前言： 2014年12月24日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《資產(chǎn)支持專項計劃備案管理辦法》及配套規(guī)則，正式啟動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案監(jiān)測工作。從目前備案監(jiān)測的情況來看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案數(shù)量、規(guī)模實現(xiàn)了快速增長，產(chǎn)品類型也更加豐富；但受限于政策及法律等問題，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品短期內(nèi)并未出現(xiàn)井噴式發(fā)展態(tài)勢。為此，我們對現(xiàn)有備案產(chǎn)品進行了總結(jié)分析，供監(jiān)管部門和行業(yè)參考。

一、整體備案情況

（一）發(fā)行數(shù)量、規(guī)模、期限及利率

截至2015年6月30日，基金業(yè)協(xié)會共計收到38家公司報備的56只資產(chǎn)支持專項計劃，其中出具備案確認(rèn)函的專項計劃共計54只，產(chǎn)品規(guī)模約526.66億元[1]；補正的專項計劃2只。

從發(fā)行規(guī)模來看，已備案的資產(chǎn)支持專項計劃單只發(fā)行規(guī)模多為5-10億元，平均發(fā)行規(guī)模為9.75億元。其中最大規(guī)模為中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃的43.95億元,最小規(guī)模為中銀國際-金坤小貸一期資產(chǎn)支持專項計劃的2億元。

從產(chǎn)品期限來看，專項計劃平均期限為3.88年， 其中最長期限為中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃的18年；最短期限為銀河金匯-瀚華小額貸款資產(chǎn)支持專項計劃1號的9個月。

從發(fā)行利率來看，優(yōu)先級預(yù)期收益率平均區(qū)間在5%-8%，其中利率最低的是環(huán)球租賃資產(chǎn)支持專項計劃優(yōu)先A1，預(yù)期收益率為4.8%；利率最高的是內(nèi)蒙古哈倫能源有限責(zé)任公司集中供熱合同債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃優(yōu)先A5，預(yù)期收益率為9.7%。

圖一：備案以來產(chǎn)品規(guī)模及數(shù)量增長情況

（二）參與機構(gòu)

1、管理人

截至6月30日已在協(xié)會完成備案的54只專項計劃，其管理人為25家證券公司和11家基金子公司；其中證券公司發(fā)行產(chǎn)品41只，基金子公司發(fā)行產(chǎn)品13只。金融產(chǎn)品層面，資產(chǎn)證券化屬于較為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品創(chuàng)新，證券公司相關(guān)知識人才儲備較為充分，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢較為明顯。按照備案發(fā)行數(shù)量排名，恒泰證券、中信證券較為領(lǐng)先分別發(fā)行6只和5只，興證證券發(fā)行3只，其他機構(gòu)發(fā)行1至2只產(chǎn)品。

2、原始權(quán)益人

原始權(quán)益人種類日益豐富，涵蓋租賃公司、小額貸款公司、基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)單位、航空公司、證券公司等，其中遠東宏信租賃公司發(fā)行產(chǎn)品4只，寶信租賃、重慶阿里巴巴小貸、南寧金通小貸公司各發(fā)行3只產(chǎn)品，這與融資租賃、小額貸款公司融資需求迫切有關(guān)。同時，融資租賃、小額貸款資產(chǎn)均能產(chǎn)生可預(yù)測的較穩(wěn)定現(xiàn)金流，具有較高原始收益率，屬于適合資產(chǎn)證券化的大類基礎(chǔ)資產(chǎn)，市場已對該類基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選、資產(chǎn)證券化操作流程較為熟悉。

3、中介機構(gòu)

資產(chǎn)證券化中介服務(wù)機構(gòu)包括專項計劃托管人、證券登記托管機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機構(gòu)、評估機構(gòu)等，計劃管理人通過以上中介服務(wù)機構(gòu)分擔(dān)產(chǎn)品風(fēng)險從而完善資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險衡量系統(tǒng)。

目前共有28家律師事務(wù)所為已備案的54只資產(chǎn)支持專項計劃提供法律服務(wù)，北京和上海的律師事務(wù)所相對參與較多，其中北京市奮訊律師事務(wù)所8只、北京大成律師事務(wù)所、北京市中倫律師事務(wù)所各7只、北京市金杜律師事務(wù)所4只，這四家律所服務(wù)的產(chǎn)品占比將近50%。

為已備案產(chǎn)品提供資信評級服務(wù)的信用評級機構(gòu)共有5家，其中聯(lián)合信用評級有限公司為大部分管理人首選評級機構(gòu)，評估專項計劃19只，中誠信證券評估有限公司16只，大公國際資信評估有限公司9只，上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司9只，東方金誠國際信用評估有限公司1只。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)

