在人人都覺得“股市有風(fēng)險(xiǎn)”的今天，資金在瘋狂撤離股市，并一股腦涌向另一個(gè)“看起來(lái)沒有風(fēng)險(xiǎn)”的地方——債市。奔跑的羊群前面是草原，還是懸崖？在閱讀本文前，邀請(qǐng)您先做一個(gè)調(diào)查：
昨日，萬(wàn)科的五年期公司債發(fā)行利率確定為3.50%，而目前5年期國(guó)開債的利率約為3.54%。萬(wàn)科債的收益率低于國(guó)家信用的國(guó)開債，這成為近期火爆的公司債市場(chǎng)的又一體現(xiàn)。
萬(wàn)科固然是信用非常好的企業(yè)，然而畢竟是市場(chǎng)化的公司，其信用與國(guó)家信用自然有差距。如今債券利率倒掛，顯然不是正常的市場(chǎng)現(xiàn)象。
公司債井噴
萬(wàn)科的低發(fā)行利率并非個(gè)案。比如，9月18日，上海世茂建設(shè)有限公司宣布成功發(fā)行60億元5年期公司債，票面利率僅3.90%，實(shí)際認(rèn)購(gòu)超過80億元，實(shí)現(xiàn)超額配售40億元，利率創(chuàng)下同類房企發(fā)債利率新低。
發(fā)行利率反映的是債券的價(jià)格，超低的發(fā)行利率意味著市場(chǎng)對(duì)此類債券的需求很大，從而推高了價(jià)格，壓低了利率。
需求從何而來(lái)？這里的主要原因恐怕是股災(zāi)。由于A股股災(zāi)，大量資金選擇出逃避險(xiǎn)，尤其是杠桿資金。目前場(chǎng)內(nèi)融資余額已經(jīng)從高峰期的2萬(wàn)億降到不足1萬(wàn)億，場(chǎng)外融資基本全軍覆沒，這數(shù)萬(wàn)億級(jí)的資金本身性質(zhì)就是債權(quán)，其離開股市之后，必定也會(huì)尋求固定收益投資。
數(shù)據(jù)可以很好地證明這一點(diǎn)。6月底開始股災(zāi)，7、8、9三個(gè)月公司債的發(fā)行規(guī)模就出現(xiàn)了井噴式行情：
六七月間發(fā)生的重大事件也就是A股的股災(zāi)，所以股市資金出逃進(jìn)入債市這個(gè)邏輯是比較可靠的。
市場(chǎng)上的固定收益品種很多，為什么是公司債？為什么不是所有債券的收益率同步降低？這可能和避險(xiǎn)資金的體量龐大有關(guān)。我國(guó)的債券市場(chǎng)交易很不活躍，最活躍的品種日成交額也只有幾個(gè)億，成交額過億的品種數(shù)量只有個(gè)位數(shù)，二級(jí)市場(chǎng)無(wú)法滿足數(shù)萬(wàn)億資金的避險(xiǎn)需求。另一方面國(guó)債之類的債券一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)資格較難獲得，也不易拿到足夠額度。
相比而言，公司債的發(fā)行十分市場(chǎng)化，除開近來(lái)的極端情況，認(rèn)購(gòu)也不是非?；鸨?，發(fā)行失敗的案例時(shí)有發(fā)生。而且公司債的發(fā)行規(guī)模動(dòng)輒就是數(shù)十億，能夠滿足大體量資金的需求。
火爆的不只是公司債
盡管公司債的發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)井噴，目前每月也不過千億左右，遠(yuǎn)不能滿足數(shù)萬(wàn)億級(jí)別的避險(xiǎn)需求，所以我們必定會(huì)看到多種固定收益產(chǎn)品同步出現(xiàn)火爆行情的局面。
比如企業(yè)債。6月至9月期間，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA的7年期企業(yè)債券發(fā)行利率分別為5.81%、5.95%、5.27%和5.4%，已經(jīng)接近5.15%的五年以上貸款基準(zhǔn)利率。
再比如ABS（資產(chǎn)支持證券）市場(chǎng)。21日京東發(fā)行了京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)為京東白條應(yīng)收賬款的債權(quán)，這是個(gè)人端的白條資產(chǎn)，而非以往互聯(lián)網(wǎng)公司常用的企業(yè)端小貸資產(chǎn)，而且京東也沒有提供差額補(bǔ)足承諾， 優(yōu)先級(jí)債券的評(píng)級(jí)純粹依賴白條資產(chǎn)的內(nèi)部增信。在這種情況下，此次京東優(yōu)先1級(jí)的發(fā)行利率最低只有5.1%，而阿里類似產(chǎn)品此前的平均發(fā)行利率在6-7%。
警惕潛在風(fēng)險(xiǎn)
固收市場(chǎng)的繁榮，反映的是資金的避險(xiǎn)需求。然而過度繁榮反而可能又醞釀了新的風(fēng)險(xiǎn)。
鑒于眼下的“資產(chǎn)配置荒”，盡管債券收益率在下降，但資金配置債券的需求仍然非常旺盛。為了獲得相對(duì)高的收益率，資金開始尋求增加杠桿。方式主要有兩種：一種是通過分級(jí)的結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品配資，比如債券資管計(jì)劃、分級(jí)債券基金等；另一種是通過債券質(zhì)押式回購(gòu)，補(bǔ)充流動(dòng)性再投資。兩者并用，可以擴(kuò)大杠桿倍數(shù)。
目前結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品的杠桿比例普遍有4:1，高的達(dá)到9:1，即10倍杠桿。以十倍杠桿計(jì)，只要杠桿成本比債券利率低1個(gè)百分點(diǎn)，就可以獲得高出債券利率9%的收益率，再加上市場(chǎng)利率有可能繼續(xù)下降帶來(lái)的債券價(jià)格上升，管理能力高的產(chǎn)品甚至可以做到20%的收益率。
對(duì)于這種杠桿產(chǎn)品，最主要的風(fēng)險(xiǎn)在于市場(chǎng)利率的上行。一旦市場(chǎng)利率上升，那么債券價(jià)格就會(huì)下跌，如果杠桿率過高就很容易爆倉(cāng)，而大面積的爆倉(cāng)就會(huì)造成類似于本次股災(zāi)的局面，形成惡性循環(huán)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)利率過高，提高企業(yè)的融資成本。而融資成本過高可能使資金鏈緊張的公司無(wú)法正常融資，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)甚至倒閉，影響經(jīng)濟(jì)體的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
那么市場(chǎng)利率有沒有可能上升？
一種可能性是基準(zhǔn)利率的反轉(zhuǎn)，即國(guó)家開始上調(diào)基準(zhǔn)利率。中短期內(nèi)看，由于通脹風(fēng)險(xiǎn)尚可控，基準(zhǔn)利率上調(diào)的可能性不大。
另一種可能是信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致，即發(fā)債主體違約，導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降拋售債券，引起市場(chǎng)利率上升。目前看債券市場(chǎng)的整體信用風(fēng)險(xiǎn)尚不突出，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)還處于下滑之中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況也不斷惡化，不能完全排除未來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，高杠桿進(jìn)入債市可能承擔(dān)了高于其回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)，值得警惕。
公司債收益率的倒掛是很特殊的現(xiàn)象，其未來(lái)的走勢(shì)也為我們判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、特別是資金面狀況提供了一定的參考，值得投資者持續(xù)關(guān)注。
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