文丨老鐵
京東物流通過港交所聆訊即將在港上市，估值為350億美元。
從提交招股書至今，無論是公共輿論抑或是資本市場，都難免將其與順豐進行對比，相當(dāng)部分觀點認為：京東物流乃是京東集團體內(nèi)孵化的“順豐”。
但如果是順豐，京東物流就必然會沾染順豐乃至整個快遞物流行業(yè)的弊端，畢竟2021年Q1順豐的虧損也是引起了資本市場的極大關(guān)注，王衛(wèi)甚至親自向投資人道歉，承認工作沒做好。
我們本文就先來就此問題進行探討：京東物流究竟是不是另外一個順豐。這不僅關(guān)系定價，也關(guān)乎市場對企業(yè)風(fēng)險預(yù)期。
在正式展開敘述之前，我必須得承認自己2019年研判的錯誤：以“ROE（股東權(quán)益收益率）=銷售利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)”此公式為切入，認為彼時行業(yè)的總資產(chǎn)仍處于快速膨脹期，這其中既有用戶體驗的考量（如前置倉，中轉(zhuǎn)運輸自營化的改革等），又有業(yè)務(wù)本身的需求，而由于線上零售已經(jīng)由昔日的高速增長態(tài)勢轉(zhuǎn)軌至中低速，如果要穩(wěn)定ROE，就要從利潤率下功夫，漲價乃是有其必要性的。
尤其當(dāng)行業(yè)集中度日益加劇之后，中尾部企業(yè)逐漸退出市場，幾家企業(yè)占據(jù)市場90%以上份額，為確保利益，也極容易采取漲價措施。
時至今日，我必須得承認，盡管以上分析頭頭是道，但結(jié)論卻是錯誤的，2020年行業(yè)并沒有漲價，而是進行了更為粗暴的價格戰(zhàn)（當(dāng)年快遞業(yè)單票價格由上年的11.8元降到了10.55元），此前有許多言論認為這是以極兔速遞為代表的“鯰魚”殺入的結(jié)果，我本人則不想把責(zé)任歸咎于“意外”。
我究竟錯在哪里了呢？
我們?nèi)匀粡腞OE入手分析，由于篇幅所限，我在此僅以順豐和通達系的代表企業(yè)圓通為參照。
先看順豐。
為剔除非經(jīng)常性損益的干擾，我們以扣非ROE為參考，以杜邦分析法為模型，整理2020年和2019年的數(shù)值情況如下（括號內(nèi)為2019年數(shù)據(jù)）
2020年順豐扣非ROE以及相關(guān)因子都有不同程度的改善，但最引起我們注意的乃是“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”的改善，在我2019年的分析框架中，此部分理應(yīng)是承壓的。
利潤率的改善則相對容易理解：2020年政府對實體經(jīng)濟的補貼，前幾個月對高速費的減免，以及全球油價在疫情中的暴跌，都給企業(yè)修復(fù)利潤率提供了比較好的基礎(chǔ)。
在2020年順豐開始著重向電商件發(fā)力（即為順豐快運件）以求增長，于是我們就制作了順豐單票快遞與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)的關(guān)系，見下圖
2020年，在快遞單票價格打下順豐史上最低點后，加速了總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率，也極大改善了全年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，言外之意為：順豐在2020年并未如我們所預(yù)測將發(fā)展重心放在了穩(wěn)定利潤率上，而是選擇了以低單票切入電商市場，以求得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的改善。
2020年扣非ROE改善的秘密或在此，但與此同時也種下了2021年Q1財務(wù)狀況不佳的種子。
在對快遞物流行業(yè)成本進行分析時，不同分析機構(gòu)有不同的分析框架，我們則將人力成本視為最重要維度，理由為：即便不同企業(yè)都在強調(diào)自身的科技屬性，也都在通過科技和管理優(yōu)化成本，但在現(xiàn)階段，快遞物流業(yè)仍然是一個勞動密集型行業(yè)，其成本極容易受勞動力市場影響。
于是我們整理了交通運輸和倉儲物流業(yè)農(nóng)民的月收入變化，見下圖
在過去幾年，交通運輸、倉儲物流業(yè)農(nóng)民工薪資都處于快速增長周期內(nèi)，其原因也比較容易理解：一方面行業(yè)的快速發(fā)展需要大量一線勞動力注入，而另一方面，我國的人口結(jié)構(gòu)以及增長又決定著行業(yè)勞動力有效供給是有著比較明顯制約因素的，也就是說：當(dāng)勞動力長期有效供給收窄之時，薪資談判中企業(yè)將處于不利地位，一線勞動力收入將持續(xù)增長。
