證券公司短期公司債剛剛放行，11月3日國泰君安就在上海證券交易所備案發(fā)行首單證券公司短期債，發(fā)行規(guī)模10億元。急需資金補(bǔ)血的不僅國泰君安一家，記者采訪發(fā)現(xiàn)，在20家獲得短期公司債資格的券商中，多家券商已經(jīng)開始著手準(zhǔn)備年底補(bǔ)充資金。由于上市公司的流程限制，非上市券商有可能跑在這輪融資的前頭。
對于證券行業(yè)來說，負(fù)債經(jīng)營恐怕是其本色所在，但由于種種原因，我國券商行業(yè)的杠桿率長期處于較低水平。自2012年重啟短期融資券以來，行業(yè)的杠桿倍數(shù)也只是從1.6倍升至2.2倍，仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行、信托等行業(yè)10倍以上的杠桿，也低于監(jiān)管部門平均5倍杠桿倍數(shù)的心理預(yù)期。
不過，隨著市場走暖，融資融券等資本中介業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，今年以來券商行業(yè)的杠桿率有加速提升跡象。隨著短期公司債的推出，行業(yè)有望掀起新一輪加杠桿大潮，并逐步告別低杠桿時代。
加杠桿之路不平坦
和其他金融企業(yè)相比，證券公司的杠桿提升之路并不平坦。
2004年10月，人民銀行發(fā)布《證券公司短期融資券管理辦法》。2005年1月，證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部發(fā)布《關(guān)于證券公司發(fā)行短期融資券相關(guān)問題的通知》。5家證券公司于2005年各發(fā)行了一期期限為91天、合計29億元的短期融資券。2006年后，因市場環(huán)境變化等原因，證券公司未再發(fā)行短期融資券。
直到2012年，首屆證券行業(yè)創(chuàng)新大會召開后，證監(jiān)會就證券公司發(fā)行短期融資券事宜發(fā)文表示，經(jīng)與人民銀行溝通，2004年發(fā)布的《證券公司短期融資券管理辦法》繼續(xù)有效，證券公司可繼續(xù)在銀行間市場發(fā)行短期融資券。隨后大批券商推出了短期融資券。
經(jīng)過兩年多擴(kuò)展，加上此次短期公司債放行，目前證券公司表內(nèi)可以增加杠桿的工具包括短期融資券、公司債及短期公司債等。證券行業(yè)的整體杠桿倍數(shù)已經(jīng)從2012年底的1.6倍升至2014年三季度的2.2倍。
其中上市券商因為擁有公司債這一工具，杠桿率的提升尤其明顯。申銀萬國統(tǒng)計了2014年三季報數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市券商總體杠桿為3.5倍，較2013年三季度增加0.91倍。剔除客戶保證金負(fù)債之后的杠桿水平為2.58倍，同比增加0.7倍。剔除由于自營業(yè)務(wù)中債券抵押產(chǎn)生的負(fù)債和客戶保證金之后的杠桿水平為1.83倍，同比增加0.33倍。其中大券商的有效杠桿顯著高于中小券商，行業(yè)整體有效杠桿為1.83倍，中信證券、海通證券、廣發(fā)證券和華泰證券等大券商均在2倍杠桿之上。
年底短期公司債或扎堆發(fā)行
盡管證券行業(yè)杠桿倍數(shù)快速提升，加杠桿工具增多，但證券行業(yè)整體杠桿率仍有待提升。
按照銀監(jiān)會的規(guī)定，我國商業(yè)銀行的杠桿率為4%，也就意味著放大倍數(shù)最大為25。杠桿率低的經(jīng)濟(jì)意義是少量的資本支撐著大量的負(fù)債。低杠桿率意味著在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，金融機(jī)構(gòu)能夠獲得較高的權(quán)益收益率，但當(dāng)市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)時，也會面臨收益大幅下降的風(fēng)險。商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)一般都采取杠桿經(jīng)營模式。次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國商業(yè)銀行的杠桿率一般為4%-5%，投資銀行的杠桿率通常在3%左右。而在我國，金融行業(yè)里銀行、信托業(yè)的杠桿倍數(shù)都在十以上。
