導(dǎo)讀：接下來幾年，是京東在下沉人群電商網(wǎng)購需求升級(jí)中的滲透機(jī)會(huì)。
京東經(jīng)歷了2018年劉強(qiáng)東明州事件的低谷之后，從2019年初算起，公司股價(jià)已從當(dāng)時(shí)的20美元上漲至當(dāng)前的60美元左右，整整翻了三倍。
京東回港二次上市，留給大家的“肉”還剩多少？在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，是很多人都會(huì)關(guān)心的問題。
作為見智密切跟蹤的關(guān)鍵標(biāo)的之一，并早在京東去年25-30元左右已看到京東困境反轉(zhuǎn)的苗頭，已將京東調(diào)整入了見智的標(biāo)配池中。
而在密切跟蹤京東的過程中，見智注意到市場(chǎng)對(duì)于京東深刻的偏見，當(dāng)下京東需持續(xù)經(jīng)歷三層認(rèn)知重估：
（1）京東自我定位重估；
（2）消費(fèi)者認(rèn)知重估；
（3）投資圈認(rèn)知重估；
目前第一層重估已基本確認(rèn)，疫情讓消費(fèi)者對(duì)于京東有了新的認(rèn)知，但目前仍在改善中，港股二次上市會(huì)加速投資者對(duì)于京東的認(rèn)知偏見的糾正，而這兩個(gè)過程的持續(xù)進(jìn)行，還會(huì)為京東在資本市場(chǎng)帶來持續(xù)的價(jià)值重估，我們不妨從這三個(gè)維度重新“認(rèn)識(shí)”京東：
（1）前半場(chǎng)幻滅
京東從上市之前開始，持續(xù)身體力行的一件事情就是規(guī)模效應(yīng)，直白來講就是用錢來砸市場(chǎng)，砸到足夠的規(guī)模之后，帶來利潤(rùn)的自然釋放。
但1998年就已成立的京東，到2017年底之前，講得好的一直是故事的上半段：燒錢之下的實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)規(guī)模。
資料來源：京東財(cái)報(bào)，見智整理與預(yù)測(cè)
具體來看，京東主要是在自營家電數(shù)碼品類上所向披靡：京東在這個(gè)大類上，不僅吃到了中國城鎮(zhèn)化過程中家電與手機(jī)普及的行業(yè)紅利，還在互聯(lián)網(wǎng)線上化與京東重資產(chǎn)電商模式下走出了行業(yè)集中度的紅利。
即使在糟心的2018年（行業(yè)低迷+明州事件），京東在這個(gè)能夠貢獻(xiàn)GMV的大類上，依然走出了超越行業(yè)的增長(zhǎng)，確實(shí)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)之下的護(hù)城河。
資料來源：京東財(cái)報(bào)，蘇寧財(cái)報(bào)、統(tǒng)計(jì)局、見智整理與預(yù)測(cè)
但在下半段的規(guī)模效應(yīng)之后的利潤(rùn)釋放上，當(dāng)2018年數(shù)碼3C與家電兩個(gè)大行業(yè)雙雙出現(xiàn)行業(yè)低谷，京東收入增速折翼之際，京東的利潤(rùn)釋放故事依然講得勉為其難。
京東收入雖然不斷做大，但規(guī)模之下創(chuàng)造的不是利潤(rùn)，而是巨額的虧損，2018年收入增速進(jìn)入20-30%區(qū)間的慢增長(zhǎng)時(shí)，京東虧損沒有收窄，反而還在加大。
資料來源：京東財(cái)報(bào)，見智研究院預(yù)測(cè)
到底是什么導(dǎo)致的虧損？從京東披露的財(cái)報(bào)情況來看，連年燒錢搶市場(chǎng)，突破的品類主要在數(shù)碼家電等低毛利品類，導(dǎo)致京東商城一直薄利；同時(shí)，新業(yè)務(wù)持續(xù)砸錢，但一直不成氣候，是京東遲遲難以扭虧的核心原因。
