□長江證券(15.23,0.18,1.20%)策略部

　　日本央行將議息會(huì)議由本月15、16日提前至4、5兩日，市場(chǎng)猜測(cè)日本將視美聯(lián)儲(chǔ)的決策相機(jī)決定對(duì)日元進(jìn)行干預(yù)。日本央行議息會(huì)議的主要議題是短期內(nèi)的貨幣政策，包括目標(biāo)利率、資產(chǎn)購買計(jì)劃與貨幣發(fā)行，這些都是間接干預(yù)日元匯率的工具，而直接干預(yù)匯率的決定則由財(cái)務(wù)省做出。盡管如此，由于日本央行的獨(dú)立性較差，央行將議息會(huì)議提前可能反映了日本政府穩(wěn)定匯率的行政意志。在央行的貨幣政策無法間接地影響匯率時(shí)，財(cái)務(wù)省或?qū)⒃俅纬鍪种苯痈深A(yù)匯率。我們認(rèn)為，與歷次的間接干預(yù)一樣，資產(chǎn)購買、貨幣擴(kuò)張難以扭轉(zhuǎn)日元升值的態(tài)勢(shì)，即使日本財(cái)務(wù)省出手，也很難在中長期改變?nèi)赵内厔?shì)。只有當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)、家庭收入上升且其他重要經(jīng)濟(jì)體加速復(fù)蘇以后，日元匯率才有可能降至低位。

　　日元貶值的癥結(jié)

　　在研判日元走勢(shì)的時(shí)候，必須先找出日元升值的癥結(jié)所在。從日元的性質(zhì)上看，日元長期維持低利率，使其成為三大避險(xiǎn)貨幣之一。并且，在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明朗的情況下，由于日元的低利率，一旦他國經(jīng)濟(jì)短期走好，投資者就會(huì)借入日元購買其他貨幣標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)，日元又不可避免地充當(dāng)了融資性貨幣。目前，世界經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，但是復(fù)蘇進(jìn)程較為遲緩。新近公布的數(shù)據(jù)顯示，美國三季度GDP數(shù)據(jù)較二季度有所回升，但還沒有加速復(fù)蘇跡象；英國三季度GDP數(shù)據(jù)雖然超預(yù)期，但是環(huán)比增速較二季度有較大幅度的下滑；歐元區(qū)PMI數(shù)據(jù)的下滑表明德國經(jīng)濟(jì)增長并沒有帶動(dòng)歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

　　其次，當(dāng)前日本正在經(jīng)歷嚴(yán)重的通縮，從購買力評(píng)價(jià)的角度來看，日元的購買力提升了。由于不少日本國內(nèi)的家庭參與到上述的投資中，在國內(nèi)失業(yè)率提升與日元國內(nèi)購買力增強(qiáng)的背景下，家庭持有的外幣頭寸必然會(huì)快速回流國內(nèi)。

　　因此，我們認(rèn)為日元回落的條件必須是日本經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇。

　　量化寬松難阻日元升值

　　在美國決定其量化寬松規(guī)模以后，日本也可能繼續(xù)擴(kuò)充其資產(chǎn)購買計(jì)劃。但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，日本的量化寬松政策并不能起到很好的效果。

　　2001年之后的一段時(shí)間，日本曾經(jīng)實(shí)行過量化寬松政策，但是效果并不明顯。當(dāng)時(shí)日本基準(zhǔn)利率已降至接近零的水平，繼續(xù)降息已然無效，于是開始向銀行體系注入超額準(zhǔn)備金以刺激銀行放貸，以期提振投資與消費(fèi)需求。從2001年開始，日本的貨幣供應(yīng)量大幅增長，然而信貸增長卻事與愿違，不但同比增速一直在下降，而且下降幅度還在加大。

　　日本量化寬松政策之所以效果甚微，我們認(rèn)為主要有兩方面的原因。一方面，國內(nèi)通縮嚴(yán)重，即使名義利率為零，實(shí)際利率也不低。另一方面，量化寬松無法提振企業(yè)家信心，投資難以啟動(dòng)。事實(shí)上，量化寬松政策失敗的現(xiàn)實(shí)，進(jìn)一步強(qiáng)化了“量化寬松不會(huì)起效”的預(yù)期。目前，日本再次陷入了嚴(yán)重的通縮，9月CPI同比下降1.1%，因此我們難以期待依靠量化寬松引領(lǐng)日本走出通縮，從而改變?nèi)赵淖邉?shì)。

　　直接干預(yù)效果有限

　　8月底，日本央行宣布再推量化寬松政策，但是日元并不買賬，繼續(xù)一路上漲。9月中旬，日本財(cái)務(wù)省直接干預(yù)匯市，日元在快速回調(diào)后重拾升勢(shì)。如果本周的議息結(jié)果依然不能阻止日元升值，那么財(cái)務(wù)省再度出手就成為大概率事件。然而，即便財(cái)務(wù)省直接干預(yù)匯市，恐怕也難以扭轉(zhuǎn)日元的中長期趨勢(shì)？

　　從短期來看，直接干預(yù)可以對(duì)日元產(chǎn)生一定的影響，但這種效果難以持久。美聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)報(bào)告指出，日本買入美元拋出日元的操作63.8%在短期內(nèi)是成功的。在考察了日本財(cái)務(wù)省1991年至2004年的3268次規(guī)模不等的干預(yù)操作后，發(fā)現(xiàn)其中能夠使日元貶值的有45.6%，能夠減緩日元升值的有18.8%。

　　從長期來看，直接干預(yù)恐怕也難以撼動(dòng)日元的走勢(shì)。由于沖銷干預(yù)難以起效，所以日本財(cái)務(wù)省的操作方法通常是發(fā)行債券籌集日元資金，然后在匯率市場(chǎng)上買入美元賣出日元。然而，目前日本的負(fù)債水平極高，09年負(fù)債與GDP比率達(dá)1.84，遠(yuǎn)超0.6的國際警戒線，且日本的未償還國債及借款仍在節(jié)節(jié)攀升，相信財(cái)務(wù)省繼續(xù)進(jìn)行干預(yù)的財(cái)政資源將會(huì)非常有限。而歷史上財(cái)務(wù)省直接干預(yù)匯率的政策也無法在中期改變?nèi)赵厔?shì)。因此，我們認(rèn)為財(cái)務(wù)省的干預(yù)對(duì)日元的干預(yù)短期有效，中、長期不會(huì)有明顯的作用。