證監(jiān)會主席助理張育軍日前在接受媒體采訪時指出，現(xiàn)在銀行業(yè)的杠桿基本達(dá)到15倍以上甚至更高，杠桿低的金融機(jī)構(gòu)需適當(dāng)增加杠桿來提升服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，證券行業(yè)杠桿率向上還有空間?！捌胀ǖ娜谈軛U倍數(shù)可以達(dá)到5倍，優(yōu)秀的券商可以達(dá)到8倍左右”，這意味著現(xiàn)在證券業(yè)加杠桿的空間較大。
空間的背后是證券公司日益高漲的融資需求。申銀萬國的一份研究報告指出，券商加杠桿旨在提高自有資金的使用效率和收益率。而券商提高杠桿需要三個條件，首先是要有資金消耗型業(yè)務(wù)；其次是要有負(fù)債經(jīng)營的渠道；第三要有監(jiān)管政策的配合。而近年來證監(jiān)會出臺對券商業(yè)務(wù)松綁的一系列措施使得這些條件正在日益具備：融資融券、股票約定購回和股票質(zhì)押式回購、柜臺市場及資產(chǎn)證券化等一系列新業(yè)務(wù)逐步推進(jìn)，這些業(yè)務(wù)需要的資金量大、風(fēng)險較低使得負(fù)債資金有了用武之地。
隨著各類創(chuàng)新業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，已經(jīng)有證券公司感覺現(xiàn)有的融資手段捉襟見肘?！拔覀兊膫呀?jīng)是頂格發(fā)行?！庇腥倘耸客嘎?，市場行情看淡時資金壓力尚可，但隨著市場走出一波行情，該公司兩融業(yè)務(wù)擴(kuò)展快，周期短的短期融資券難以滿足需求。此次入圍短期公司債試點，其所在的公司已經(jīng)在快速準(zhǔn)備債券發(fā)行。“國泰君安尚未在國內(nèi)上市，發(fā)行短期公司債券的流程短，上市券商還得按照規(guī)定召開會議審議，估計絕大多數(shù)短期公司債券融資將發(fā)生在年底。”
他還預(yù)計，獲得兩融牌照時間短的中小券商業(yè)務(wù)擴(kuò)張快，資金需求尤為強(qiáng)烈。近期融資成本低，國泰君安發(fā)行的短期公司債票面利率為4.4%，被行業(yè)解讀為抓住了好的時間窗口，這將促使券商積極爭取發(fā)行短期公司債券的資格?！俺醪綔y算，頂格發(fā)行短期公司債可以增加杠桿20%。不過，進(jìn)入試點的公司是否會盡快發(fā)行短期公司債與公司近期融資戰(zhàn)略有關(guān)，不少上市公司近期剛剛發(fā)了公司債或短期融資券，發(fā)行短期公司債的動力不強(qiáng)。”
多項政策紅利可期
“除了表內(nèi)加杠桿的手段之外，證券公司還有很多‘花樣’?！庇凶C券公司人士介紹，非上市、規(guī)模較小的券商增加杠桿需要動更多的腦筋，而目前較常用的手段，是將兩融業(yè)務(wù)與銀行對接，由銀行理財產(chǎn)品資金購買券商兩融客戶抵押品的收益權(quán)，融來的資金還可以再進(jìn)一步抵押?！斑@其實是一種小型、變相的資產(chǎn)證券化，成本在6.3%左右。但積少成多，最終對于證券公司增加杠桿的作用也不可小覷。”
“下一步證券行業(yè)增加杠桿還有很多政策調(diào)整的空間。”長江證券分析師劉俊指出，市場一直期待發(fā)行金融債，為證券公司增加新的工具。此外，修改公司債辦法，使得券商發(fā)行債券不受“一般企業(yè)”的局限，以及放寬短期融資券、短期公司債券的上限等都將有利于行業(yè)增加杠桿。
隨著杠桿率提高，劉俊預(yù)計券商各項重資本創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望在杠桿率提升的情況下快速放量，包括信用、柜臺、做市商以及債券承銷等業(yè)務(wù)，全面制度創(chuàng)新將為證券行業(yè)帶來政策利好和業(yè)績改善的雙重效應(yīng)。
張育軍也表示，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)在創(chuàng)新發(fā)展過程中，也面臨充實資本的問題。目前補(bǔ)充資本渠道不少，比如上市，引入戰(zhàn)略投資者，通過各種金融工具的使用等。證監(jiān)會正在研究制定相關(guān)指引文件，要求證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)的資本增長必須跟上業(yè)務(wù)增長，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)增強(qiáng)資本實力。
今年9月19日證監(jiān)會發(fā)布通知，鼓勵證券公司通過IPO上市、增資擴(kuò)股等方式進(jìn)一步補(bǔ)充資本，并支持證券公司探索發(fā)行新型資本補(bǔ)充工具。10月，滬深交易所和證券業(yè)協(xié)會發(fā)文批準(zhǔn)20家券商開展短期公司債試點，證券公司融資的政策障礙正在消除，行業(yè)將日漸揮別低杠桿時代。
