隨著疫情得到有效控制，國內(nèi)VC/PE市場的僵局開始“破冰”，募投市場觸底回升。4月國內(nèi)VC/PE市場募集規(guī)模達132億美元，19只募集完成。但對比之下，環(huán)境仍然延續(xù)了2018年以來的嚴寒。
活躍的LP到底還有誰？他們的要求又是什么？本文在合法合規(guī)前提下，總結(jié)了當前私募股權(quán)投資基金資金募集的渠道及各渠道的要求和適用性。
北京股權(quán)投資基金協(xié)會丨來源
一、社保基金
社?；鹗撬侥脊蓹?quán)投資基金募資的傳統(tǒng)渠道之一。社?；鹱?004年開始投資股權(quán)投資基金，主要依據(jù)是《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》（2001年）（下稱《暫行辦法》）。
社?；鸬闹饕獌?yōu)勢是規(guī)模大、資金穩(wěn)定、期限長，是私募股權(quán)投資基金理想的募資對象。但是其缺點在于對于GP要求校高。另外由于社?；鸬拿裆再|(zhì)，雖然社?；鹂赏顿Y的體量大，但是實際投資很謹慎，目前可查社?；鹨淹顿Y20多只股權(quán)投資基金，共向這些基金投資超過400億元，總金額遠低于《暫行辦法》中規(guī)定的可用于投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額。
二、政府引導基金
近年來，政府引導基金逐漸成為私募股權(quán)投資基金募資的重要渠道，特別是《資管新規(guī)》出臺銀行理財?shù)哪假Y渠道被阻斷后。政府引導基金的設(shè)立從國家級到省、市、區(qū)級均有。政府引導基金投資子基金的法律依據(jù)/參考主要有《政府投資基金暫行管理辦法》（財政部2015年印發(fā)）、《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（國家發(fā)展改革委2016年下發(fā)），以及各地方政府出資設(shè)立政府引導基金時，制定的配套管理辦法。
政府引導基金的優(yōu)勢在于可投資金相對充裕，但是缺點在于基本上都有返投、區(qū)域、行業(yè)等要求，而且在績效考核、退出機制、讓利機制等方面也有區(qū)別于市場化基金的管理機制。也因為這些限制，很多私募基金在拿到政府引導基金出資承諾后，在吸引社會資本方面有所缺乏，可能導致基金最終無法成立。
值得注意的是，今年2月21日，財政部發(fā)出《關(guān)于加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》（財預（2020）7號），對政府投資基金（包括母基金）提出了諸多要求。針對政府引導基金“政策目標重復、資金限制和碎片化”等比較嚴重的問題，該通知提出對財政資金出資設(shè)立的政府投資基金加強監(jiān)管，具體包括要強化政府預算對財政出資的約束、著力提升政府投資基金使用效能、實施政府投資基金全過程績效管理、健全政府投資基金退出機制、禁止通過政府投資基金變相舉債、完善政府投資基金報告制度等。該通知對PEVC機構(gòu)的募、投、管、退提出了更高要求。
三、保險資金
保險資金也是私募股權(quán)投資基金募資渠道中較理想的選擇之一。從監(jiān)管政策上看，保險資金可以投資股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金。主要法律依據(jù)包括《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》（2010年）、《關(guān)于保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》（2012年）、《保險資金運用管理辦法》（2018年）。
保險資金優(yōu)點在于長期、穩(wěn)定，從期限上看與私募股權(quán)投資基金具有較好的匹配性。但是其政策上準入門檻較高，實踐中對管理人要求較高，能入圍險資的私募基金管理人并不多。
四、商業(yè)銀行
