導(dǎo)讀：我們在訪談了很多股票基金經(jīng)理之后，也開始逐漸擴(kuò)大覆蓋的資產(chǎn)類別，其中一個(gè)重要的資產(chǎn)就是債券。無論是股債混合多策略的固收+，還是低風(fēng)險(xiǎn)的純債基金，都是未來能代替銀行理財(cái)，具有巨大需求潛力的資產(chǎn)類別。
華夏基金固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理柳萬軍，曾經(jīng)獲得三次明星基金獎(jiǎng)和一次金牛獎(jiǎng)。在和柳萬軍的訪談中，能感受到他嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男愿?，對于一些問題的回答很“干”。在柳萬軍的從業(yè)經(jīng)歷中，從未踩過債券的“雷”，這對于一個(gè)管理上百億規(guī)模的債券基金經(jīng)理來說，是比較難得的。柳萬軍偏好從自上而下的宏觀判斷出發(fā)，不過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，通過對于債券久期和品種的把握去賺錢，不去放大信用風(fēng)險(xiǎn)的敞口。
從投資世界觀上，柳萬軍看重投資中的勝率和賠率。勝率來自驅(qū)動(dòng)因素背后數(shù)據(jù)的完整性和可靠性，賠率更多來自估值。債券投資者更多是在不同資產(chǎn)之間進(jìn)行比較：股票和債券，信用債和利率債等。
1.債券投資的核心是三點(diǎn)：久期、倉位和品種
2.賠率更多是基于資產(chǎn)的估值進(jìn)行分析
3.我們不會(huì)單純基于單一因素進(jìn)行交易，更多是找到共振的結(jié)果，這樣我的盲點(diǎn)會(huì)小，投資成功的概率就更高，從而提升決策的可靠性
4.不踩雷的核心原因是，我們從沒想過賺信用下沉的錢，這個(gè)思維極大程度降低了我們在信用敞口的暴露，也就大幅降低踩雷的概率
5.我們本身是判斷趨勢，當(dāng)條件發(fā)生了變化，就必須做出賣出決策，所以賣出時(shí)不要猶豫
6.我覺得中國債券市場，是一個(gè)久期貢獻(xiàn)更大的市場，畢竟信用端很多時(shí)候是0和1的區(qū)別，如果發(fā)生違約事件，承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)的性價(jià)比并不好
債券投資的核心：久期、倉位、品種
朱昂：能否先談?wù)勀愕耐顿Y框架？
柳萬軍 我整體的投資框架偏向自上而下，從宏觀和政策出發(fā)，結(jié)合股票和債券的資產(chǎn)性價(jià)比，進(jìn)行大類資產(chǎn)配置。我管理的二級債產(chǎn)品，需要先確定股票和債券的配置比例，股票對應(yīng)的是二級資產(chǎn)的配置，包括不同的行業(yè)敞口，然后再細(xì)分到個(gè)股。
債券投資的核心是三點(diǎn)：久期、倉位和品種。對債券的具體判斷，我會(huì)基于一個(gè)五因素模型來考慮：宏觀、政策、資金、估值、和市場供需。在交易上更多看市場情緒。絕大多數(shù)時(shí)間，我會(huì)根據(jù)五因素模型對應(yīng)的大趨勢來做投資，并且要對趨勢是否出現(xiàn)變化保持較高的敏感度。
朱昂：你曾經(jīng)說過對勝率和賠率很看重，會(huì)對應(yīng)不同的倉位操作，能否具體說一下背后的想法？
柳萬軍 大家做投資都會(huì)經(jīng)常提到勝率，對于我來說，會(huì)先考慮驅(qū)動(dòng)不同變量背后的邏輯是什么。比如說在債券投資中，大家都會(huì)對債券的久期做判斷。如果我從宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的角度出發(fā)，去做久期的交易，那么驅(qū)動(dòng)這個(gè)交易的邏輯是宏觀，而非微觀數(shù)據(jù)。假設(shè)我看到了10個(gè)宏觀數(shù)據(jù)，其中有8個(gè)數(shù)據(jù)走弱，那么我從宏觀出發(fā)的久期交易，就有70-80%的概率。勝率也會(huì)基于不同數(shù)據(jù)的置信度而產(chǎn)生變化。
當(dāng)然，投資并不是只看宏觀數(shù)據(jù)一個(gè)維度，需要考慮的因素很多，我會(huì)給不同因素賦予不同的權(quán)重，最后得出這一筆交易的勝率是多少。