券商IPO迎“松綁”良機(jī)
證監(jiān)會今年9月下發(fā)的鼓勵證券公司補(bǔ)充資本的通知為券商行業(yè)拓寬融資渠道帶來機(jī)會，被解讀為對券商的重大利好。分析人士認(rèn)為，在業(yè)績增速逐月上揚(yáng)的情況下，券商上市的外部環(huán)境正在松綁，而多層次資本市場建設(shè)的推進(jìn)將大大拓展券商業(yè)務(wù)空間，使券商長期受益。取消兩項審慎性監(jiān)管要求后，證券公司與其他行業(yè)的擬上市公司在IPO方面地位等同，為券商的進(jìn)一步發(fā)力提供了良機(jī)。
受益IPO“松綁”
證監(jiān)會發(fā)言人9月中旬表示，已下發(fā)通知鼓勵證券公司多渠道補(bǔ)充資本，并清理取消有關(guān)證券公司股權(quán)融資的限制性規(guī)定。最新的通知提出多項政策舉措進(jìn)一步放開證券公司多渠道補(bǔ)充資本，鼓勵符合條件的證券公司IPO上市，取消“較強(qiáng)的市場競爭力”和“良好的成長性”兩項額外審慎性要求，并簡化有關(guān)程序，提高IPO上市監(jiān)管意見書的出具效率，被業(yè)內(nèi)解讀為“松綁”券商的利好消息。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上市券商累計業(yè)績增速呈現(xiàn)逐月迅速上揚(yáng)的趨勢。分析人士指出，考慮到股指上漲、融資融券規(guī)模持續(xù)增大，券商經(jīng)紀(jì)、融資融券和自營業(yè)務(wù)可能的放量預(yù)期等因素有望帶動券商業(yè)績進(jìn)一步提升。而從外部環(huán)境看，券商上市正迎來較理想的“松綁時代”。
證監(jiān)會10月底公布的信息顯示，國信證券、東方證券 、東興證券 、第一創(chuàng)業(yè)證券、浙商證券、國泰君安證券、華安證券和銀河證券等八家機(jī)構(gòu)正處于正常審核狀態(tài)。中航證券分析師認(rèn)為，從有關(guān)多層次資本市場建設(shè)動態(tài)來看，創(chuàng)業(yè)板再融資辦法已經(jīng)出臺，監(jiān)管層多次提到要研究在創(chuàng)業(yè)板建立單獨層次，專門服務(wù)于尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高科技企業(yè)，新三板新的登記結(jié)算系統(tǒng)開始運(yùn)營、做市業(yè)務(wù)也已上線，券商柜臺市場和報價系統(tǒng)試行辦法出臺，將打造統(tǒng)一的私募產(chǎn)品市場。多層次資本市場建設(shè)推進(jìn)將大大拓展券商業(yè)務(wù)空間，使券商長期受益。
緩解資金壓力
在行業(yè)競爭日趨激烈的背景下，上市成為券商緩解資本金壓力的選項，區(qū)域性券商也在尋找機(jī)會。以中原證券為例，其計劃在未來兩年時間里爭取回歸A股，并在混合所有制改革方面有所動作。中國證券報記者了解到，中原證券擬定的方案是在未來三到五年借上市之力整合成為包括證券、期貨、直投、基金、銀行等在內(nèi)的大型金融控股集團(tuán)。
市場消息顯示，安信證券、首創(chuàng)證券和湘財證券正處在重組中。中紡?fù)顿Y最新公告稱，與安信證券資產(chǎn)重組涉及到的審計、評估現(xiàn)場工作已基本結(jié)束，重組方案制定工作也已初步完成，需要進(jìn)一步細(xì)化、修正和完善。
業(yè)內(nèi)人士表示，取消兩項審慎性監(jiān)管要求實實在在地降低了券商上市的門檻，鼓勵更多的證券公司與其他行業(yè)的擬上市公司在IPO方面地位等同，而這也為券商發(fā)力提供了良機(jī)。此外，新三板也是券商融資的出口之一。今年5月，監(jiān)管層發(fā)布意見稱，支持券商利用新三板掛牌，開拓融資渠道。資本金普遍短缺的券商將通過多個路徑尋找機(jī)會，可以在一定程度上緩解行業(yè)內(nèi)的競爭壓力，促進(jìn)整個行業(yè)的有序經(jīng)營。
責(zé)任編輯：JoJo 國元證券：具備較強(qiáng)安全邊際
研究機(jī)構(gòu)：安信證券分析師：賀立，楊建海撰寫日期：2014-03-21
業(yè)績顯著增長：國元證券2013年共實現(xiàn)營業(yè)收入20億元，同比增長30%，共實現(xiàn)凈利潤6.6億元，同比增長63%，每股收益為0.34元。公司業(yè)績增長主要來自經(jīng)紀(jì)與投資業(yè)務(wù)的改善及費(fèi)用率的下降。期末公司每股凈資產(chǎn)為7.9元。