《資管新規(guī)》出臺以前，商業(yè)銀行理財資金通過通道認購結(jié)構(gòu)化私募基金的優(yōu)先級是非常流行的一種募資渠道?！顿Y管新規(guī)》出臺后，這個通道被禁止。2018年12月銀保監(jiān)會出臺了《銀行理財子公司管理辦法》，銀行理財子公司的理財資金可以投資私募基金。
商業(yè)銀行理財子公司的投資范圍幾乎囊括了私募基金的一般投資范圍，但是基于流動性、安全性以及資管新規(guī)對久期管理、禁止資金池等要求，理財子公司投資私募基金必要性動力不足，相對謹慎。
此外，根據(jù)《商業(yè)銀行法》商業(yè)銀行自有資金禁止在境內(nèi)向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但是實踐中存在商業(yè)銀行在境外設(shè)立子公司，境內(nèi)、境外投資私募基金的情況；另外，商業(yè)銀行與私募基金合作的形式還可能是通過私人銀行部把私募股權(quán)基金推薦給高凈值客戶，但是這些均不屬于普遍的募資渠道。
五、證券期貨資管計劃
根據(jù)《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法》（2018年），證券期貨經(jīng)營機構(gòu)，是指證券公司、基金管理公司、期貨公司及前述機構(gòu)依法設(shè)立的從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務的子公司。其設(shè)立的資管計劃可以投資私募基金。但是實踐中，證券期貨經(jīng)營機構(gòu)自身也面臨較大的募資壓力，故實際向私募股權(quán)基金出資時相對謹慎、保守。
六、信托公司
依據(jù)《信托公司管理辦法》（2007年），在信托公司將私募股權(quán)基金認定為金融產(chǎn)品的前提下，信托公司自有資金可投資私募股權(quán)基金，但是由于其自有資金總量有限，對外向私募股權(quán)投資基金出資的動力不足，現(xiàn)實需求較少。
依據(jù)《信托公司集合資金信托計劃管理辦法（2009修訂）》，信托公司受托資金（信托計劃）可以投資私募股權(quán)基金，但受限于流動性、久期管理、禁止資金池等監(jiān)管要求，信托計劃投資私募基金的動力不足，可用資金量不大。
七、市場化母基金
中國市場化母基金仍處于發(fā)展初期。目前國內(nèi)市場化母基金管理機構(gòu)所管資產(chǎn)規(guī)模較大的主要為國資背景母基金。同時，以歌斐資產(chǎn)、宜信財富母基金為代表的第三方財管管理出身的母基金管理機構(gòu)發(fā)展較快，也較活躍。
市場化母基金作為市場中最專業(yè)的LP，在當前整體市場募資難的背景下，母基金募資也成為一個難題。但一些國資背景但整體運作較市場化的母基金受募資影響較小，成為GP募資關(guān)注的重點之一。
八、上市公司、國有企業(yè)、大型企業(yè)集團等企業(yè)投資者
目前，私募股權(quán)投資基金的資金來源中，企業(yè)投資者出資占比最高（2018年數(shù)據(jù)，80%以上），這也側(cè)面反映了中國LP市場尚不成熟，機構(gòu)投資人匱乏。企業(yè)投資者用于私募股權(quán)投資的資金來源主要是自由的閑散資金。
一些上市公司閑置資金較多的話，會進行一些股權(quán)投資，屬于財務投資。部分上市公司想通過私募基金的專業(yè)能力進行產(chǎn)業(yè)鏈布局，會有相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域的青睞。GP可根據(jù)自身專注領(lǐng)域?qū)ふ覍纳鲜泄咀鳛長P。
國有企業(yè)對外投資主要按照國有企業(yè)內(nèi)部政策規(guī)定執(zhí)行。
實踐中，部分民營上市公司、大型企業(yè)集團自身面臨經(jīng)營困難，資金壓力較大；還有部分上市公司、國有企業(yè)雖然有資金實力且有對外投資需求，但偏謹慎，可用資金收緊。
九、高凈值個人、家族辦公室、財富管理機構(gòu)
高凈值個人一般是某一領(lǐng)域有建樹的企業(yè)家，對某些行業(yè)有深入的見解，他們更愿意也更適合某個單一領(lǐng)域、單一項目的募資。
一些高凈值個人的財富管理采用了家族辦公室的模式。家族性質(zhì)的財富管理資金一般期限較長，與股權(quán)投資期限適配，但是中國的家族辦公室仍處于起步階段。
