摘要：作者 | 小派克編輯 | 郝方舟從2019年年初起，DeFi成為區(qū)塊鏈領域里的長線熱點話題。提供DeFi服務的平臺和產(chǎn)品也如雨后春筍般破土而出。其中，去中心化借貸項目在市場上掀起不小的波瀾。DeFi被
作者 | 小派克
編輯 | 郝方舟
從2019年年初起，DeFi成為區(qū)塊鏈領域里的長線熱點話題。提供DeFi服務的平臺和產(chǎn)品也如雨后春筍般破土而出。其中，去中心化借貸項目在市場上掀起不小的波瀾。DeFi被認為是一場“新金融革命運動”，那么DeFi的本質(zhì)是什么，去中心化借貸又是如何運作的，其創(chuàng)新和痛點分別是什么，值得關注的機會又在哪里？本篇研報將主要解答上述問題。
一、DeFi概覽
二、去中心化借貸概覽
2.1 去中心化借貸的背景
2.2 去中心化借貸的特征
2.3 去中心化借貸的服務人群
三、去中心化借貸的模式對比
3.1 去中心化借貸的三種模式
3.2 去中心化程度對比
四、去中心化借貸的發(fā)展與未來
五、參考資料
1.1 什么是DeFi
DeFi是Decentralized Finance（去中心化金融）的縮寫，也被稱做Open Finance。它實際是指用來構(gòu)建開放式金融系統(tǒng)的去中心化協(xié)議，旨在讓世界上任何一個人都可以隨時隨地進行金融活動。
在現(xiàn)有的金融系統(tǒng)中，金融服務主要由中央系統(tǒng)控制和調(diào)節(jié)，無論是最基本的存取轉(zhuǎn)賬、還是貸款或衍生品交易。DeFi則希望通過分布式開源協(xié)議建立一套具有透明度、可訪問性和包容性的點對點金融系統(tǒng)，將信任風險最小化，讓參與者更輕松便捷地獲得融資。
相比傳統(tǒng)的中心化金融系統(tǒng)，這些DeFi平臺具有三大優(yōu)勢：
a. 有資產(chǎn)管理需求的個人無需信任任何中介機構(gòu)新的信任在機器和代碼上重建；
b. 任何人都有訪問權(quán)限，沒人有中央控制權(quán)；
c. 所有協(xié)議都是開源的，因此任何人都可以在協(xié)議上合作構(gòu)建新的金融產(chǎn)品，并在網(wǎng)絡效應下加速金融創(chuàng)新。
DeFi是個較為寬泛的概念，包括：貨幣發(fā)行、貨幣交易、借貸、資產(chǎn)交易、投融資等。
我們將BTC和其他加密貨幣的誕生視為DeFi的第一階段。然而將貨幣的發(fā)行和存儲分散化只是提供了點對點結(jié)算的解決方案，還不足以支撐豐富的金融業(yè)務。而近兩年發(fā)展迅猛的去中心化借貸協(xié)議將有機會進一步開放區(qū)塊鏈世界的金融系統(tǒng)，將DeFi帶入第二階段。
2.1 去中心化借貸的背景
此前，ICO在國內(nèi)被禁、STO又需較高門檻，且仍然處于試水階段。對企業(yè)來說，加密貨幣市場需要新的融資工具。據(jù)MakerDAO中國區(qū)市場負責人潘超透露，MakerDAO上的借方以企業(yè)為主，這也說明項目方將去中心化借貸作為一種金融工具。對于成熟的金融市場來說，更豐富的金融工具會帶來更高的市場流動性，由此可以預見，去中心化借貸之后，權(quán)益類產(chǎn)品和衍生類產(chǎn)品將陸續(xù)進入大眾視野，去中心化借貸是帶領加密貨幣進入金融服務的重要一步。
此外，2018年下半年數(shù)字資產(chǎn)價格整體下降，持幣者從炒幣轉(zhuǎn)向“理財”、借貸、保證金交易等，進行增值保值。2018年12月31日的活躍貸款余額達到7100萬美元，相比2017年12月31日的600萬美元，增幅1083%，也反映了去中心化借貸平臺的接受程度大幅提升。
2.2 去中心化借貸特征
去中心化借貸是指通過去中心借貸協(xié)議匹配借方與貸方，再抵質(zhì)押確認后即時劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)、完成借貸行為。
去中心化借貸協(xié)議為平臺提供了標準化和互操作性的技術基礎，并在貸款過程中起到安全管理的作用。與傳統(tǒng)的借貸模式相比，去中心化借貸模式具有以下特點：
a.法幣貸款與數(shù)字資產(chǎn)貸款相合并（穩(wěn)定幣模式可以看做是法幣和數(shù)字資產(chǎn)的結(jié)合）；
b. 基于數(shù)字資產(chǎn)的抵押；
c. 通過自動化實現(xiàn)即時交易結(jié)算，并降低實際成本；
d. 用超額抵押模式代替信用審查，這也意味著可以服務更多無法使用傳統(tǒng)服務的群體。