經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受益于量的增長：公司2013年共實現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入8.8億元，同比增長49%，主要受益于行業(yè)成交量回暖帶來的交易量增長；公司2013年的股基傭金率為8.4BP，較上年下降1%。2013年公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入占公司營業(yè)收入的44%，處于較高水平。
權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模有所提高：2013年公司自營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)5.6億元，同比增長65%，是公司業(yè)績增長的重要因素。期末公司權(quán)益類資產(chǎn)占凈資本的比例為37%，較年初的13%出現(xiàn)了增長。
融資融券業(yè)務(wù)快速發(fā)展：2013年公司實現(xiàn)融資融券利息收入3.2億元，同比增長406%，該利息收入也占到公司營業(yè)收入的16%，成為公司的收入支柱之一。2013年7月公司成功發(fā)行50億元公司債券，有效解決了融資融券業(yè)務(wù)拓展的資金瓶頸，使得該業(yè)務(wù)快速發(fā)展。
投資建議：公司目前股價僅對應(yīng)2013年1.1倍PB，考慮到券商相對扎實的凈資產(chǎn)和牌照價值，目前股價具有很強(qiáng)的安全邊際。我們給予其增持-A的投資評級，目標(biāo)價12元，對應(yīng)2014年約1.5倍PB.
風(fēng)險提示：傭金率顯著下滑；投資環(huán)境顯著惡化。
西南證券：坐鎮(zhèn)西南邊陲，展現(xiàn)創(chuàng)新實力
研究機(jī)構(gòu)：華融證券分析師：趙莎莎撰寫日期：2014-04-10
核心觀點
從宏觀角度來看，西南證券未來的發(fā)展有兩大依托：一是西部大開發(fā)和絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶為西部地區(qū)帶來的發(fā)展機(jī)遇，有望為以西部地區(qū)為主要服務(wù)對象的西南證券提供良好的業(yè)務(wù)機(jī)會；二是證券行業(yè)創(chuàng)新改革的逐步推出，有望引領(lǐng)整個行業(yè)走向高速發(fā)展時期。 從業(yè)務(wù)角度來看，西南證券的業(yè)務(wù)亮點主要是新三板、并購重組以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)。西南證券是首家控股股權(quán)交易中心的券商，而場外市場的發(fā)展將為其提供良好的發(fā)展機(jī)會；并購市場的客觀前景也為投行業(yè)務(wù)去IPO化提供了補(bǔ)充性的業(yè)務(wù)機(jī)會；同時，西南證券通過收購西南期貨、西證創(chuàng)新、西證股權(quán)等多家子公司，已經(jīng)打造金融全產(chǎn)業(yè)鏈，未來有望迎來爆發(fā)性的增長，依托西南邊陲，打造西南地區(qū)的金融航母。
投資建議
我們看好西南證券的地域優(yōu)勢，在西部大開發(fā)以及絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶的戰(zhàn)略推動下，西部地區(qū)有望迎來經(jīng)濟(jì)大發(fā)展，而其中金融機(jī)構(gòu)要發(fā)揮其服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)作用，將起到至關(guān)重要的作用。另外，西南證券在新三板、并購業(yè)務(wù)、場外市場等創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面已提前布局，同時通過收購子公司打造金融全產(chǎn)業(yè)鏈，我們看好其在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面的表現(xiàn)。 因此，我們對西南證券給出首次強(qiáng)烈推薦評級，14年目標(biāo)價格11元。
盈利預(yù)測
我們預(yù)計2014、2015、2016年公司凈利潤分別為8.23億元、10.38億元、13.29億元；預(yù)計2014、2015、2016年的EPS分別為0.29、0.37、0.47.
