【回購式轉(zhuǎn)貼現(xiàn)】買斷式回購與質(zhì)押式回購的比較研究

　　摘要：本文通過對買斷式回購和質(zhì)押式回購存在的差異進(jìn)行比較，認(rèn)為買斷式回購的會計處理不明確，又具有許多風(fēng)險以及現(xiàn)行的財務(wù)制度規(guī)定的缺陷造成買斷式回購的交易量與交易活躍程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于質(zhì)押式回購。

　　自2004年5月19日國債市場推出買斷式回購以來，其交易活躍程度始終不盡人意。以2005年全年的回購交易數(shù)據(jù)為例，2005年債券買斷式回購達(dá)成交易1562筆，累計成交金額2222.83億元，日均成交8.86億元;而與之形成鮮明對比的是2005年質(zhì)押式回購共達(dá)成交易47217筆，累計成交金額為156784.32億元，日均成交624.64億元?？梢娰I斷式回購的交易量與交易活躍程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于質(zhì)押式回購。這似乎與管理層的最初設(shè)想不一致。本文希望通過對這兩種交易方式的各個層面進(jìn)行比較，對這一現(xiàn)象提出相應(yīng)的解釋。

　　一、買斷式回購與質(zhì)押式回購的差異分析

　　債券買斷式回購是指債券持有人(正回購方)將債券賣給債券購買方(逆回購方)的同時，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價格從買方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為。債券質(zhì)押式回購是指債券持有人(正回購方)將債券質(zhì)押給資金融出方的同時，與買方約定在未來某一日期，以約定的價格從資金融出方買回該債券。二者的差異主要體現(xiàn)在以下幾個方面

　　(一)交易的目的和債券所有權(quán)歸屬不同

　　質(zhì)押回購賣方的債券在交易過程中被中央登記結(jié)算公司凍結(jié)，在質(zhì)押期內(nèi)，債券所有權(quán)并不發(fā)生變化，買方不能動用，逆回購方只獲得拆出資金的利息收入，并沒得到債券的所有權(quán)，同時正回購方用債券做抵押，拆入一筆資金并付出相應(yīng)利息，在得到資金使用權(quán)的同時還擁有出質(zhì)債券的所有權(quán)及利息收入，所以質(zhì)押式回購是以短期融資為主為目的。而買斷式回購的逆回購方在期初買入債券后享有再行回購或另行賣出債券的完整權(quán)利，所以在此還有融券的目的。

　　(二)資金清算價格不同

　　質(zhì)押式回購首期資金清算金額=首期交易全價×回購債券數(shù)量/100，質(zhì)押式回購到期資金清算金額=首期資金清算金額×(1+回購利率×回購天數(shù)/365),主要計算的是回購期間的回購利率。而買斷式回購首期資金清算金額=(首期交易凈價+首期結(jié)算日應(yīng)計利息)×回購債券數(shù)量/100，買斷式回購到期資金清算金額=(到期交易凈價+到期結(jié)算日應(yīng)計利息)×回購債券數(shù)量/100,主要計算的是價格，可見買斷式回購計價方式根現(xiàn)券交易計價方法一致，買斷式回購與現(xiàn)行質(zhì)押式回購交易最重要的差別就在于債券的所有權(quán)在交易過程中發(fā)生了一定期限的轉(zhuǎn)移，即伴隨著一次現(xiàn)券的賣出和一次現(xiàn)券的贖回，實際是兩次現(xiàn)券交易的組合。一般認(rèn)為買斷式回購不僅同時具有融資、融券及遠(yuǎn)期價格發(fā)現(xiàn)的功能，而且為債券市場提供了利用做空和做多交易組合獲得盈利的機(jī)會。

　　(三)法律關(guān)系的差異

　　從現(xiàn)有的定義和規(guī)定看，質(zhì)押回購實際是質(zhì)押貸款;買斷式回購是包含兩次結(jié)算的一次交易行為，由一個買斷式回購合同約束。與質(zhì)押式回購不同的是，在買斷式回購中，債權(quán)所有權(quán)發(fā)生兩次轉(zhuǎn)移，不體現(xiàn)為質(zhì)押形成，逆回購方取得的不是債券的質(zhì)押權(quán)，而是債券的所有權(quán)，在回購期間可對回購債券進(jìn)行處置，只不過回購到期時必須將這種權(quán)利交還給正回購方并相應(yīng)收回融出的資金。

