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進入高估值時代  　　精明的投資人喜歡在熊市的悲觀中從容挑選股票，但是，這樣的好日子暫時遠去了。  　　在財富效應驅使下，大量資金從儲蓄流入股票市場的趨勢，從去年四季度就開始出現(xiàn)加速，一系列超大型基金由此應運而生。  　　資金的迅速流入，導致了股票價格漸次重估。  　　今年一月以后，以成長股為代表的基金重倉股失去重估的空間，以價值為導向的資金轉而向低市盈率的價值股、二線三線的中小盤成長股尋求重估空間，而對于以追逐短期增值為目標的資金來說，有潛力或可能進行資產重組、或資產注入的公司，則成為其目標。  　　一季度的股價表現(xiàn)正好是去年四季度的逆轉。但由于資金流入的勢頭持續(xù)，指數不斷攀升。  　　目前，高速、機場、港口、電力等傳統(tǒng)價值股的2007年預期市盈率，已經普遍達到或超過20倍，這意味著它們已沒有太大吸引力。  　　雖然短期內股票市場資金云集，題材的交易熱情可能還會維持，但能夠好事成真，并且使股價再上一臺階的，相信已是少之又少了。  　　市場目前已經進入高估值時代。  　　高估值時代的生活方式  　　但我們相信，牛市不會就此結束，因為經濟基本面趨勢沒有變化，而資金過剩的局面也沒有任何改觀。只是，市場需要對高估值環(huán)境下的生活方式，形成相對一致的共識。  　　目前，我們尚無法判斷高估值環(huán)境下的市場將會出現(xiàn)什么樣的變化，但也許可以做一個大致猜測：一是回報率預期將下調；二是股市的波動性會加大；三是股價驅動重新讓位于盈利增長；四是市場情緒對股價的擾動大大增強。  　　我們相信A股投資人沒有對高估值時代的生活方式做好心理準備。根據我們對基金持有人贖回老基金的行為分析，有三個大致判斷：投資人普遍具備獲利了結的情節(jié)，在凈值增長到一定水平后，贖回比例在相應提高；投資人對短期回報率的要求很高，一旦凈值增長速度放緩，則贖回速度加快；投資人對風險的承受能力很低，一旦凈值出現(xiàn)較大波動，則出現(xiàn)集中的贖回。  　　由此推斷，二季度后，資金的預期回報率和市場所能提供的現(xiàn)實回報率之間將出現(xiàn)巨大落差。  　　暴富時代不會長久  　　今年以來，基金持有人結構出現(xiàn)很有意思的變化，一方面資金持續(xù)從已經獲利的老基金中撤出，一方面又大規(guī)模流入新基金，造成的結果是，基金重倉股的周轉率大大提高。  　　我們不能判斷贖回老基金和申購新基金的投資人是不是同一個人群，但我們至少沒有理由相信，新進來的持有人對盈利的要求更低，或者對風險的承受能力更強。由此判斷，資金在基金重倉股中持續(xù)流入同時持續(xù)流出的現(xiàn)象還將持續(xù)。  　　我們盼望A股建立高估值時代的新秩序，但這種秩序的建立前，市場恐怕需要對那些既貪婪又恐懼、稍有收益就不可一世的股市爆發(fā)心態(tài)作出懲罰。  　　今年二三月份，A股和國際主要股票市場相繼出現(xiàn)高位跳水，猜測眾多，有人歸罪于日元的套利交易，也有人恍惚間以為中國人掌握了國際“定價權”。  　　而在我們看來，在全球投資人沒有真正適應高估值時代之前，這樣的集體跳水活動或許時有發(fā)生。  　　也許根本就沒有什么直接的基本面動因，就像羅伯特·席勒對美國1987年股災做的分析一樣，其實什么也沒發(fā)生，只不過無聊分析師們的事后談資而已。  　　我們相信，市場將會以殘酷的方式讓參與人相信：暴富時代不會長久；依靠博彩技巧賺到快錢畢竟是曇花一現(xiàn)的事情。若非如此，恐怕市場將直接進入泡沫狀態(tài)，但我們相信，市場應該有自己的節(jié)奏。  　　二三季是全年分水嶺  　　作為新秩序建立前過渡的開始，A股指數將有可能在二季度適當回落。但由于基金核心股票，特別是主流成長股已經經歷了一個季度的資金洗滌，股票持有人心態(tài)更加穩(wěn)定，對回報和風險的預期更合理，因此在資金面上占有優(yōu)勢。  　　相對于其他二三線股票以及概念類，無論相對價值，還是調整幅度，都已經具備了足夠的抗風險能力。  　　也許，回歸主流將從二季度開始。  　　從基本面看，股票市場需要時間來驗證之前對2007年的業(yè)績判斷，從而有更多的依據對2008年的業(yè)績作出預測。二三季度正好是這樣承上啟下的階段，因此也是全年股票表現(xiàn)的分水嶺。  　?。ū疚墓?jié)選自銀華基金2007年二季度投資策略報告，僅供投資者參考）

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