去中心化借貸平臺常用的“抵押貸款”形式：借款人須將價值高于借款的資產(chǎn)作為抵押品，以保證在無法償還債務的情況下，貸款人可獲得抵押品。抵押貸款的業(yè)務過程如下：
2.3 去中心化借貸的服務人群
誰是數(shù)字貨幣借方和貸方？
借方：包括量化交易平臺、加密貨幣對沖基金、區(qū)塊鏈項目方、礦場等，他們希望通過抵押數(shù)字資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流，或通過借貸對沖風險。
貸方：包括資產(chǎn)管理人、家族辦公室和高凈值個人等，他們希望利用手中的資產(chǎn)房貸以獲得額外收益。
3.1 去中心化借貸的三種模式
最為有名的四個去中心化貸款協(xié)議分別為Compound、Dharma、dYdX和MakerDAO，我們將其歸納為三種模式：
（1） P2P撮合模式
Dharma和dYdX都是撮合借方和貸方的點對點協(xié)議。因此，基于這兩個協(xié)議的貸款和借款數(shù)量是相等的。
如，Dharma中由智能合約充當“擔保方”角色，評估借方的資產(chǎn)價格和風險。債權(quán)人則根據(jù)“擔保方”提供的評估結(jié)果決定是否貸款給借款人，同時當借款人無法按時還款時，“擔保方”自動執(zhí)行清算程序。Dharma平臺的借款期限最長為90天，貸款利息是固定的。貸款人在放貸期間資金被鎖定，只有在與借款人匹配后才開始賺取利息。
dYdX協(xié)議也是P2P模式，但它與其他借貸平臺之間的主要區(qū)別是，dYdX也支持除了借入借出之外的其他交易，如期貨交易。交易者在dYdX開倉時，會借入保證金，并與貸方通過平臺就條款協(xié)議達成一致，進行保證金交易。所以dYdX的目標客戶主要是保證金交易商。dYdX平臺的利息是可變的，用戶在dYdX上貸款時沒有鎖定期或最長期限。
（2） 穩(wěn)定幣模式
這一模式的典型是MakerDAO，沒有貸方只有借方，且唯一可借入的資產(chǎn)是DAI。借款人通過抵押數(shù)字資產(chǎn)（現(xiàn)為ETH）借入新創(chuàng)造的DAI。DAI是MakerDAO平臺發(fā)行的、與美元掛鉤的穩(wěn)定幣。質(zhì)押資產(chǎn)和借款的質(zhì)押比率必須保持在150%以上。而其利息是全球性的，由MKR持有者通過投票來決定。利息并不穩(wěn)定，曾在一個多月的時間里從2.5%上升到19.5%。
（3）流動池交易
以Compound為例，借方和貸方通過流動性交易池進行交易，而不是與交易對手進行匹配。每個貸款和借款的利率由池子的流動性大小來確定，即由貸方提供的貨幣總數(shù)量和借方的需求總數(shù)量之間的比率而波動。Compound不設置固定的貸款期限，貸款人可以把資金存入貸款池子持續(xù)賺取利息，并隨時提取資產(chǎn)。借款人有無限的合約期。
3.2 去中心化程度對比
不同的去中心化貸款協(xié)議包含共同的基本組成要素：
（1）資產(chǎn)托管：是指借方質(zhì)押品和貸方資金的管理方式，比如由平臺托管還是自行管理。
（2）質(zhì)押資產(chǎn)追加通知：類似于保證金追加通知，因為質(zhì)押資產(chǎn)（數(shù)字貨幣）的價格會發(fā)生波動。當價值波動引發(fā)質(zhì)押率大于一定的閾值時，有些項目會設計追加通知。通知的方式又分為平臺直接通知、以經(jīng)濟機制激勵他人通知，有些平臺會直接清算。
（3）提供質(zhì)押資產(chǎn)追加的流動性：即質(zhì)押資產(chǎn)的清算方式，比如由平臺直接拍賣或出售，或者通過激勵機制由他人進行清算。
（4）清算價格確定：即清算質(zhì)押資產(chǎn)時的定價問題，是集中式的還是分散式的。
（5）利息設定：借貸利息的設定是集中式還是分散式的。
（6）協(xié)議開發(fā)：協(xié)議由固定團隊集中開發(fā)還是分散開發(fā)。
以傳統(tǒng)金融為例，平臺采取第三方托管仍是集中式的，當發(fā)生違約風險時，銀行強制清算，資產(chǎn)價值由銀行決定，借貸利息也由銀行規(guī)定。而這些要素在不同項目中表現(xiàn)出不同的去中心化程度。據(jù)此，DeFi可被劃分等級。
舉例：
（1）Dharma
在Dharma中，當借款人發(fā)起一個借款請求時，會生成一個存放質(zhì)押品的地址，在合同有效期內(nèi)保管借款人的資產(chǎn)。私鑰由借款人保管，因此資金托管是非集中式的。
Dharma的利率是集中設定的，目前由該平臺的運營商提供補貼。
Dharma核心合同和托管合同的開發(fā)由Dharma團隊承擔，托管合同是開源的，貸款發(fā)起合同是封閉源。