風(fēng)險提示
監(jiān)管部門對創(chuàng)新業(yè)務(wù)的支持力度會影響到公司的利潤情況大盤走低可能壓制股票表現(xiàn)
太平洋：業(yè)績符合預(yù)期，看好轉(zhuǎn)型
研究機(jī)構(gòu)：中信建投證券分析師：魏濤，劉義撰寫日期：2014-01-29
事件
公司發(fā)布2013年業(yè)績快報 ，實現(xiàn)營業(yè)收入48642萬元，同比下降7.49%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤7460萬元，增長5.83%。
簡評
業(yè)績符合預(yù)期
2013年，公司實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤7460萬元，增長5.83%，符合市場預(yù)期。 2013年，公司仍處轉(zhuǎn)型初期，先后獲得股票質(zhì)押回購、約定購回式證券交易、代銷金融產(chǎn)品等多項創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格。2012年獲得資格的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則已開始貢獻(xiàn)收入。
轉(zhuǎn)型新經(jīng)濟(jì)
在新經(jīng)濟(jì)時代，民營中小型券商擁抱互聯(lián)網(wǎng)的動機(jī)和意愿最強(qiáng)，這是符合邏輯的，理由有三：第一、民營券商機(jī)制更靈活、決策更迅捷、行動更快速；第二、對于民營券商的實際控制人和大股東來說，股權(quán)價值最大化是其所追求的，而控股權(quán)并不是必須的，而國資券商決策流程復(fù)雜，涉及股權(quán)則難度更大；第三、中小型券商的營業(yè)網(wǎng)點少，因此其包袱輕、轉(zhuǎn)換成本低，便于轉(zhuǎn)型新經(jīng)濟(jì)。從這個邏輯而言，太平洋及其轉(zhuǎn)型值得期待。
投資建議自我們1月15日在市場上率先推薦以來，公司股價累計上漲近30% ！公司股價的走勢是我們提出的“民營券商四劍客”邏輯的最好證明！非公開發(fā)行后，公司的發(fā)展翻開新的一頁。我們認(rèn)為，公司有可能復(fù)制錦龍股份和國金證券的軌跡，并且也符合我們提出的“民營中小型券商擁抱互聯(lián)網(wǎng)的動機(jī)和意愿最強(qiáng)”的邏輯！繼續(xù)看好太平洋的后市表現(xiàn)，維持“買入”評級，強(qiáng)烈推薦！具體內(nèi)容請見我們上周發(fā)表的深度報告《民營券商新貴，逆襲再鑄輝煌》。
方正證券：經(jīng)紀(jì)、兩融、自營增長顯著，帶動業(yè)績翻倍增長
研究機(jī)構(gòu)：中信建投證券分析師：魏濤，郭曉露撰寫日期：2014-04-16
事件
公司發(fā)布年報 ， 2013年，實現(xiàn)營業(yè)收入34.42億元，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤11.06億元，同比分別增長47.6%和96.8%。每股收益0.14元，期末每股凈資產(chǎn)2.53元。 利潤分配方案：不分配。
簡評
經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率回升報告期，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入14.73億元， 同比增長65.6%，市場份額達(dá)到1.94%，實現(xiàn)了7.44%的增長， 行業(yè)排名繼續(xù)保持在第15位。股基交易量市場份額1.86%，較2012年增加0.01個百分點。全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率為0.83‰，較2012年的0.77‰明顯提升。
信用業(yè)務(wù)擴(kuò)張態(tài)勢迅猛
報告期，公司實現(xiàn)融資融券業(yè)務(wù)總收入4.6億元，同比增長253.28%，是除經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外，收入貢獻(xiàn)的主要來源。2013年公司共計110家營業(yè)部獲準(zhǔn)開展融資融券業(yè)務(wù)，信用賬戶累計開戶 41,603戶，是去年同期的3.21倍；融資融券余額79.23億元，占市場余額份額為2.29%，是去年同期的4.05倍，在83家展業(yè)券商中名列第13位。