再講賠率，賠率更多是基于資產(chǎn)的估值進(jìn)行分析。
最常見的賠率是對股債性價(jià)比的判斷，當(dāng)股票的估值性價(jià)比顯著高于債券時(shí)，就應(yīng)該買入股票。我會(huì)根據(jù)股票的估值中樞和債券的十年期國債利率進(jìn)行比較，然后考慮資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)回歸時(shí)，能給我?guī)矶嗌賯€(gè)基點(diǎn)（Base Point）的收益。
朱昂：影響宏觀的變量很多，如何在自上而下判斷的時(shí)候，保持比較高的準(zhǔn)確性？
柳萬軍 我們會(huì)對很多歷史數(shù)據(jù)的有效性進(jìn)行回溯。我會(huì)長期去比較月度的高頻數(shù)據(jù)，當(dāng)這些數(shù)據(jù)在歷史高位或者歷史低位波動(dòng)的時(shí)候，就能給我們一個(gè)宏觀現(xiàn)狀的大致結(jié)論。我們會(huì)把這些數(shù)據(jù)在歷史上的有效性進(jìn)行觀察，對于有效性高的數(shù)據(jù)，給予較大權(quán)重，有效性較低的數(shù)據(jù)，給予較低權(quán)重。
債券投資就是不斷的比較
朱昂：你前面提到大類資產(chǎn)配置，許多人會(huì)用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型，但是最后每個(gè)人做出來的結(jié)果都不太一樣，這一塊你是怎么做的？
柳萬軍 我傾向于在不同產(chǎn)品中，對于不同的數(shù)據(jù)做一些適當(dāng)性考慮。如果某一類資產(chǎn)的估值達(dá)到了極值附近，那就是一個(gè)明顯的態(tài)度，表明就不太適合參與了。但這里也要注意到，估值比價(jià)也應(yīng)和其他研究相結(jié)合，我們想要判斷在當(dāng)前宏觀、政策、資金背景組合下的估值水平是否合理，而不是簡單機(jī)械地單一以歷史估值做判斷。
我們不會(huì)單純基于單一因素進(jìn)行交易，更多是找到共振的結(jié)果，這樣我的盲點(diǎn)會(huì)小，投資成功的概率就更高，從而提升決策的可靠性。
朱昂：債券中也有不同類型的細(xì)分資產(chǎn)，比如說利率債、信用債等等，能否談?wù)勀闶侨绾卧诓煌?xì)分資產(chǎn)能夠做投資的？
柳萬軍 我們做利率債和信用債投資的時(shí)候，會(huì)考慮信用利差的問題。信用債的利率票息天然比較高，因?yàn)橛行庞美?。在大部分情況下，我們更多考慮兩類資產(chǎn)的相對價(jià)值。比如說在某一類資產(chǎn)接近牛熊拐點(diǎn)時(shí)，做一些大的資產(chǎn)切換。畢竟，一旦牛熊轉(zhuǎn)換發(fā)生，信用債要賣起來很難。這兩類資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)差異太大了。如果久期不是那么明顯，我會(huì)把久期替換成利率債的久期倉位。
信用利差所處在歷史中軸的什么位置，是我們在不同類型債券資產(chǎn)做配置的重要考量因素。如果信用利差到達(dá)一個(gè)歷史性的中樞位置，或者中樞高一些，那我肯定會(huì)把一部分的久期換成信用債，除了根據(jù)信用利差來考慮外，再一個(gè)是牛熊拐點(diǎn)時(shí)候會(huì)考慮，或根據(jù)信用債和貸款的比價(jià)優(yōu)勢來考慮。
不要承擔(dān)沒有意義的風(fēng)險(xiǎn)
朱昂：我們觀察到，你的產(chǎn)品沒有踩過雷，但是債券投資中踩雷是比較普遍的，你如何做到不踩雷？
柳萬軍 不踩雷的核心原因是，我們從沒想過賺信用下沉的錢，這個(gè)思維極大程度降低了我們在信用敞口的暴露，也就大幅降低踩雷的概率。在2013到2015年之間，許多人直接做信用下沉的投資，在融資收緊的環(huán)境中就比較容易踩雷。
過去中國經(jīng)濟(jì)不斷加杠桿，當(dāng)出現(xiàn)宏觀杠桿率的調(diào)控時(shí)，就會(huì)進(jìn)入企業(yè)信用違約的高發(fā)階段。這時(shí)候，要系統(tǒng)性上調(diào)可投范圍的信用等級。這是一個(gè)我們必須遵守的大趨勢，不去賺高風(fēng)險(xiǎn)的收益。
