總得出結論傳達給機構投資人員，這個時候各家機構的反饋也成為一個重要的信息來源，畢竟只有賣方研究人員能夠同時了解市場上幾乎所有主流機構的想法。在綜合這些信息之后，憑借多年的經(jīng)驗，研究員一般都能找到市場的“預期差”，而這個“預期差”的修正就會是股價上漲的一個驅動力。因此，不難理解，為何某知名研究所要求研究員在研究報告的篇首寫下“市場的預期，我與大眾預期不同地方”。在這種場景下，研究員的首要任務就是尋找“預期差”，而付費最多的客戶（對應著大機構）將有權利率先獲得這個“預期差”，以此類推，等研究報告發(fā)布以致普通散戶也知道這個“預期差”了，那基本就是信息鏈條傳遞的最后一棒了，因此散戶也自然而然被假想為所謂的待收割的“韭菜”。
③以上兩種情景都還是從實體經(jīng)濟的觀察出發(fā)去挖掘投資機會的，但還有另一種常見的情景是先觀察股價的走勢，從異動的走勢中去找到可能會上漲的股票，然后再著手去咨詢對這個標的比較熟悉的人，比如上市公司高管、跟蹤緊密的研究員、重倉的機構、參與市值管理的游資等，通過他們?nèi)フ业焦蓛r上漲或下跌背后的原因。投資者通過各種渠道掌握股價波動背后的“原因”后，再將這一“原因”和自己的投資框架做對照，如果符合自己的投資框架則立馬買入。而最符合機構投資者投資框架的“原因”一般是來自上市公司和行業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)，比如這一季度的業(yè)績高增長、行業(yè)需求在復蘇、頗有競爭力的新產(chǎn)品或新技術即將落地、終端產(chǎn)品量價數(shù)據(jù)十分不錯等等。
以上的三個情景自然無法囊括當前A股機構投資者投資決策產(chǎn)生的所有流程，但有知名券商研究所的前輩高人，將自己的證券投資思維方式總結為2+1思維模型，考慮到其巨大的市場影響力，可將這一思維模型作為當前中國A股市場的主流投資研究思路。
“證券研究必須建立的2+1思維方式，其中2指的是預期思維和交易思維，它們分列前后貫穿于股票價格形成的過程之中；邊際思維則須分別與預期思維和交易思維疊加，在兩個思維環(huán)節(jié)里以邊際的思想尋找投資機會。其中預期思維與邊際思維的疊加即是人們已經(jīng)普遍接受的“超預期”，而交易思維與邊際思維的疊加為“交易邊際”
這上面的預期思維告訴我們要去尋找“超預期”的信息；交易思維告訴我們要去分析當前投資者的持倉情況，因為已經(jīng)買入的代表的是潛在的賣出力量，而空倉的代表的是潛在的買入力量，如果市場上的投資者機會都是高倉位，那么意味著后面的賣出的力量要遠大于買入力量；邊際思維則是要告訴我們公司的股價對應著此時此刻的情形，真正驅動公司股價的是接下來的變化，投研人員要著眼于將來而不是現(xiàn)在。
正因為是以上三種情景每天都在各大機構輪番上演，正因為以上三種思維充斥在A股投資者的腦中，所以我們可以看到：
①經(jīng)營不善的垃圾公司會有研究員時不時去覆蓋跟蹤并且在出現(xiàn)積極變化的時候給予“買入”評級，盡管他們自己包括買入的機構投資者都知道這家公司未來很難成為一家很牛的公司，但是他們相信這家公司的經(jīng)營不善已經(jīng)反映在股價里了，而出現(xiàn)的積極變化屬于邊際變量，并且還沒有被其他投資者預期到。如果這個時候這家公司的股東名冊里還沒有一家機構，那么意味著潛在的所有其他機構都會成為后面的買入力量。“推薦買入”，不，我們完全可以給“強烈推薦”評級；
②（“偽”）高科技公司、業(yè)務較為小眾的公司、上下游產(chǎn)業(yè)鏈較為復雜的公司，盡管連有數(shù)十年工作經(jīng)驗行業(yè)從業(yè)人員可能都無法預判行業(yè)和公司的未來，但是A股的證券從業(yè)人員卻能夠在數(shù)月甚至幾周內(nèi)完成上市公司調研、行業(yè)專家電話會議甚至科研人員交流，然后迅速出具深度報告，建議買入行業(yè)前景向好下的相關公司。其實他們清楚自己并不是行業(yè)專家，但是他們能夠回答你想詢問行業(yè)專家的所有問題——就算回答不了又有何妨，他們可以迅速向自己的人脈圈里的專家請教。
③很多周期股在大幅上漲之后，依然會有研究員和基金經(jīng)理愿意再高點推薦和追漲。理由很簡單，終端價格數(shù)據(jù)還在超預期上漲，盡管漲了很多但是多數(shù)機構都是踏空的倉位并不重，新的產(chǎn)能最新消息是要延遲投放，聽說有一家工廠因為環(huán)保問題被意外停產(chǎn)了……
