在4月26日下午由中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)主辦的第九屆中國(guó)期貨分析師論壇暨首屆場(chǎng)外衍生品論壇期權(quán)分論壇上，今年最火的量化分析師，自稱(chēng)“浦電路郭德綱”的覃川桃做了題為“機(jī)構(gòu)期權(quán)投資策略”的主題發(fā)言。
以下是文字實(shí)錄：
本來(lái)嘛以前沒(méi)有在這么大的場(chǎng)子講過(guò)其實(shí)蠻緊張的，但考慮到部分同志只是過(guò)來(lái)圍觀(guān)浦電路郭德綱而已，想到這里就沒(méi)那么緊張了。今天主要給大家講兩個(gè)方面，一個(gè)是交易現(xiàn)狀，另外一個(gè)是機(jī)構(gòu)如何運(yùn)用期權(quán)。
一、交易現(xiàn)狀
我們先看一下期權(quán)的交易現(xiàn)狀。上交所每天只是公布前五名做市商持倉(cāng)的情況。實(shí)際上截至我們寫(xiě)這材料的時(shí)候做市商有八家，而現(xiàn)在主做市商有七家，一般的做市商有四家，也就是說(shuō)之后再用席位的公開(kāi)數(shù)據(jù)看意義不大。
這是從上市到4月交割前一天數(shù)據(jù)。這個(gè)圖按做市商成交總量從中間往兩邊排序，越往兩邊越少，越往中間越多。
這一張是持倉(cāng)量的圖，兩張圖放在一起比較可以對(duì)做市商的風(fēng)格有一個(gè)判斷：像招商?hào)|方成交大但持倉(cāng)小的，也就是來(lái)炒短線(xiàn)的；像齊魯、華泰是成交小但持倉(cāng)大的，也就是做價(jià)值投資的。像中信、廣發(fā)、海通持倉(cāng)量大持倉(cāng)也大，就是既能做短期也能做價(jià)值投資，比較牛的。但是這個(gè)報(bào)告完稿的時(shí)候似乎委屈了國(guó)泰君安，當(dāng)時(shí)認(rèn)為它成交小持倉(cāng)也小，但是據(jù)說(shuō)盈利狀況不錯(cuò)，而現(xiàn)在成交量似乎已經(jīng)上去了。
之前的期權(quán)市場(chǎng)出現(xiàn)了一些讓人匪夷所思的情況。第一個(gè)就是海外絕對(duì)不會(huì)出現(xiàn)的時(shí)間價(jià)值為負(fù)的情況，也就是期權(quán)賣(mài)出的價(jià)格低于它的內(nèi)在價(jià)值，在正常情況下，如果指數(shù)橫盤(pán)了一段時(shí)間，因?yàn)橛幸粋€(gè)期權(quán)價(jià)值的時(shí)間流逝，其實(shí)是會(huì)虧錢(qián)，如果是買(mǎi)了價(jià)外期權(quán)，如果到期的時(shí)候漲的不夠多，那時(shí)候期權(quán)價(jià)值就直接歸零，變成廢紙。另外漲得不夠快也容易虧錢(qián)，因?yàn)閐elta帶來(lái)的上漲彌補(bǔ)不了theta帶來(lái)的虧損。但如果期權(quán)時(shí)間價(jià)值為負(fù)，只要標(biāo)的價(jià)格不下跌就不會(huì)虧錢(qián)，簡(jiǎn)直是too good to be true。
所以我們需要考慮下這是不是幻覺(jué)?？紤]兩種情況，因?yàn)槠跈?quán)整體市場(chǎng)成交量雖然比較大，但對(duì)單個(gè)合約成交還是不行，標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)很大而期權(quán)價(jià)格沒(méi)動(dòng)的情況時(shí)常出現(xiàn)。所以我們先剔除成交量為0的數(shù)據(jù)，采樣時(shí)間為2月13日這天，標(biāo)的為3月行權(quán)價(jià)分別為2.2、2.5、2.3的call的一分鐘成交數(shù)據(jù)，原始共240個(gè)，有效數(shù)據(jù)分別為142、49、28，時(shí)間價(jià)值為負(fù)出現(xiàn)次數(shù)是61、19、9次，說(shuō)明這種情況并不是個(gè)幻覺(jué)。但我們不知道市場(chǎng)為什么會(huì)如此，因?yàn)楫?dāng)時(shí)是一個(gè)強(qiáng)單邊市場(chǎng)只要買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)就能非常省心地賺錢(qián)，并覺(jué)得期權(quán)交易是件非常簡(jiǎn)單的事情。