　　(四)會計政策的差異

　　由于質(zhì)押回購實際是一筆質(zhì)押貸款，所以其會計處理相對簡單。而從債券買斷式回購的定義可以看出，與目前國內(nèi)債市通行的封閉式回購(又稱質(zhì)押式回購)相比，買斷式回購(又稱開放式回購)的最大特點是，在買斷式回購中，債券所有權(quán)發(fā)生兩次轉(zhuǎn)移，而不體現(xiàn)為質(zhì)押形式，逆回購方在回購期間擁有債券的所有權(quán)，可對持有債券進(jìn)行處理。從形式上看，債券買斷式回購中包含了回購和債券所有權(quán)轉(zhuǎn)移兩個基本事項。對于回購事項的處理，買斷式回購與基金現(xiàn)行的封閉式回購相比并無特殊之處，爭論的焦點及主要的風(fēng)險點集中在債券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移上。即回購首期和到期兩次債券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移應(yīng)該怎樣處理?為此我國的買斷式回購在會計處理上可有以下兩種選擇：一是按準(zhǔn)現(xiàn)貨交易方式處理;一是按融資方式處理。

　　1)按準(zhǔn)現(xiàn)貨交易方式處理

　　在會計處理上將買斷式回購作為兩次現(xiàn)貨交易，回購首期和到期均按現(xiàn)貨交易的處理在交易雙方的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)反映回購相應(yīng)資金和債券的變動情況，但在報表附注中對回購相應(yīng)的資金或債券給予注釋。這樣處理的結(jié)果是，買斷式回購交易雙方的首期和到期的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)會計處理基本與現(xiàn)貨交易相同，只是需要在報表說明內(nèi)容中應(yīng)注釋買斷式回購情況。這樣處理的好處是：1)資產(chǎn)負(fù)債表如實反映債券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移情況，會計處理簡單明了;2)回購期間回購債券發(fā)生的利息支付便于處理;不足之處：1)以現(xiàn)貨交易形式表現(xiàn)買斷式回購，其融通的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實體現(xiàn)不明顯;2)資金和債券在回購期內(nèi)都是可以流動的，表內(nèi)難以直接體現(xiàn)回購規(guī)模，會計注釋隨意性較大;

　　2)按融資方式處理

　　將買斷式回購在會計處理上視為一次融資交易，而不是兩次現(xiàn)貨交易。進(jìn)行買斷式回購時，交易雙方的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)只反映回購相應(yīng)的資金運動，不反映債券運動，不反映債券運動，回購債券留在正回購方資產(chǎn)負(fù)債表，但要在報表說明中給予注釋。這樣處理的結(jié)果是，買斷式回購參與者的首期和到期的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)會計處理基本與質(zhì)押式回購相同，只是在具體的報表注釋內(nèi)容和要求上有所不同;期間如發(fā)生回購債券利息支付，試同為正回購方先部分償還回購融入資金。這樣處理的優(yōu)點：(1)體現(xiàn)買斷式回購的融通形式，由于逆回購方買入債券必須要反售，買斷是形式，融通是實質(zhì)，盡管法律所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，但經(jīng)濟(jì)所有權(quán)實質(zhì)上并未轉(zhuǎn)移，正回購方仍然承擔(dān)債券的價格波動風(fēng)險，因此從反映經(jīng)濟(jì)意義出發(fā)，對于回購參與者而言，買斷式回購的會計處理應(yīng)視為融資方式;(2)有利于稅務(wù)部門理解，避免對買斷式回購按現(xiàn)貨交易進(jìn)行會計處理而導(dǎo)致不合理征稅;不合理之處：會計處理較煩亂。

　　(五)稅收政策

　　買斷式回購的稅收政策實際上是與會計處理緊密，只要會計處理方法確定，稅收政策基本也就確定。如采用現(xiàn)貨交易方式進(jìn)行會計處理，則可能會將回購收益視為兩次交易的買賣差價征稅;如采用融資方式進(jìn)行會計處理，則往往會將回購收益視為融資利息征稅。買斷式回購的本質(zhì)是包含兩次結(jié)算的一次融通交易，而不是兩次現(xiàn)貨交易，因此不宜按現(xiàn)貨交易征收買賣價差稅(營業(yè)稅)，而應(yīng)按融資交易對融資利息征收營業(yè)稅。質(zhì)押式回購由于實質(zhì)是質(zhì)押貸款因此不牽扯直接的征稅問題。