所以我們看到，盡管A股從2000年至今出現(xiàn)了一批上漲數(shù)十倍的大白馬大藍籌，但是真正長期持有它們的機構投資者幾乎沒有。 為何？ 因為他們會跟蹤到這些上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)在變差——這一邊際變量將會讓公司股價出現(xiàn)下跌， 會發(fā)現(xiàn)幾乎所有機構都在某個時期都重倉了這家公司——后面沒有新的買盤了股價很難長， 會發(fā)現(xiàn)這些公司的業(yè)績很難再保持高速增長——意味著無法超預期了。
所以我們看到，幾乎沒有哪家基金的收益率是能跟大媽們耳熟能詳?shù)倪@些大白馬，例如$貴州茅臺(SH600519)$ $格力電器(SZ000651)$ $中國平安(SH601318)$ 的漲幅相媲美，而眾多知名行業(yè)分析師甚至白金分析師，真正步入投資崗位后，其業(yè)績同樣可以慘不忍睹。為何？因為一旦開始不斷去跟蹤和捕捉那些由變化帶來的機會，那么意味著你將會不斷地做出交易，而由于客觀世界和證券市場本身的難預測性，你的眾多盈利交易中將難免伴隨著幾筆虧損的交易。更遺憾的是，市場和上市公司總是處在不斷變化中，過多關注不重要的變化將浪費你巨大的時間和精力，卻無法讓你形成有價值的經(jīng)驗積累。那么這時，我想你會明白：為何巴菲特的投資鐵律是“第一條，不要虧損；第二條，不要忘記第一條”，為何巴菲特會如此強調復利的力量，因為一旦你做出一筆虧損的交易，那么你需要付出幾倍的努力才能扳回損失。 而所謂的“預期思維”“邊際思維”和“交易思維”很多時候可能只是自以為占據(jù)信息優(yōu)勢的機構投研人員的一廂情愿和自以為是，而一旦你對市場失去足夠的敬畏之心，那么市場終究會用它的出其不意懲罰你。
證券投資成功的方法有無數(shù)種，但真正被發(fā)揚光大，而且被證明最適合于普羅大眾去學習的其實只有巴菲特芒格倡導的“價值投資”。實際上，巴菲特芒格一直在無私分享自己從事“價值投資”的方法和思考方式，同時也有無數(shù)來自各個不同領域的追隨者在完善這一投資心法。遺憾的是，“價值投資”在A股機構投資者中始終曲高和寡，應者寥寥，少數(shù)幾位遵從“價值投資”的明星投資者也并未完全貫徹其中的一些基本原則——熱衷預判市場和改變投資倉位。實際上，比起判斷市場漲跌，比起判斷周期股的行情持續(xù)性，判斷一家公司是否優(yōu)秀、管理層是否可靠可敬、公司財務數(shù)據(jù)是否穩(wěn)健、公司所處行業(yè)是否有較大市場空間、公司的估值是否高估，要容易得多。而一家優(yōu)秀的公司保持持續(xù)優(yōu)秀的概率，總歸是要高于賭一家平庸的公司麻雀變鳳凰的概率，而這與小盤股、大盤股、藍籌股、成長股并無關系，更與現(xiàn)有公司的盈利是否處于高位也無必然關系，盡管這可能意味著實際估值要遠高于名義估值。
我想，比起“預期思維”“邊際思維”和“交易思維”，A股投資者更缺少的反而是“價值思維”——在任何時刻，都更關心投資標的內(nèi)在價值，只會因為一家公司的內(nèi)在價值高于當前價格才愿意買入。一旦投資者采用的是“價值思維”而不是其他，那么他關心的將只會是投資標的的內(nèi)在價值以及當前的估值（未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)），而不是讓自己陷入一頭霧水、似懂非懂的宏觀數(shù)據(jù)，更不會是當前的市場情緒、風格，包括其他投資者對這家公司的看法，盡管這些都會影響投資標的的內(nèi)在價值和估值，但將不再是核心原因而只是眾多需要參考的因素之一。而一家公司的邊際變化、市場其他參與者對這家公司的業(yè)績預期、以及其他機構的持倉情況實際上都未對這家公司的內(nèi)在價值構成本質影響。當然，用“價值思維”去做投資并不容易，要讓自己堅信一家公司多年之后仍然是行業(yè)內(nèi)的佼佼者并且規(guī)模和盈利能力不斷擴張，需要足夠的洞察力和耐心，而這來自于對商業(yè)和人性的理解。
多年前，筆者剛剛踏入證券行業(yè)，躊躇滿志，某日在與來自武漢的大學同學對談時，好友問我“你覺得中國的證券行業(yè)研究員有創(chuàng)造價值么”，我立馬反駁“我們讓好公司的定價更高，這樣資本就會投向它們，讓整個社會的資源配置更有效率，當然很有價值”。入行多年，我經(jīng)常想到我當日的回答，現(xiàn)在我也將好友的問題拋給這些來自中國頂級學府的高等人才們，我相信他們對自己的人生價值定位不止于此。
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