資料來源：京東財(cái)報(bào)，見智研究院預(yù)測(cè)
在2018年之前，京東資本市場(chǎng)故事的對(duì)標(biāo)對(duì)象一直都是亞馬遜，但事實(shí)上，亞馬遜盈利零售主要依賴Prime會(huì)員，而且真正的利潤(rùn)發(fā)動(dòng)機(jī)在于云業(yè)務(wù)，這兩點(diǎn)上，京東一一缺位。
資料來源：亞馬遜財(cái)報(bào)，見智研究院整理與預(yù)測(cè)
同時(shí)，零售業(yè)務(wù)之外的投資上，京東布局持續(xù)失利：依靠京東商城出來的業(yè)務(wù)，除了物流和數(shù)科（金融）之外，其余基本沒有拿得出的，即使物流和金融也在持續(xù)虧損中。
而投資系的業(yè)務(wù)中，諸如頻唯品會(huì)、永輝易車等，業(yè)務(wù)協(xié)同效果不佳；且從財(cái)務(wù)回報(bào)角度，表現(xiàn)較好的同樣寥寥無幾。
資料來源：京東財(cái)報(bào)、公開資料，見智整理
前半場(chǎng)故事的夢(mèng)醒，是以京東2017年兵敗服飾來結(jié)束的：
2017年在雙十一的服飾之戰(zhàn)中，大量國內(nèi)頭部服飾、鞋帽店鋪出走京東， 導(dǎo)致京東拿下服飾與快消品類后，品類突破戛然而止。
京東想要達(dá)到的“快消品虧損獲客、服飾變現(xiàn)、3C家電規(guī)模下釋放利潤(rùn)的”品類閉環(huán)無法實(shí)現(xiàn)。
2017年底的京東，成了在一個(gè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的賽道上，只有“通電產(chǎn)品的垂直線上零售商加上一個(gè)外部訂單極少的物流公司”，完全失去了估值的想象空間。
至此，京東上半場(chǎng)對(duì)標(biāo)亞馬遜的資本市場(chǎng)故事事實(shí)性破滅。
（2）下半場(chǎng)故事推倒重來
站在2020年這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，丟掉中國版亞馬遜的包袱，京東逐步走出了一條獨(dú)立的故事主線：“線上零售商+商品與物流供應(yīng)鏈公司“。
從見智綜合獲取的信息來看，商家對(duì)于京東的定位更多在于銷貨，京東能為商家賣出更多貨才是第一要?jiǎng)?wù)。
商家會(huì)去衡量天貓和京東平臺(tái)一分錢投入所能帶來的GMV，當(dāng)這個(gè)差距過大時(shí)，就愿意承受京東一定程度上提高要價(jià)（京東自營商品采購?fù)ǔＪ恰皬V告位+貨品采購成本”的打包價(jià)，而廣告位價(jià)格計(jì)算則是一筆糊涂賬）。
在這種情況下，京東要贏得商家認(rèn)可，努力賣貨、做大GMV才是王道，而努力賣貨正是線上零售商的定位，這與天貓的品宣與品牌數(shù)字化定位有著質(zhì)的區(qū)別。
要做大GMV，服飾較難破局的情況下，只能回過來頭修復(fù)持續(xù)虧損的自營快消品業(yè)務(wù)邏輯，讓這個(gè)低毛利易虧品類能夠用得起京東物流，實(shí)現(xiàn)盈虧平衡下的GMV放量快跑，同時(shí)做大POP平臺(tái)業(yè)務(wù)，京東的糾偏措施包括不限于：
（1）提高包郵門檻；
（2）快消品業(yè)務(wù)除了GMV外，強(qiáng)化傭金率與減虧等考核指標(biāo)；
（3）倉儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)變現(xiàn)：讓京東物流從只服務(wù)京東商城業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)為一個(gè)真正的物流供應(yīng)鏈與配送公司，倉儲(chǔ)與人力的復(fù)用不僅可以額外創(chuàng)收，還可以稀釋商城業(yè)務(wù)的履約費(fèi)用。