第二種情況是盤(pán)中買(mǎi)賣(mài)價(jià)差過(guò)大造成的錯(cuò)覺(jué)，這是3月13日截的盤(pán)中觀(guān)察的圖。這個(gè)是call賣(mài)一價(jià)，幾個(gè)合約成交情況還是可以的。所以我們考慮下這會(huì)不會(huì)是由買(mǎi)賣(mài)價(jià)差過(guò)大帶來(lái)的錯(cuò)覺(jué)，所用于50ETF最新價(jià)和買(mǎi)一價(jià)分別計(jì)算，如果在這種情況下還反復(fù)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，就說(shuō)明這種情況真實(shí)存在。在這兩種算法下每天240個(gè)數(shù)據(jù)中時(shí)間價(jià)值為負(fù)出現(xiàn)的次數(shù)分別是30、15、8和23、10、5，我們考慮為什么這種反?，F(xiàn)象能夠持續(xù)存在？因?yàn)楫?dāng)時(shí)上證50期貨還沒(méi)有上市，用50ETF做反向套利成本過(guò)高。我們當(dāng)時(shí)算了一下， 2.35行權(quán)價(jià)的call，它的外在價(jià)格是-42，即使貼水幅度這么大，反向套利還是沒(méi)法做。因?yàn)槟囊惶旆聪蛱桌^(guò)49塊錢(qián)才能達(dá)到盈虧平衡，所以這是一種可以持續(xù)的現(xiàn)象。但上證50期貨出現(xiàn)之后，期權(quán)時(shí)間價(jià)值為負(fù)的情況在4月合約交割的前一天再次出現(xiàn)，完全不明白為啥會(huì)有人這般送溫暖。
最后一部分是市場(chǎng)的成交偏好。首先看一下每天成交最好的合約是哪一種。這是2月9日到3月3日4月合約的每日成交占比，我們標(biāo)出了每天成交最好的合約，以觀(guān)察市場(chǎng)的成交偏好。這里可以看到9日到16日左右，基本上成交集中在兩端，也就是說(shuō)大家會(huì)買(mǎi)最價(jià)外和最價(jià)內(nèi)的。價(jià)外可以很好理解，因?yàn)楦軛U高，所以如果不考慮限倉(cāng)只看看盈利比例的話(huà)賺的最爽。價(jià)內(nèi)的話(huà)，對(duì)散戶(hù)來(lái)說(shuō)只能拿20張權(quán)利倉(cāng)，所以就不能只考慮杠桿倍數(shù)，從絕對(duì)收益來(lái)看是價(jià)內(nèi)實(shí)際上賺最多，在前期看的話(huà)，成交集中兩頭是非常合理的。但是在中期的話(huà)，成交最好的就是變成開(kāi)盤(pán)時(shí)平價(jià)往上一檔或者是兩檔的期權(quán)成交最好，這也和國(guó)外經(jīng)驗(yàn)一致。后期成交最好的是開(kāi)盤(pán)時(shí)平價(jià)以及往上一檔。最后一種是日內(nèi)波動(dòng)比較大，成交會(huì)相對(duì)平均一些。因?yàn)榇蠹叶计米分痖_(kāi)倉(cāng)的時(shí)候取當(dāng)時(shí)的等價(jià)以及等價(jià)往上一檔或者兩檔的合約，如果日內(nèi)漲4%，大家開(kāi)倉(cāng)的時(shí)候都去買(mǎi)那個(gè)等價(jià)期權(quán)，最后日終看來(lái)最后成交分布就會(huì)比較均勻。
另外就是Put，Put和Call比起來(lái)就比較簡(jiǎn)單，它前期成交最好的是價(jià)內(nèi)程度最深的，后期成交最好的是開(kāi)盤(pán)時(shí)等價(jià)以及向上、向下一檔?？偟膩?lái)說(shuō)，從期權(quán)上市到現(xiàn)在，因?yàn)闃?biāo)的走的是單邊的行情，總體來(lái)說(shuō)比較好賺錢(qián)。如果單純買(mǎi)一個(gè)Call或者是賣(mài)Put，實(shí)際上錢(qián)賺得比較爽的。
二、機(jī)構(gòu)如何運(yùn)期權(quán)
第一，收益增強(qiáng)，一大原則是牛市不需要套保，我個(gè)人覺(jué)得上證50ETF還是會(huì)有一波行情，而第一個(gè)原則就是在牛市里面不需要套保。如果看好大金融概念，持有50ETF，得分多種情況考慮：如果隱含波動(dòng)率比較高，適合賣(mài)出輕度價(jià)外的Put，靠收權(quán)利金賺錢(qián)。這五張圖分別為到期和當(dāng)期損益，delta、gamma、vega和theta。但有時(shí)候call的隱含波動(dòng)率比較低，有一陣子call的價(jià)格壓得很低，就算是將隱含波動(dòng)率調(diào)到零，算出來(lái)的理論價(jià)格依然高于市場(chǎng)價(jià)格，那么像這樣的一種情況的話(huà)，就適合買(mǎi)輕度價(jià)外的call。