其次，高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)收益比往往不對等，賺個(gè)位數(shù)的收益，卻可能遭受本金損失。在二級債基中，權(quán)益性資產(chǎn)可以幫助投資者從優(yōu)質(zhì)企業(yè)的成長和盈利中獲得收益，我們也就沒有必要冒險(xiǎn)從高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的身上博取票面。
朱昂：你很看重降低風(fēng)險(xiǎn)，但是風(fēng)險(xiǎn)和收益也是匹配的，客戶買產(chǎn)品也希望獲得較高收益，你怎么去獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益？
柳萬軍 我覺得中國債券市場，是一個(gè)久期貢獻(xiàn)更大的市場，畢竟信用端很多時(shí)候是0和1的區(qū)別，如果發(fā)生違約事件，承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)的性價(jià)比并不好。所以在整個(gè)收益端，我會(huì)主要依靠久期的調(diào)整來獲得，在此基礎(chǔ)之上，適當(dāng)做一些信用挖掘。
過去幾年的供給側(cè)改革導(dǎo)致煤炭、交運(yùn)、鋼鐵等這些行業(yè)的龍頭企業(yè)信用資質(zhì)出現(xiàn)了趨勢性好轉(zhuǎn)，這時(shí)信用利差相對較高，我們在信用債的行業(yè)配置做系統(tǒng)性傾斜，就能拿到挺好的投資收益。
朱昂：國內(nèi)公募基金的持有人久期都不會(huì)太長，你如何解決負(fù)債端久期的問題？
柳萬軍 這個(gè)問題可以通過管理組合的流動(dòng)性來實(shí)現(xiàn)，我在做投資的時(shí)候，會(huì)考慮極端情況的申購和贖回，如果我的組合面臨50%贖回的時(shí)候，如何應(yīng)對流動(dòng)性壓力。我會(huì)選擇信用資質(zhì)評價(jià)較高的公司，這些公司的流動(dòng)性也比較好，導(dǎo)致組合不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性兌付的問題。
朱昂：這是否意味著，你的組合里大部分會(huì)是一些短久期，流動(dòng)性較好的品種？
柳萬軍 確實(shí)如此。國內(nèi)債券市場大多數(shù)情況下，要么是一個(gè)趨勢性牛市，要么是一個(gè)趨勢性的熊市。在趨勢性熊市的時(shí)候，我們通過持有短久期產(chǎn)品，回避可能出現(xiàn)的資本虧損，通過票息的持有到期來獲得收益。在趨勢性牛市時(shí)，我們通過長端利率債來拉動(dòng)久期，最終貢獻(xiàn)也會(huì)超過票息收益。信用債的久期通常比較有限，至多三五年，牛市中久期的收益貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過票息貢獻(xiàn)。
純債類的收益來源有兩個(gè)，一是持有收益，即買入到期收益，這是假設(shè)市場收益率曲線沒有任何變動(dòng)的情況下；二是債券收益率的上浮或者下浮，引起資本利得的虧損或是收益。
只有很偏震蕩市時(shí)，比如說過了半年，你發(fā)現(xiàn)整個(gè)收益率曲線完全沒有任何的變化的時(shí)候，我們可能拿的期限段會(huì)稍微高一點(diǎn)，持有收益才會(huì)高一些，現(xiàn)在一年的短端差不多收益率在3.1-3.5都有，也有一些能到3.8，三年期，AAA級債券的收益也就在3.6-3.8這個(gè)曲線段，整個(gè)期限利差都會(huì)比較窄。
朱昂：市場上投資固定收益的玩家還有銀行，但是他們有很強(qiáng)的流動(dòng)性優(yōu)勢，相比于銀行你們的Alpha能力體現(xiàn)在哪里？
柳萬軍 銀行對于債券的投資，更多從配置層面出發(fā)。公募基金雖然負(fù)債端不如銀行穩(wěn)定，但會(huì)更關(guān)注趨勢性的資本利得機(jī)會(huì)，運(yùn)作更加靈活。比如，當(dāng)收益率下降到一定程度時(shí)，銀行的配債比例還會(huì)非常高，但是公募那時(shí)可能最佳的比例都會(huì)系統(tǒng)性的調(diào)降了，或者大家在一級市場或者二級市場，整個(gè)操作的需求會(huì)不一樣。