相較于單個個人、家族辦公室，中國的財富管理機構(gòu)已經(jīng)發(fā)展了一段時間，機構(gòu)數(shù)量達到萬家以上，其中很大一部分是私募股權(quán)投資的投資管理。這個渠道有較大的客戶基礎(chǔ)，募資快，但是目前行業(yè)面臨著信任危機，其中一些頭部財富管理機構(gòu)仍是GP募資渠道的選擇之一。
十、外資
境內(nèi)私募股權(quán)投資基金的外資募資對象主要包括境外投資者、外商投資性公司、GFLP、外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（FIVCE）和一般外商投資企業(yè)。
外商投資性公司（HoldingCompany）投資性公司設(shè)定的門檻較高，主要針對的是有規(guī)模大、有產(chǎn)業(yè)背景的公司，更適合跨國公司做戰(zhàn)略投資或私募股權(quán)基金，實踐中外商投資性公司所投資的企業(yè)有很大可能是會被認定為外商投資企業(yè)。
外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（FIVCE）因為投資范圍有要求，實踐操作中FIVCE作為外資參與的私募股權(quán)基金主體運用較少，外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的企業(yè)會被認定為一般外商投資企業(yè)。
地方的QFLP政策曾經(jīng)試圖突破此監(jiān)管。上海和天津的QFLP政策中都有如下類似的規(guī)定，即試點股權(quán)投資管理機構(gòu)可以按照外匯管理相關(guān)規(guī)定向托管銀行辦理結(jié)匯，并將結(jié)匯后的資金全部投入到所發(fā)起的股權(quán)投資企業(yè)中，該部分出資不影響所投資合伙制股權(quán)投資企業(yè)的原有屬性。但實踐中政策執(zhí)行仍存疑。
無論是外國投資者直接投資還是通過外資企業(yè)投資于私募基金，含有外資成分會給基金帶來一定的不利影響。外資私募股權(quán)投資在市場準入方面存在一些障礙，一些《外商投資準入負面清單》中禁止外資投資的領(lǐng)域會受到限制。此外，外商投資企業(yè)的另外一個常見問題是投資結(jié)匯和用匯問題。一些城市的GFLP試點給出了用匯結(jié)匯路徑，但是申請用匯額度視額度余額情況而定，具體放款進度還要依賴地方金融局和外匯管理局的配合。
十一、其他渠道
（1） 大學校友基金會
在美國，大學校友基金會是私募股權(quán)基金的重要資金來源，例如耶魯大學基金會。但在中國，受體制、制度限制，大學校友基金會成立的初衷大都是以獨特形式幫助大學解決特定問題，特別是財物供給的問題，在投資上比較偏保守，以資產(chǎn)保值為主。另外，很多大學校友基金會的組織體系不完善、缺少專門的投資管理機構(gòu)、投資決策不健全等，也導致了消極投資。不過，在清華大學、人民大學等相對比較成熟的高?；饡?，還是有可挖掘的機會。
（2） 發(fā)債
涉及私募股權(quán)投資機構(gòu)通過發(fā)債獲得資金的方式早在2006年《創(chuàng)業(yè)投資管理暫行辦法》中就有提及，2013年發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于加強小微企業(yè)融資服務支持小微企業(yè)發(fā)展的指導意見》中進行了進一步明確。2017年發(fā)布的《中國證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導意見》中，更明確將“雙創(chuàng)債”的發(fā)行主體范圍擴容至符合條件的私募股權(quán)投資機構(gòu)。
但是發(fā)債門檻較高，符合條件的發(fā)債主體以國資背景的機構(gòu)為主。此外，私募股權(quán)投資基金大都以有限合伙制存在，不符合發(fā)債主體是公司制的要求。因此發(fā)債渠道募資并不是募資市場的主流方式。
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