按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類，融資租賃和小額貸款為代表的金融債權(quán)類產(chǎn)品共計33只，總規(guī)模234.82億元；企業(yè)經(jīng)營性收入類產(chǎn)品共計15只,總規(guī)模156.95億元，其中公共事業(yè)收費權(quán)14只，經(jīng)營性資產(chǎn)收益權(quán)航空機票款1只。其他種類包括不動產(chǎn)類產(chǎn)品1只、企業(yè)應(yīng)收款產(chǎn)品2只、信托受益權(quán)產(chǎn)品3只（信托受益權(quán)最終投資標(biāo)的均為信托貸款）。

在已備案的資產(chǎn)支持專項計劃中，以融資租賃資產(chǎn)、小額貸款和公共事業(yè)收費權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的三類專項計劃，在數(shù)量和規(guī)模方面均占比較大且較為均衡。同時，管理人還進一步探索基礎(chǔ)資產(chǎn)類別，開展資產(chǎn)證券化操作，其中包括不動產(chǎn)物業(yè)收入、股票質(zhì)押式回購債權(quán)及信托受益權(quán)、住房公積金貸款等資產(chǎn)，市場中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型有望進一步豐富發(fā)展。

圖二：基礎(chǔ)資產(chǎn)分類情況：產(chǎn)品數(shù)量（只）

圖三：基礎(chǔ)資產(chǎn)分類情況：產(chǎn)品規(guī)模（億元）

（四）投資者情況

投資者結(jié)構(gòu)方面，目前已備案的資產(chǎn)支持專項計劃主要是面向機構(gòu)投資者發(fā)行，而個人投資者因門檻較高數(shù)量較少。機構(gòu)投資者類型涵蓋了券商自營、券商資管、基金專戶、銀行理財、信托公司、保險公司等多個種類。整體來看，資產(chǎn)支持專項計劃的機構(gòu)投資者類型正呈現(xiàn)多樣化發(fā)展，如QFII合格境外投資者、慈善基金以及個人投資者等。

投資者數(shù)量方面，單只資產(chǎn)支持專項計劃的投資者平均數(shù)量約為12個，其中最少的是單一投資者，最多的達到28個。資產(chǎn)證券化作為非公開募集發(fā)行的產(chǎn)品，對投資者的投資能力要求高，募集時間短，所以單一產(chǎn)品的投資者數(shù)量總體較少。

投資者認(rèn)購規(guī)模方面，單只專項計劃認(rèn)購規(guī)模最大的為18.71億元；認(rèn)購規(guī)模最小的為個人投資者，認(rèn)購金額100萬元。

（五）擬掛牌轉(zhuǎn)讓場所

依據(jù)相關(guān)規(guī)則，資產(chǎn)支持證券可以在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓股份、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)、證券公司柜臺市場以及證監(jiān)會認(rèn)可的其他證券交易場所掛牌、轉(zhuǎn)讓。

目前在上交所掛牌轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)支持專項計劃32只，在深交所掛牌轉(zhuǎn)讓的18只，在機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓的1只，為華泰-金美-中聯(lián)水泥一期租賃資產(chǎn)支持專項計劃。不掛牌轉(zhuǎn)讓的專項計劃3只。同時，已有機構(gòu)咨詢證券公司柜臺掛牌轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的操作可能。

圖四：已備案資產(chǎn)證券化產(chǎn)品擬掛牌場所數(shù)量及規(guī)模情況

二、特征及趨勢

（一）大類基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品發(fā)展迅速

在已備案專項計劃中，小額貸款類、融資租賃類、公共事業(yè)收費權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模占比共計69.66%，是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的主要方向。

1、小額貸款類產(chǎn)品

小額貸款企業(yè)操作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動力較高。一方面，在“只貸不存”制度框架下，小貸公司的資金主要來源于股東投入的自有資本以及不超過兩個銀行業(yè)金融機構(gòu)的融入資金，狹窄的資金來源，使得小貸公司有動力盤活資產(chǎn)存量，提高資金的周轉(zhuǎn)速度，資產(chǎn)證券化是其獲得資金的重要方式。另一方面，隨著小貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所的上市，不僅能夠擴大募集資金的渠道，小貸公司借助資產(chǎn)證券化操作還可幫助企業(yè)增加流動性資金，擴大業(yè)務(wù)規(guī)模及增強盈利能力。