此外，去年公司還獲批深交所約定購回式證券交易業(yè)務(wù)資格，上交所、深交所股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)資格，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點資格。信用業(yè)務(wù)利潤增長點拓寬，業(yè)績貢獻(xiàn)有望持續(xù)快速增長。
自營轉(zhuǎn)型，盈利走出底部
13年二季度末，公司計提可供出售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備26,682.00萬元，三季度輕裝上陣，自營及投資業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2.36億元，全年實現(xiàn)收入2.52億元，推動剔除聯(lián)營合營企業(yè)后的投資收益同比增長12倍，應(yīng)該說自營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型取得成效，盈利已經(jīng)走出底部。
中信建投觀點
公司收購方正東亞信托、北京中期、民族證券的行動印證了我們民營背景、綜合金融服務(wù)平臺模式的金融企業(yè)具有強(qiáng)大競爭力的觀點。維持“買入”評級。
華泰證券：改革進(jìn)行時，效果待觀察
研究機(jī)構(gòu)：中金公司分析師：毛軍華撰寫日期：2014-04-17
業(yè)績符合預(yù)期
公司13年實現(xiàn)營業(yè)收入71.67億元，同比增加21.83%；凈利潤22.12億元，同比增加36.88%，對應(yīng)EPS0.39元，ROAE6.32%。業(yè)績符合預(yù)期。
發(fā)展趨勢
營收增長主要來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增長和兩融為首的創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入增長：13年A股成交額同比增長50%，由此帶來公司代理買賣證券收入同比增長40%至38億元。13年末市場兩融余額同比增長287%，由此帶動公司兩融余額同比增長200%，貢獻(xiàn)凈利息收入13.26億元，同比增長15.8%。
亮點：低傭金策略帶來市占率上升。公司是行業(yè)中率先實行低傭金策略的券商，取得顯著成效。公司13年傭金率下滑1.2bps至6.4bps，。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率同比上升0.6ppt至6.12%。但以量補(bǔ)價有待驗證，公司13年代理買賣證券收入增速低于行業(yè)平均水平。加杠桿進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。通過發(fā)行短融、公司債，公司自有資金杠桿率由12年的1.43X提升至13年1.98X，為公司拓展以兩融為首的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供資金支持。整合進(jìn)程終于告一段落，成本費(fèi)用率過去4年首度下滑。13年公司成本費(fèi)用率53.28%，較12年下降5.18ppt.
不足：受制于債市表現(xiàn)欠佳，公司13年自營收入下滑13%至9.8億。
盈利預(yù)測調(diào)整
我們上調(diào)公司14年EPS預(yù)測8%至0.48元。
估值與建議
公司作為有危機(jī)意識的大券商，率先加入傭金價格戰(zhàn)體現(xiàn)了決策層的改革勇氣。但是市場份額提升后如何針對增量客戶進(jìn)行二次開發(fā)至今尚不明朗。公司存量客戶基數(shù)龐大，如何平衡存量和增量客戶的傭金率水平亦是改革的難點。考慮到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上的改革難度，我們小幅下調(diào)目標(biāo)價4.7%至9.15元，對應(yīng)2014EP/B1.37倍，維持“中性”評級。
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