（4）物流降成本：調(diào)整配送人員激勵(lì)機(jī)制，采用底薪+提成的方式，讓物流人員收入與業(yè)務(wù)量掛鉤，強(qiáng)硬手段鼓勵(lì)配送人員攬件，實(shí)現(xiàn)降成本和增收入兩個(gè)效果。
京東物流開拓社會(huì)化業(yè)務(wù)正是京東定位物流供應(yīng)鏈公司的體現(xiàn)。
而最近，京東與快手合作升級(jí)，用戶在快手上購買京東商品無需跳轉(zhuǎn)鏈接，交易可以快手內(nèi)直接完成。
此事背后的意義非常明顯，京東已放下身段，不再強(qiáng)調(diào)流量導(dǎo)入，用自己控制貨權(quán)這一優(yōu)勢(shì)來做貨品供貨商，這是商品供應(yīng)鏈服務(wù)商的經(jīng)營思路。
與之并行的是，京東零售業(yè)務(wù)之外的其他業(yè)務(wù)上，京東一直砸錢做生態(tài)布局，但效果寥寥，因此到了2019年開始逐步減少，諸如京東云、海外市場(chǎng)等新業(yè)務(wù)也在逐步收縮。
在這種情況下，我們看到了京東最近一年來不僅收入增速在回升，同樣利潤(rùn)也慢慢釋放出來了。
（3）中長(zhǎng)期故事：下沉人群的消費(fèi)升級(jí)
以上京東解決的是品類供給側(cè)和經(jīng)營上的內(nèi)循環(huán)問題，從行業(yè)角度來看，還有用戶的問題。
京東從成立開始立身與破局的切入點(diǎn)就是網(wǎng)購用戶從觸網(wǎng)到成熟過程中對(duì)商品和服務(wù)兩個(gè)維度的需求升級(jí)。
我們快速回看國內(nèi)零售第一波以一二線網(wǎng)購人群的線上化進(jìn)程：
（1）2004年支付寶推出解決支付信任問題后，2003年成立的淘寶所代表的中國線上購物才真正起步；
（2）2007代表網(wǎng)購用戶消費(fèi)升級(jí)的天貓前身淘寶商城成立；品質(zhì)升級(jí)的另一極京東前身也是在同一年從360Buy，改名為京東商城，開啟融資開掛之路。
可以看到，中國首波網(wǎng)購人群從觸網(wǎng)到需求升級(jí)大約是3-4年左右的時(shí)間。
我們?cè)倏磭鴥?nèi)第二波以下沉人群為主的網(wǎng)購線上化進(jìn)程：
（1）下游應(yīng)用開花需要上游硬件先行，品牌智能手機(jī)吃性能差的雜牌/山寨爆發(fā)時(shí)間在2016和2017年，兩年時(shí)間雜牌手機(jī)市場(chǎng)份額從40%掉到了12%。
資料來源：IDC、見智研究院整理
（2）下沉電商代表拼多多正是伴隨品牌智能機(jī)的滲透，于2016年開始嶄露頭角，到2019年明顯開始品質(zhì)升級(jí)，中間同樣是三年時(shí)間，而京東重啟獲客也是在2019年。
換句話說，中國第二波網(wǎng)購人群觸網(wǎng)三年之后，網(wǎng)購升級(jí)需求已然確認(rèn)，這對(duì)京東這種從模式上天然適合網(wǎng)購消費(fèi)升級(jí)的平臺(tái)而言，接下來幾年它正面臨著第二波人群在需求升級(jí)過程中的滲透機(jī)會(huì)。
這點(diǎn)，我們可以通過京東財(cái)報(bào)來逐季驗(yàn)證這一判斷。
自身調(diào)整到位后，剩下就是用戶的心智調(diào)整與觸達(dá)。
先看一組數(shù)，根據(jù)見值推算數(shù)據(jù)：
到2019年京東在買家數(shù)整體低于拼多多的情況下，買家一年在京東上購物只有10次，平均一個(gè)月購買不足一次；而同年，拼多多的買家平均一個(gè)月下單接近三次。
資料來源：京東、拼多多財(cái)報(bào)、見智估算
這個(gè)背后反映的真實(shí)問題是，京東遲遲無法吸引到?jīng)Q定日?；ㄤN的女性用戶，而家電3C產(chǎn)品即使客單價(jià)高，能產(chǎn)生購買的次數(shù)非常有限。