認(rèn)為持續(xù)區(qū)間振蕩，賣(mài)權(quán)收權(quán)利金。當(dāng)前靠近振蕩區(qū)下沿，賣(mài)出價(jià)外put。如果區(qū)間振蕩已久，認(rèn)為漲勢(shì)已盡，當(dāng)前處于區(qū)間下沿，認(rèn)為向下突破的概率，可以減倉(cāng)的同時(shí)效果賣(mài)出covered call。但如果認(rèn)為當(dāng)前的市場(chǎng)再?zèng)_沖就會(huì)做頂，可以用collor策略。如果認(rèn)為這是最后一個(gè)假摔，之后能繼續(xù)上，而且當(dāng)前put價(jià)格太高，長(zhǎng)持成本太高，可以通過(guò)賣(mài)出價(jià)外call來(lái)降低成本，這也就是collor策略。
第二，用期權(quán)做風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。先說(shuō)用期貨來(lái)做套保。比如說(shuō)我寫(xiě)PPT的時(shí)候是4月3日，那時(shí)候就4月IF合約基差10個(gè)點(diǎn)，即0.24%，如果通過(guò)空IF來(lái)套保可以多拿0.24%的alpha。缺點(diǎn)是如果中途平倉(cāng)會(huì)面臨基差擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候會(huì)被迫追加保證金，如果前期的保證金留的太足，整體收益會(huì)削弱，如果保證金不足的話(huà)，就會(huì)被迫平掉現(xiàn)貨頭寸來(lái)追加期貨的保證金?，F(xiàn)在的現(xiàn)貨和期貨的頭寸不能合并結(jié)算，所以會(huì)有這種麻煩。
然后說(shuō)用期權(quán)做套保，它的優(yōu)點(diǎn)就是無(wú)需追加保證金。如果用買(mǎi)put的方式做套保，買(mǎi)了之后成本是固定的，不會(huì)有人追在后面要錢(qián)。但缺點(diǎn)就是時(shí)間價(jià)值一定會(huì)消耗，用期權(quán)做套保theta是必須付出的成本，比如說(shuō)4月3日這天，存續(xù)期還有18天的等價(jià)put的價(jià)格是標(biāo)的價(jià)格的3%，也就是用期權(quán)做套保不到一個(gè)月的時(shí)間要付出3%的成本。用期權(quán)做套保成本比較高，而用期貨做套保則是給你貼錢(qián)。如果不持有到期的話(huà)，還有一個(gè)波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)。如果買(mǎi)入的時(shí)候隱含波動(dòng)率是40%，而后期隱含波動(dòng)率降到20%，這時(shí)候即使標(biāo)的如你預(yù)期方向走，但整體可能還是虧錢(qián)。畢竟期權(quán)的定價(jià)有三個(gè)維度：標(biāo)的價(jià)格、波動(dòng)率和剩余期限。整體上看，用期權(quán)做套保的話(huà)整體會(huì)復(fù)雜很多。
第三，純期權(quán)策略。這對(duì)操作者的要求比較高，純期權(quán)策略每年的暴利機(jī)會(huì)不是很多。像我們這邊從2月9日上市至今，因?yàn)闃?biāo)的走勢(shì)比較簡(jiǎn)單粗暴，所以實(shí)際上可以很簡(jiǎn)單的買(mǎi)個(gè)call或者是賣(mài)個(gè)put就可以賺錢(qián)，等于為后面在期權(quán)市場(chǎng)賠錢(qián)打了比較好的底子。常見(jiàn)是圖中這幾種，現(xiàn)在市場(chǎng)依然是單邊行情，推薦買(mǎi)call賣(mài)put，但如果后面進(jìn)入盤(pán)整區(qū)間，我們推薦的做ratio，這個(gè)策略只要標(biāo)的的隱含波動(dòng)率下跌不是很大，這個(gè)整體回撤會(huì)比較小，因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)比較簡(jiǎn)單，不需要做很復(fù)雜的策略。我們建議大家回避calender策略。這個(gè)要求標(biāo)的走勢(shì)價(jià)格沒(méi)怎么變，但要求隱含波動(dòng)要上升或者時(shí)間流逝，兩者都能帶來(lái)利潤(rùn)。因?yàn)槿绻芫_預(yù)測(cè)到標(biāo)的會(huì)是V型走勢(shì)，實(shí)際上是先買(mǎi)call后買(mǎi)put利潤(rùn)更高。而calender這策略，要求期末時(shí)候標(biāo)的要回到期初的價(jià)格，比前邊所說(shuō)的分兩步走要難很多。