明年債券有可能出現(xiàn)拐點(diǎn)
朱昂：對于目前的債券市場，你覺得是處在一個(gè)什么狀態(tài)？
柳萬軍 今年從4月底至今，債券市場確實(shí)有過一輪調(diào)整，目前處于一個(gè)小熊市中。從估值來看，十年期國債已經(jīng)到了3.2%左右，基本上回到了去年年底的位置。從這個(gè)階段往后看，債券市場不至于會(huì)進(jìn)入一個(gè)大級別的熊市。目前來看，除了估值的因素之外，還不足以支撐市場從震蕩轉(zhuǎn)向一個(gè)牛市。
我們再看地產(chǎn)新開工這塊，由于上半年開發(fā)商拿了很多土地，很難想象新開工會(huì)持續(xù)疲弱。況且，從我們對于螺紋鋼和水泥價(jià)格的微觀價(jià)格跟蹤看，接下來新開工大概率會(huì)走強(qiáng)。從現(xiàn)在到明年上半年，機(jī)會(huì)應(yīng)該更多一些。在這個(gè)階段，至少我們持有的票息收益是穩(wěn)定的，也有一定概率獲得資本利得的收益。
朱昂：從大類資產(chǎn)配置的角度看，明年債券的性價(jià)比是不是比股票更好？
柳萬軍 目前來看，股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還處于中性位置，我們相對更偏好二級債基這樣的資產(chǎn)，配置更加靈活，收益會(huì)比較可控一些。基本上中性假設(shè)下，明年債券能夠貢獻(xiàn)3.5%到5%的收益率。股票方面，拋開一部分高估值的股票，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)也會(huì)很多。所以，我傾向于股票和債券兩者都有機(jī)會(huì)。
朱昂：你怎么看明年通脹的情況？
柳萬軍 明年通脹，基數(shù)因素會(huì)占很多，除非權(quán)重有明顯調(diào)整，否則明年CPI完全不用擔(dān)心，可能就是1點(diǎn)多；明年P(guān)PI的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在5-6月份，有可能會(huì)到2-3，整體比較中性。
當(dāng)然，我們也要密切關(guān)注海外因素對通脹的影響。明年隨著歐美財(cái)政政策刺激落地，疫苗的推出，海外的通脹大概率走高，但具體幅度和其對國內(nèi)的傳導(dǎo)還有待觀察。
朱昂：明年有可能出現(xiàn)重要的拐點(diǎn)嗎？
柳萬軍 明年債券有可能出現(xiàn)拐點(diǎn)。GDP增速大概率一季度最高，這是基數(shù)導(dǎo)致的，明年全年GDP可能在8.5%-9.5%，半年均值會(huì)同比下滑，所以，目前為止，我個(gè)人更傾向于認(rèn)為今年年底之前會(huì)出現(xiàn)趨勢性交易的可能性，最多20-30個(gè)bp。長期的拐點(diǎn)肯定會(huì)延續(xù)下去，因?yàn)橹袊鳪DP增速是長期向下的。
朱昂：你怎么判別牛熊的拐點(diǎn)？
柳萬軍 拐點(diǎn)相對而言比較容易判斷，只是會(huì)有時(shí)間差的問題，如果和市場同步交易，那感受上就會(huì)比較好，如果比市場提早交易，就會(huì)沒那么舒服。
例如，在今年4月初的時(shí)候，我想把自己的純債組合調(diào)降久期，現(xiàn)在看來，當(dāng)時(shí)的做法是對的，但4月時(shí)，央行調(diào)降了超額準(zhǔn)備金利率，所以導(dǎo)致4月整個(gè)曲線瘋狂的陡峭化，當(dāng)時(shí)我們就很難受，所以牛熊拐點(diǎn)不難判斷，只是執(zhí)行的時(shí)候偶爾會(huì)屁股推動(dòng)著腦袋。
投資要相信常識
朱昂：你曾經(jīng)說過一句話“投資最重要的一個(gè)是常識，另一個(gè)是數(shù)據(jù)”，關(guān)于這句話，能否展開和我們講講？
柳萬軍 舉兩個(gè)常識的例子：
第一個(gè)，疫情稍微過去之后，我們大概率能看到，當(dāng)完全不可控的外來的公共衛(wèi)生的沖擊過去之后，市場會(huì)回升，經(jīng)濟(jì)同比增速會(huì)有個(gè)一直往上的階段，這肯定對債券是不利的。