　　(六)風(fēng)險問題

　　質(zhì)押式回購的主要風(fēng)險是：正回購方破產(chǎn)或陷入經(jīng)濟(jì)糾紛案中時，逆回購方面臨的本金流動性風(fēng)險或質(zhì)押權(quán)可能無法行使;正回購方到期不履行債券購回義務(wù)時，逆回購方行使質(zhì)押權(quán)追償資金存在時間上的不確定性。買斷式回購面臨以下風(fēng)險：

　　1)市場風(fēng)險

　　通過新交易模式獲得更大的收益都是建立在市場預(yù)期充分正確的基礎(chǔ)上，一旦預(yù)期錯誤，新交易模式的風(fēng)險放大也是很明顯，比如預(yù)計利率上升，債券價格將下降，想通過賣空在低位時再融入債券，以獲得差價收入。若實際情況恰恰相反，市場利率下降了，債券價格不降反升，就會迫使回購方在高價位買回債券用于返售到期回購質(zhì)押券，從而造成低賣高買的價差損失，特別是在循環(huán)賣空交易中，如果債市整體下滑，交易鏈中的每一筆回購交易都面臨著債券貶值，保證金不足的風(fēng)險，這將迫使投資者賣出債券以補(bǔ)充保證金的不足，大量的拋售債券又會進(jìn)一步引發(fā)債券貶值，加劇保證金不足的壓力。如果交易鏈中最終償付資金不足，就會引發(fā)資金斷裂，導(dǎo)致整條交易鏈的崩潰，最終引發(fā)杠桿做空交易的風(fēng)險。

　　2)信用風(fēng)險

　　當(dāng)債券市場價格劇烈波動時，回購交易的正逆交易雙方可能因不履行回購協(xié)議而獲利。這時正逆回購雙方就可能出現(xiàn)拒絕回購協(xié)議的行為——對逆回購方而言，如果回購到期時，相應(yīng)債券出現(xiàn)預(yù)期大幅上漲，且價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于事先約定的返售價格，按低于市場的價格將債券返售給正回購方就會失去價差交易的機(jī)會，從而逆回購方就可能選擇不按初始回購價格履行返售質(zhì)押券的義務(wù);反之，對正回購方而言，如果回購到期時相應(yīng)債券的價格大幅下跌，并且價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于事先約定的購回價格，按高于市場的價格購回質(zhì)押券就會多支付購券成本，正回購方就可能選擇不按初始購回價格履行購回義務(wù)，從而減少融資成本獲利。

　　3)清算風(fēng)險

　　當(dāng)市場債券價格趨于下跌，投資者就會選擇買斷式回購交易中的賣空拋補(bǔ)套利交易模式獲利，但若回購到期時市場回購債券短缺，投資者無法在市場上融回賣空的債券擁有返售清償，就會構(gòu)成清算違約風(fēng)險。

　　二、結(jié)論

　　通過上面的對比我們看出，買斷式風(fēng)險雖然相對質(zhì)押式回購來說，既有融資功能，又有融券功能，但它仍然存在下列問題使其的交易量和交易活躍程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于人們最初的預(yù)期。主要表現(xiàn)在：

　　首先，會計處理不明確影響市場參與者參與的積極性。買斷式回購的會計處理和稅收問題是市場參與者都關(guān)心的問題，也是影響買斷式回購業(yè)務(wù)發(fā)展關(guān)鍵因素之一。在會計處理上是按現(xiàn)券買賣處理還是按資金融通處理，現(xiàn)在并沒有明確的規(guī)定，這在很大程度上影響了參與者的積極性。

　　其次，買斷式回購本身具有許多風(fēng)險，這意味著會加大市場風(fēng)險。買斷式回購為資金融出方引入了一種賣空機(jī)制，一旦市場價格出現(xiàn)了與預(yù)期相反的變動，就會給已出售了質(zhì)押債券的逆回購方帶來相應(yīng)的損失。

　　再次，在債券回購現(xiàn)行的財務(wù)制度安排下，利率和市場價格波動較大時，市場成員做空的動力不足。在市場價格不斷下跌中，債券持有者并不愿意出售持有的債券，這是因為一旦出售債券就會轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的損失，如果將債券持有到期，至少并不會形成賬面上的虧損。這就是近幾年回購交易量萎縮的原因。

　　最后，由于買斷式回購的最長期限只能達(dá)到91天，這樣，在買斷式回購中，逆回購方要在回購期賣出債券，然后再買回相應(yīng)債券保證返售階段的履約，就面臨著非常大的市場風(fēng)險