另外對(duì)隱含波動(dòng)率，個(gè)人覺(jué)得復(fù)雜模型相對(duì)來(lái)說(shuō)沒(méi)那么好用，因?yàn)殡[含波動(dòng)率呈現(xiàn)一個(gè)明顯的區(qū)間運(yùn)行的情況，而且這個(gè)趨勢(shì)是自我強(qiáng)化的。這個(gè)是期權(quán)上市前五天的4月行權(quán)價(jià)為2.2的期權(quán)合約的隱含波動(dòng)率的走勢(shì)，綠色是put，紅色是call。隱含波動(dòng)率是分別在低區(qū)和高區(qū)里做區(qū)間震蕩。你需要觀(guān)察判斷的是它當(dāng)前是處于高區(qū)還是低區(qū)，以及隱含波動(dòng)率的突然躍升是可持續(xù)的還是毛刺。比如以前隱含波動(dòng)率一直在低區(qū)運(yùn)行，突然跳到30那確實(shí)是高了該賣(mài)，但如果這個(gè)躍升是可持續(xù)的，是轉(zhuǎn)入高區(qū)運(yùn)行的標(biāo)識(shí)，在這時(shí)候去賣(mài)隱含波動(dòng)率可能會(huì)被教訓(xùn)得特別慘。
接下來(lái)說(shuō)一些期權(quán)的四種風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)我們這里說(shuō)的任何一項(xiàng)都既是風(fēng)險(xiǎn)又是收益的來(lái)源。第一種是Delta，實(shí)際上是賭方向，可以用IH或者是期權(quán)配平。第二種是gamma，對(duì)應(yīng)的是跳空風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)因?yàn)楦粢固詹淮?，而日?nèi)波動(dòng)較大，所以正常情況下gamma的風(fēng)險(xiǎn)比較小，所以不太需要關(guān)心。但等到大指數(shù)見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候， 50ETF都會(huì)有連續(xù)的向下跳空缺口，這時(shí)候期權(quán)的賣(mài)出方就會(huì)比較難受。第三種是vega，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上隱含波動(dòng)率的期限結(jié)構(gòu)常見(jiàn)倒掛，也就是說(shuō)同樣的權(quán)利你享有越久反倒越便宜，但這也沒(méi)什么好解釋的，市場(chǎng)選擇的結(jié)果。類(lèi)似地，深度價(jià)內(nèi)call的隱含波動(dòng)率長(zhǎng)期維持在低位，也沒(méi)法解釋。第四種是Theta，可以理解為用期權(quán)加杠桿的成本，它保證你持有期權(quán)最大的風(fēng)險(xiǎn)是本錢(qián)跌沒(méi)，不像期貨一旦連續(xù)跌停你可能就倒欠期貨公司錢(qián)。
后期交易所會(huì)推出組合保證金，但在這里先不多說(shuō)，如果大家有興趣的話(huà)可以自己看看。展望后期的交易機(jī)會(huì)，一是時(shí)間價(jià)值為負(fù)的投機(jī)機(jī)會(huì)，賣(mài)出方是等于給你貼錢(qián)讓你加杠桿，我們當(dāng)時(shí)以為這種情況在IH上市后會(huì)消失，但到了4月合約交割的前一天依然出現(xiàn)了時(shí)間價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的情況。另外一個(gè)機(jī)會(huì)是套利，因?yàn)榍捌趨⑴c的機(jī)構(gòu)太多，市場(chǎng)理性有余瘋狂不足，就算看價(jià)格有套利機(jī)會(huì)也拿不到量，如果后期等準(zhǔn)入和限倉(cāng)放開(kāi)，傻錢(qián)進(jìn)來(lái)以后，套利機(jī)會(huì)會(huì)更多一些。單純的期權(quán)組合交易以及結(jié)合現(xiàn)貨的期權(quán)策略，這兩種策略是什么時(shí)候都可以做，但對(duì)交易員的素質(zhì)要求比較高，就像熊市很少有人能賺錢(qián)，但牛市里面隨便什么人都可以賺錢(qián)，所以整體上看就是這些。謝謝大家！
本文經(jīng)演講嘉賓本人親自修改確認(rèn)
（來(lái)源：期權(quán)屋）