已備案的小額貸款類專項計劃共14只，規(guī)模共計82.41億元，占比15.65%。其中重慶阿里巴巴小貸、南寧金通小貸各發(fā)行3只，中和農(nóng)信發(fā)行2只。發(fā)行規(guī)模2億元-10.93億元不等，平均融資規(guī)模5.89億元，產(chǎn)品期限從9個月- 5年不等，平均融資期限約2.3年，是三大類專項計劃中融資期限最短的。市場發(fā)行利率約為6%-8%之間。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性來看，小額貸款類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多具有風(fēng)險分散特征。如其中一只小貸資產(chǎn)支持專項計劃初始入池貸款筆數(shù)高達122438筆，單筆貸款平均本金余額僅為0.45萬元，具有很好的風(fēng)險分散特征。也有專項計劃采用動態(tài)資產(chǎn)池模式，隨機從原始權(quán)益人貸款資產(chǎn)中購買合格標(biāo)準(zhǔn)的貸款，借款人數(shù)量較多，貸款金額主要為20萬內(nèi)，并且分布于多個行業(yè)和地區(qū)，貸款分散度較好。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)流動性來看，已備案的小額貸款類專項計劃全部采用循環(huán)購買模式，一方面降低了投資者的早償風(fēng)險，而另一方面也可能增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性風(fēng)險。尤其是原始權(quán)益人為地市級小額貸款公司的專項計劃，新購買的小額貸款資產(chǎn)從數(shù)量和質(zhì)量上是否滿足循環(huán)購買的要求存在著較大的不確定性。此外，部分專項計劃的擔(dān)保人或其他信用增級機構(gòu)具有自身資本支出壓力較大、對外擔(dān)保規(guī)模較大、政策變化等風(fēng)險，可能對專項計劃產(chǎn)生影響，需在后期持續(xù)進行關(guān)注。

2、融資租賃債權(quán)類產(chǎn)品

融資租賃公司基本被劃分成兩種牌照，分別由商務(wù)部（主要是內(nèi)資和外商投資融資租賃公司）和銀監(jiān)會（主要是金融租賃公司）監(jiān)管。其中，如申請設(shè)立名稱包含“金融租賃”，則必須要經(jīng)過銀監(jiān)會前置審批。在基金業(yè)協(xié)會備案的融資租賃資產(chǎn)支持專項計劃都屬于前者，均由商務(wù)部主導(dǎo)的融資租賃企業(yè)作為原始權(quán)益人，尚無金融租賃公司作為原始權(quán)益人的相關(guān)產(chǎn)品備案。據(jù)《金融租賃公司管理辦法》第二十六條規(guī)定，金融租賃公司轉(zhuǎn)讓融資租賃資產(chǎn)需經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)。因此，金融租賃公司是否能參與資產(chǎn)支持專項計劃的發(fā)行，有待于銀監(jiān)會的監(jiān)管政策明確。

融資租賃債權(quán)是資產(chǎn)證券化備案制新政以來市場發(fā)行數(shù)量排名第一的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。目前，已備案資產(chǎn)支持專項計劃中融資租賃類產(chǎn)品 18 只，規(guī)模184.08億元，占比34.95%，其中遠東租賃發(fā)行4單、寶信租賃發(fā)行3單產(chǎn)品。

融資租賃類專項計劃單只融資規(guī)模在2.07億元-11.52億元不等，平均融資規(guī)模2.07億元，產(chǎn)品期限為3.5年- 7年不等，平均融資期限約為5年?；A(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)最少為17筆 ，最多為15786筆。基礎(chǔ)資產(chǎn)普遍分布于不同行業(yè)和地區(qū)，具備風(fēng)險分散特點。融資租賃類產(chǎn)品評級、風(fēng)險主要與原始權(quán)益人資質(zhì)、自身信用等有較大關(guān)系，但基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)較多的產(chǎn)品，可在一定程度上獨立于原始權(quán)益人自身信用。目前已發(fā)產(chǎn)品優(yōu)先級評級，大部分為AAA級，僅2單為AA+級，市場發(fā)行利率約為6%- 8%之間。融資租賃產(chǎn)品評級和發(fā)行利率，除與原始權(quán)益人本身資質(zhì)相關(guān)外，還與是否存在強有力外部增信措施等存在較大關(guān)系。一般由原始權(quán)益人或關(guān)聯(lián)方持有次級資產(chǎn)支持證券，基本5倍杠桿以上（4單產(chǎn)品是10倍杠桿以上），為優(yōu)先級提供內(nèi)部增信。產(chǎn)品認(rèn)購人包括信托、銀行、證券、基金公司等，其中銀行占比最大為29%，證券公司占比26%，基金公司及子公司占比23%。融資租賃類產(chǎn)品中，僅1單租賃資產(chǎn)支持專項計劃采用了循環(huán)購買模式，其他均未采用。

融資租賃債權(quán)是比較適合資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其優(yōu)勢在于法律性質(zhì)明確，權(quán)屬清晰，應(yīng)收融資租賃款為可預(yù)測的較穩(wěn)定現(xiàn)金流，同時原始收益率大都超過資產(chǎn)證券化優(yōu)先級收益率。融資租賃債權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式成熟穩(wěn)定，成為融資租賃企業(yè)盤活現(xiàn)有租賃資產(chǎn)、調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)等的新的可選融資渠道。目前，融資租賃資產(chǎn)證券化開具增值稅發(fā)票等稅收和會計問題亟待解決，會計問題落實后才能最終鼓勵融資租賃企業(yè)抓住資產(chǎn)證券化機遇，從而真正發(fā)揮資產(chǎn)證券化對融資租賃企業(yè)的融資功能。