2020年情況則比較特殊，受疫情影響我國實體經(jīng)濟遭遇了比較大的沖擊，勞動力在短期內(nèi)出現(xiàn)供大于求的局面，當(dāng)期薪資談判中企業(yè)地位上升，勞動力收入增長受到抑制。
但隨著經(jīng)濟的快速恢復(fù)，2021年Q1我國GDP回彈明顯，以上因素將會扭轉(zhuǎn)，快遞業(yè)的勞動力薪資談判地位將繼續(xù)上升，薪水將繼續(xù)以較快的速度增長。
這或許是順豐在2021年虧損的重要原因：單票價格繼續(xù)下降（2021年3月已經(jīng)低到15元），而各種成本都進入了反彈通道，保增長模式就此種下虧損的種子。
2021年3月，順豐快遞單量達到了9億件，但單票價格較上年下降2元，在降價中隱含的損失達到了18億元。
在此我們總結(jié)順豐所踩的“坑”： 低效規(guī)模增長和高成本，高資產(chǎn)之間的矛盾。要么改善價格，要么具有持續(xù)改善成本的能力，顯然后者是極難的任務(wù)。
我們再看通達系的圓通。
2020年圓通亦貫徹了“價格戰(zhàn)”這一宗旨，全年單票毛利也創(chuàng)下了歷史新低，但與此同時，扣非ROE并未同比壓縮，值得注意的是，全年扣非利潤率僅比上年下降0.5個百分點。
如果說圓通也通過價格戰(zhàn)提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率我們是可以理解的，但其價格戰(zhàn)的力度和魄力都遠超過順豐，而后者靠自身優(yōu)化能力勉強持平扣非利潤率，那么圓通又是靠何本事將利潤率的優(yōu)化得如此之好呢？
我們整理了2020上半年通達系的研發(fā)支出情況，見下圖
可以較為確定看到：阿里持股比例越高，企業(yè)的研發(fā)支出動力也不足。當(dāng)阿里加大持股通達系之后，從業(yè)務(wù)上也等同于實現(xiàn)了強行綁定：通達系研發(fā)依賴于阿里，削減自身研發(fā)支出，平衡損益表。
當(dāng)然合作不僅局限在研發(fā)費用共享上，亦有基礎(chǔ)設(shè)施以及獲客共享等等，但總之，通達系是通過向阿里靠攏來平衡損益表的。
此模式當(dāng)然也有不足之處：與阿里共享研發(fā)及資源對成本的優(yōu)化效率會慢于產(chǎn)品降價幅度。
單票收入2020年下降0.72元，在各種有利條件下成本優(yōu)化了0.47元，一旦有利因素不在，其成本控制能力就相形見絀了，如若繼續(xù)進行價格戰(zhàn)，通達系的財務(wù)狀況也不容樂觀。
順豐和通達系共有的“坑”為：自身優(yōu)化成本能力早已不及降價幅度，尤其在成本預(yù)期會飆升的2021年。
理清楚以上問題之后，我們再看京東物流。
根據(jù)招股書，京東集團關(guān)聯(lián)收入尚占京東物流50%以上，在快遞行業(yè)單票不斷下降背景下，這顯然是給京東物流直面殘酷市場一道防火墻，避免價格戰(zhàn)對盈利的沖擊。
簡單來說，京東物流現(xiàn)階段并不是一個完全市場化的企業(yè)，其服務(wù)定價須照顧京東集團的利益，而后者會令其躲避殘酷的價格戰(zhàn)。
其弊端也比較容易理解，如果一旦行業(yè)進入價格上升期，集團占比過高自然會抑制物流的盈利性。
因此，我們對京東物流的分析不妨放在：
其一，京東集團對物流是否有較大的盈利抑制力；
其二，京東物流的盈利性改善區(qū)間又在何處；
其三，京東物流是否可以離開集團的襁褓。
先看盈利性的抑制力，在進行數(shù)據(jù)化分析之前，我們也曾認為，為確保京東集團的利益，物流極有可能進行輸血式支持，但事實是如此的嗎？
如果京東物流持續(xù)被集團壓抑盈利性，上圖兩條曲線將大致呈現(xiàn)同步態(tài)勢：京東集團履單成本增長收窄，則物流業(yè)務(wù)的毛利率也不會有太大改善。
但該情況并沒有發(fā)生，在京東物流毛利率處于改善區(qū)間之時，京東集團的履單成本占自營收入比基本保持恒定。
顯然，在過去三年時間里京東集團并沒有過分壓制物流的盈利性，仍然給了后者以獨立性，這一方面由于京東集團的業(yè)績?nèi)栽诟纳茀^(qū)間；而另一方面，我們考慮物流對集團很難過分提高溢價，剔除價格上漲因素外，京東物流也有其自身的成本優(yōu)化能力。
我們?nèi)匀粡膭趧恿κ袌鋈胧帧?div style="height:15px;">
在劉強東“內(nèi)部信”之后，京東物流重新調(diào)整了快遞員的薪酬結(jié)算績效標(biāo)準(zhǔn)，取消底薪，提高攬件提成，激發(fā)員工主觀能動性。