第二個(gè)，假如一家企業(yè)的發(fā)債融資利率是5%-7%，它購買理財(cái)產(chǎn)品的收益率是3%-4%，這就完全不符合常識，因?yàn)樗鑾装賰|的錢，凈虧兩到三個(gè)點(diǎn)的利差，這要么是錢有問題，要么是企業(yè)有問題，因?yàn)槠髽I(yè)都是利益驅(qū)動(dòng)的，肯定不可能做純粹虧錢的生意。這就是所謂的常識。
宏觀的數(shù)據(jù)有很多，要尋找共振，就要把各個(gè)數(shù)據(jù)都看過來。數(shù)據(jù)本身的可靠性會(huì)有差別，如果不同的數(shù)據(jù)指向不同的方向，我們會(huì)根據(jù)它的波動(dòng)性特征進(jìn)行排序，賦予不同的權(quán)重。
朱昂：你之前說買入時(shí)要謹(jǐn)慎一些，賣出時(shí)不要猶豫，能不能講講這句話背后的思想？
柳萬軍 系統(tǒng)性的買入和賣出，都是在判斷拐點(diǎn)，這個(gè)決策要謹(jǐn)慎，是因?yàn)槲覀兒芏鄷r(shí)候都想買在拐點(diǎn)。買入之后肯定要持有一段時(shí)間，這段時(shí)間里的不斷跟蹤，讓我們對這個(gè)企業(yè)有更加深刻的理解和認(rèn)知，讓我們持有的更加堅(jiān)定，賣出時(shí)也能看得更加清晰。我們本身是判斷趨勢，當(dāng)條件發(fā)生了變化，就必須做出賣出決策，所以賣出時(shí)不要猶豫。
朱昂：你怎么看債券基金經(jīng)理這份工作？或者說這一類投資？
柳萬軍 海外的話，規(guī)模大的基金里債券基金會(huì)更多些，因?yàn)樗麄兊酿B(yǎng)老金很多，他們的投資模式分自上而下和自下而上，很犀利。國內(nèi)這么多年發(fā)展下來，債券投資都在賺久期的錢，偶爾賺一些信用的錢，炒來炒去也就幾個(gè)bp的錢，我們債券基金經(jīng)理一般調(diào)侃自己，操著賣白粉的心，去掙賣白菜的錢，從波動(dòng)幅度上來講，債券投資經(jīng)理是比較屌絲的。
長期看好固收+產(chǎn)品的發(fā)展
朱昂：您怎么看債基長線的發(fā)展？
柳萬軍 債基產(chǎn)品線，純債的一級二級產(chǎn)品定位越來越清晰了，長線來講，一級產(chǎn)品會(huì)慢慢被邊緣化，一級產(chǎn)品說白了主要貢獻(xiàn)來自于轉(zhuǎn)債。
今年轉(zhuǎn)債有很多風(fēng)口的行情，除了今年，未來的核心都在純債和二級債，這會(huì)是未來比較好的點(diǎn)，從收益角度來講，很多過去買理財(cái)?shù)娜硕紩?huì)更喜歡純債和二級債，因?yàn)檫^去理財(cái)都是持有收益，未來資本利得增量的貢獻(xiàn)會(huì)吸引更多的投資者。
轉(zhuǎn)債單純交易的是T+0，這段時(shí)間T+0，大家都在割韭菜，割一茬是一茬，所以導(dǎo)致階段性的瘋狂，但是這對于機(jī)構(gòu)來說，都不是主要的參與點(diǎn)，轉(zhuǎn)債投資還是有基礎(chǔ)支撐的會(huì)更好一些。
朱昂：從產(chǎn)品類型上，哪類固收產(chǎn)品有比較大的發(fā)展空間？
柳萬軍 我認(rèn)為“固收+”產(chǎn)品的發(fā)展空間比較大，這類產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)可以取得更好的均衡，未來中國股票市場會(huì)持續(xù)存在很多結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，這種情況下，如果能很好的做好增厚，那“固收+”產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比本身就比股票更好，會(huì)取得一個(gè)更好的均衡點(diǎn)，市場接受度也會(huì)更好。
朱昂：如果不做基金經(jīng)理，你會(huì)做什么？
柳萬軍 我是歷史系出身的，如果不做基金經(jīng)理，我就想去研究歷史。
朱昂：平時(shí)你有什么業(yè)余愛好嗎？
柳萬軍 我這個(gè)人比較“宅”，工作之余喜歡看阿加莎?？死锼沟俚膽乙尚≌f。也會(huì)通過巴赫、勃拉姆斯的古典音樂尋求放松。
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