3、公共事業(yè)收費權(quán)類產(chǎn)品

備案制前，公共事業(yè)收費權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計10只，產(chǎn)品發(fā)行總規(guī)模約127億元，超過融資租賃、小額貸款品種。截至2015年6月30日，已備案專項計劃中公共事業(yè)收費權(quán)類專項計劃14只，包括供水3只、供熱4只、供電和公路各2只、公交、污水處理和天然氣各1只，規(guī)模136.45億元，占比25.91%。產(chǎn)品規(guī)模為2.7億元-33億元不等，平均融資規(guī)模9.75億元，產(chǎn)品期限為3.8年-10年不等，平均融資期限約為5.6年。市場發(fā)行利率約為5.5%- 7.5%之間，相比較小額貸款類和融資租賃類產(chǎn)品，公共事業(yè)收費權(quán)類產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模大、利率低、期限長。

公共事業(yè)收費權(quán)類的專項計劃中，高速公路收費權(quán)和公交收費權(quán)類別發(fā)行規(guī)模較大，國有公共事業(yè)收費權(quán)+城投或者類城投公司擔(dān)保方式為主要增信措施的占比60%以上。已備案公共事業(yè)收費權(quán)類產(chǎn)品中原始權(quán)益人以國企背景收費權(quán)人為主，民營企業(yè)收費權(quán)人較少，未來可期更多民企背景收費權(quán)人通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)資產(chǎn)盤活融資。

由于公共事業(yè)收費類項目前期投資規(guī)模大，后期現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，相比小額貸款類和融資租賃類產(chǎn)品而言，對外部增信需求不高。公共事業(yè)收費權(quán)類產(chǎn)品更為關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流覆蓋，同時會設(shè)置現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)歸集機制、超額現(xiàn)金流覆蓋和差額支付等措施來彌補資金混同風(fēng)險等收費權(quán)類產(chǎn)品特有缺陷。公共事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的實際使用率及實際交費效率，風(fēng)險分散度和現(xiàn)金流穩(wěn)定性都比較高，適合做資產(chǎn)證券化，未來公共事業(yè)收費權(quán)類的產(chǎn)品數(shù)量及規(guī)?？沙掷m(xù)增加。

（二）新型產(chǎn)品不斷嘗試

1、信托計劃收益權(quán)模式創(chuàng)新

以信托計劃受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化模式，須穿透審查最終投資標(biāo)的是否在負(fù)面清單之列。目前已發(fā)行信托受益權(quán)類資產(chǎn)支持專項計劃3只，為國君資管恒信1號資產(chǎn)支持專項計劃、暢行資產(chǎn)支持專項計劃、星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃，規(guī)模分別為26.03億元、10億元和13.5億元。

2、新型基礎(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化備案制開啟以來，新型基礎(chǔ)資產(chǎn)類產(chǎn)品不斷探索和嘗試，商業(yè)保理資產(chǎn)、股票質(zhì)押式回購、住房公積金貸款類等產(chǎn)品相繼出現(xiàn)，如以商業(yè)保理資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的摩山保理一期資產(chǎn)支持專項計劃；以住房公積金貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的匯富武漢住房公積金貸款1號資產(chǎn)支持專項計劃，首次以航空客票債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的海南航空1期BSP票款債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃。目前，各證券公司和基金子公司都在嘗試新型基礎(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化市場的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類有望得到進一步豐富。

（三）商業(yè)地產(chǎn)類產(chǎn)品積極探索

商業(yè)地產(chǎn)具有重資產(chǎn)運作、規(guī)模大、開發(fā)周期長、資金沉淀周期長、回報周期長的特點，而成熟商業(yè)地產(chǎn)能夠產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，使得資產(chǎn)證券化成為商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展和轉(zhuǎn)型的重要途徑。備案制前海印股份、中信啟航等項目已成功完成境內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的證券化之路的探索。

目前，中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃已完成備案，發(fā)行規(guī)模43.95億元，成為備案制新政后首只以商業(yè)物業(yè)租金為支持的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源主要包括：基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的凈租金收入、蘇寧集團的優(yōu)先收購權(quán)權(quán)利對價、蘇寧云商的流動性支持款、基礎(chǔ)資產(chǎn)收入在專項計劃賬戶中的再投資收益及計劃管理人對專項計劃資產(chǎn)進行投資所產(chǎn)生的收益等，計劃近年內(nèi)通過公開發(fā)行REITs的方式實現(xiàn)公募上市。

[1]已突破試點期間12單308億元、審批期間25單337億元。