以此手段有效降低龐大員工規(guī)模對盈利性的影響。
此外，我們也注意到，京東物流外包成本占比由2018年的27.7%增加至2020年的35.6%，達達對京東物流服務(wù)規(guī)模飆升，也說明京東物流在以此為手段，改善盈利。
雖然快遞企業(yè)都不斷渲染和強化自身的科技屬性，但一到關(guān)鍵時刻，勞動力優(yōu)化仍然是首選手段。
那么京東物流是否可以脫離集團呢，或者是具備自我發(fā)展的能力呢？
我們還是要從供應(yīng)鏈一體化服務(wù)收入，京東物流招股書并未如其他快遞企業(yè)那般披露快遞單票價格，快遞總票數(shù)等運營數(shù)據(jù)，而是強化供應(yīng)鏈一體化概念，在開始還是引起了一些爭議。
我們認為，表面上供應(yīng)鏈一體化服務(wù)是提高了企業(yè)的服務(wù)縱深，但另一方面，該策略也確實規(guī)避了快遞業(yè)兇殘的價格戰(zhàn)。
假設(shè)：京東物流對集團服務(wù)內(nèi)容都是供應(yīng)鏈一體化業(yè)務(wù)。事實中也確實如此（京東物流為集團服務(wù)多集中在自營業(yè)務(wù)領(lǐng)域，而此部分幾乎都是供應(yīng)鏈一體化服務(wù)）。
可以看到即便京東集團對物流的一體化服務(wù)占比有所下降，但截至2020年仍然高達70%以上，這一方面確實如我們前文所言，體現(xiàn)了京東集團對物流的防火墻價值；但另一方面，也意味著現(xiàn)階段京東物流還是要“仰仗”集團。
那么其業(yè)務(wù)的擴展邊界又在何處呢？
我們將注意力放在了京東商城開放商家處，2020年，非京東集團產(chǎn)生的供應(yīng)鏈一體化收入為170億元，理論上，大多數(shù)產(chǎn)生在京東電商非自營業(yè)務(wù)體系，我們保守測算大致關(guān)聯(lián)不足5000億元的GMV。
2020年京東集團GMV超過26000多億元，開放平臺規(guī)模早過萬億元，也就是說：供應(yīng)鏈一體化業(yè)務(wù)對開放平臺的滲透率仍然較低。
與其向京東體系外辛苦獲客，不如瞄準(zhǔn)開放平臺，這才是業(yè)務(wù)的金娃娃，不妨京東物流發(fā)展重心調(diào)整為：提高開放平臺商家的供應(yīng)鏈一體化滲透率。
關(guān)于京東物流離開集團的討論我們認為這實際是一個偽命題，京東物流可以通過非市場化手段與集團合作，將市場化的定價能力給開放商家，其需要執(zhí)行的乃是降低京東自營業(yè)務(wù)占比，而非離開京東生態(tài)。
基于此，我們認為京東集團和物流的理想關(guān)系應(yīng)為叔侄關(guān)系，既享受家族便利，又不太影響各自利益。
當(dāng)然現(xiàn)階段還是父子關(guān)系。
最后我們想談?wù)劸〇|物流的估值問題。
剔除可轉(zhuǎn)債公允價值變動因素之后，京東物流利潤率仍處于改善區(qū)間，除前文我們分析的人力和科技化手段之外，亦有前期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已過折舊攤銷周期的因素。
如若快遞物流業(yè)告別價格戰(zhàn)，抑或是京東物流對開放商家進行市場化定價能力，其利潤率大概率還是會持續(xù)改善，此外，我們考慮折舊等因素，總資產(chǎn)也不會如往年那般快速膨脹，總之，我們認為其ROE也會在改善區(qū)間。
剔除可轉(zhuǎn)債公允價值變動因素之后，我們測算調(diào)整后京東物流的ROE在5%上下，距離順豐2020年數(shù)據(jù)尚有差距，也可驗證該數(shù)值仍在改善中這一事實。
基于此，我們?nèi)匀唤ㄗh用市盈率對京東物流市值以評估。
2020年經(jīng)調(diào)整后盈利為17億元，依據(jù)此前分析京東物流對開放平臺商家挖掘不足5000億元，處于初級階段。
如果將物流對開放平臺GMV滲透到萬億規(guī)模，保守估計，那就是20多億元的經(jīng)營利潤。中期內(nèi)，我們測算京東物流年度盈利預(yù)期會在40億元左右。
考慮到京東物流ROE仍在改善區(qū)間，兼有既有京東商城業(yè)務(wù)藍海這一要素，我們認為市盈率可以參考順豐，甚至可以略高于順豐。
如上是我們對京東物流的大致看法和分析，難免有不足之處，希望與大家探討，最后也提醒大家：2021年對京東物流乃至整個快遞物流業(yè)都是一個比較關(guān)鍵的時刻，在成本增長預(yù)期已經(jīng)到來之時，企業(yè)的發(fā)展策略調(diào)整要滯后許多，如果控制不好，很容易發(fā)生增收不增利的情況，2021年Q1的順豐將不是孤例。