來源：艾瑞
能提高女性購買活躍度的不是圖書與3C，而是快消、美妝、服飾等等。
而當(dāng)下，快消品作為一個(gè)女性購買相對(duì)較多的品類逐步起勢(shì)，2019年全渠道超市類銷售額在2019年一般商品中的占比接近65%，且一季度的增長(zhǎng)高達(dá)47%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了京東整體收入增速。
資料來源：京東財(cái)報(bào)，見智研究院整理
現(xiàn)在，京東正是需要去持續(xù)調(diào)整它在消費(fèi)者的認(rèn)知，使女性網(wǎng)購用戶認(rèn)識(shí)到，京東不僅是一個(gè)賣3C家電的電商平臺(tái)，日用、家居、母嬰、美妝，甚至服飾箱包同樣也可以購買。
另外，劉強(qiáng)東明州事件更是嚴(yán)重?cái)牧司〇|在女性用戶心中的形象，這一點(diǎn)同樣需要京東用品質(zhì)和服務(wù)來慢慢重新吸引女性用戶的回歸，此次疫情則正好為京東調(diào)整用戶認(rèn)知帶來長(zhǎng)期利好。
在消費(fèi)者認(rèn)知重估之外，京東在投資群體中同樣需要認(rèn)知重估，京東之前一直講都是規(guī)模效果之下利潤(rùn)釋放的故事，而且這個(gè)故事持續(xù)講了多年之后嚴(yán)重翻車。
從上市到現(xiàn)在，投資人習(xí)慣于聽到京東講，“我們重點(diǎn)是自于擴(kuò)大市場(chǎng)份額、提高用戶交付體驗(yàn)……?！?/p>
所以，即使京東連續(xù)四個(gè)季度交付超預(yù)期的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，當(dāng)電話會(huì)上京東講市場(chǎng)份額時(shí)，投資人會(huì)自然而然地認(rèn)為京東有冒進(jìn)傾向，無法兼顧利潤(rùn)，從而出現(xiàn)業(yè)績(jī)較好，但是股價(jià)不給力的情況。
而這一認(rèn)知的改變，除了京東合理引導(dǎo)投資人預(yù)期之外，更加需要京東通過一個(gè)季度又一個(gè)季度的業(yè)績(jī)交付的實(shí)際行動(dòng)來持續(xù)提高資本市場(chǎng)的信任度。
完成以上三部的重估之后，京東的價(jià)值重估是自然而然的事情。
而從眼前業(yè)績(jī)來看，在電商高景氣度周期背后折射的是日化、食品飲料等傳統(tǒng)低滲透率品類進(jìn)一步線上化的過程。
資料來源：公開資料，見智研究院整理
這些品類線上化較差的一個(gè)重要原因是這類對(duì)于物流交付上壓成本、同時(shí)強(qiáng)時(shí)效的屬性有關(guān)，而這也正是京東發(fā)揮供應(yīng)鏈強(qiáng)項(xiàng)的時(shí)候。
見智按照京東主要資產(chǎn)來分解京東市值，其中物流按照2018年初融資來計(jì)算估值，在京東物流快速增長(zhǎng)的情況下，134億美元的估值已明顯低于當(dāng)前中通接近300億美金的市值，與韻達(dá)120億美金市值在一個(gè)同類水準(zhǔn)上。
即使按照低估狀態(tài)下的物流，當(dāng)前市值隱含京東電商業(yè)務(wù)——京東商城的估值為600億左右，僅有拼多多（純電商業(yè)務(wù)）千億美金市值的60%，京東雖已經(jīng)漲了三倍，估值的性價(jià)比顯然高于拼多多。
同時(shí)，從見智DCF估值來看，在業(yè)績(jī)往樂觀情景演繹的情況下，按照11.02%的折現(xiàn)率與2.5%的永續(xù)增長(zhǎng)率，京東估值76美元/ADS，仍有20%左右的溢價(jià)空間，見智維持對(duì)于京東的標(biāo)配建議。
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