（2）MakerDAO
托管：MakerDAO智能合約從貸款發(fā)起的角度來看是開源和非托管的。
啟動追加質(zhì)押資產(chǎn)通知：質(zhì)押資產(chǎn)監(jiān)控和追加通知是免授權(quán)，激勵和分散的。
追加質(zhì)押資產(chǎn)流動性：提供流動性是無權(quán)限，分散和激勵的。
價格確定：MakerDAO價格供應是半集中的，由MKR持有人投票確定。
利息：由MKR持有人投票決定，這是一種半分散的方法。
開發(fā)：MakerDAO合同是集中開發(fā)和開源的。
（3）Compound
保管：Compound智能合約從貸款發(fā)起的角度來看是開源的和非保管的。
啟動追加質(zhì)押資產(chǎn)通知：監(jiān)控和追加通知是分散的。
追加質(zhì)押資產(chǎn)流動性：提供流動性是無權(quán)限，分散和激勵的。Compound將抵押品清算時的5％作為激勵監(jiān)控，啟動和提供追加質(zhì)押資產(chǎn)的流動性。
價格反饋：價格供應是由 Compound控制的白名單地址擁有者直接推算的。
利息：目前利率是集中確定的。
開發(fā)：集中開發(fā)和開源。
（4）dYdX
保管：從貸款發(fā)起的角度來看，dYdX智能合約是非保管的。
啟動追加質(zhì)押資產(chǎn)通知：追加通知可以由任何人發(fā)起。抵押品清算時的5％用來激勵發(fā)起者。
追加質(zhì)押資產(chǎn)金流動性：任何人都可以提供追加質(zhì)押資產(chǎn)通知流動性，使此功能分散。
價格確定： dYdX的價格供應錨定MakerDAO、Uniswap和ETH2DAI的價格供應機制，出于這個原因，我們認為dYdX價格供應應該被認為是分散的，但并不完全分散。
利息：dYdX設定利率模型參數(shù)，使其能夠集中控制利率。
開發(fā)： dYdX智能合約是集中開發(fā)和閉源的。
2017年12月隨著MakerDAO與美元掛鉤的穩(wěn)定幣DAI推出，去中心化貸款開始走強。截止2018年12月31日，近97%的活躍貸款通過MakerDAO協(xié)議進行，其中主要用戶為企業(yè)。2018年9月Compound啟動，主要服務小貸用戶。MakerDAO只支持借出DAI一種資產(chǎn)，Compound一躍成為第二。
由于Compound和dYdX的出現(xiàn)為用戶提供新的借貸渠道，2018年下半年借貸總額增加。
其中，DAI成為2018年借入最多的資產(chǎn)（2.07億美元），占所有借入資產(chǎn)的近98％。
同時，不同平臺的借貸資產(chǎn)分布也有所不同：
而貸款人在2018年提供了3900萬美元的資產(chǎn)，其中96%通過Compound，其次是dYdX，集中化程度較高的Dharma則最少：
Compound和dYdX的出現(xiàn)提供了新的貸款機會，貸款額度從2018年第三季度開始起飛：
質(zhì)押比率是衡量貸方在貸款中安全性的重要指標，在四大協(xié)議中Compound的質(zhì)押比例最高，這是它成為貸方最受歡迎的平臺的原因之一：
以上去中心化借貸市場均基于以太坊生態(tài)，有人將最近比較火的EOS REX歸為基于EOS生態(tài)的去中心化借貸。但我們認為EOS REX是EOS生態(tài)內(nèi)的資源租賃機制，租賃與借貸的區(qū)別在于，租賃不存在資產(chǎn)損失的風險，租賃期到了之后，租賃者不再有使用權(quán)，資產(chǎn)仍然屬于出租者，而借貸則需要用質(zhì)押品來保證借出資產(chǎn)的損失風險，二者并不一樣。在此不多贅述，我們將在下一篇中著重分析EOS REX機制。當然，這也說明基于EOS等其他生態(tài)的去中心化借貸仍是空白，對創(chuàng)業(yè)者來說有很大的想象空間。
總的來說，去中心化借貸是DeFi繼加密貨幣之后走出的第二步。在企業(yè)融資通道封閉，資產(chǎn)流通渠道缺乏的背景下，三種模式的平臺以各自的優(yōu)勢逐漸開拓市場，從去年年初至今已經(jīng)初現(xiàn)規(guī)模。各種項目在不同程度上存在中心化的環(huán)節(jié)（當然去中心化并不一定比中心化好，比如在市場缺乏流動性的情況下，Tether這樣的公司仍有很大優(yōu)勢提供一個中心化的借貸平臺）。
DeFi的廣泛應用仍需漫長的道路。但從成本節(jié)約、解決信任、降低金融風險方面，我們長期看好DeFi以及去中心化借貸。
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