金本位制是以黃金為本位幣的貨幣制度。金本位制下，貨幣價值由含金量決定，每單位貨幣的價值等于若干數(shù)量的黃金，貨幣按固定價格可自由兌換為黃金。實行金本位的國家之間，其貨幣匯率由各自貨幣的含金量之比決定。金本位有三種形式：金鑄幣本位制、金塊本位制和金匯兌本位制。我們分三篇介紹黃金與金本位有關(guān)內(nèi)容，本文為第三篇，介紹后布雷頓森林體系時代，即牙買加體系下的黃金市場。
牙買加體系與金本位有本質(zhì)區(qū)別，但美元作為全球主要的儲備貨幣，在布雷頓森林體系與牙買加體系下均發(fā)揮核心作用，因此有人將牙買加體系稱為布雷頓森林體系II。本文不認可布雷頓森林體系II一說，而是從吉布森悖論出發(fā)，介紹牙買加體系下的黃金定價、市場表現(xiàn)，分析展望美聯(lián)儲政策正常化過程中的黃金市場趨勢。
發(fā)現(xiàn)黃金價格與實際利率呈反向關(guān)系經(jīng)歷了相當長的過程。一開始人們聚焦于名義利率，并未注意到影響黃金價格的是實際利率。英國經(jīng)濟學(xué)家阿爾弗雷德·赫伯特·吉布森（Alfred Herbert Gibson）觀察發(fā)現(xiàn)在金本位制下，英國利率與一般價格水平之間存在長期正相關(guān)關(guān)系，并在1923年發(fā)表的文章中分析了這一現(xiàn)象。
吉布森研究發(fā)現(xiàn)，在1730-1930長達200年的時間里，英格蘭銀行發(fā)行的永續(xù)債券（Consols）收益率（名義利率）與批發(fā)價格指數(shù)之間存在長期的正相關(guān)關(guān)系。其他經(jīng)濟學(xué)家也發(fā)現(xiàn)并分析了該現(xiàn)象，其中Thomas Tooke 早在1844年就發(fā)現(xiàn)價格水平與名義利率之間呈正相關(guān)關(guān)系。
凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中介紹了吉布森的研究，認為當時的經(jīng)濟理論無法解釋這種關(guān)系。凱恩斯認為，在信貸擴張和通貨緊縮的周期變化中，價格和利率同時上漲、同時下跌的趨勢不能解釋這種長期的正相關(guān)關(guān)系。凱恩斯錯誤地認為費雪效應(yīng)不能解釋價格和利率之間的正相關(guān)關(guān)系，因此稱之為悖論（Gibson's Paradox）。
凱恩斯認為市場利率具有粘性，無法快速平衡儲蓄和投資，在利率下降期間儲蓄超過投資，在利率上升期間投資超過儲蓄。當價格水平下降時，利率下降；當價格水平上升，利率上漲。凱恩斯試圖以此來解釋吉布森悖論。
凱恩斯的吉布森悖論引起了現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)的質(zhì)疑，因為它發(fā)生的貨幣和金融環(huán)境（即金本位制、利率主要由市場決定等條件）已經(jīng)不復(fù)存在。相反，現(xiàn)代央行制定貨幣政策、調(diào)節(jié)利率時不再參考任何商品本位（如金本位）。弗里德曼（Milton Friedman）也未能合理解釋吉布森悖論。
在金本位制下，黃金成為貨幣，黃金的供應(yīng)幾乎不受政府影響，利率也是如此（不受貨幣政策影響）。因此在金本位制下，利率為實際利率。當一般價格水平上漲，表明黃金購買力下降，反之亦然。
在吉布森悖論下，利率和價格之間的正相關(guān)關(guān)系屬于市場現(xiàn)象，當央行通過干預(yù)使利率與通貨膨脹人為地聯(lián)系在一起時，這種現(xiàn)象就不復(fù)存在，或者發(fā)生重大變化。在吉布森做研究時，利率由儲戶和借款人決定（貨幣實現(xiàn)供需均衡時的利率）。大蕭條之后，特別是最近幾十年，央行的貨幣政策在很大程度上壓制或扭曲了這種關(guān)系。
1973年布雷頓森林體系崩潰后，黃金不再充當貨幣，成為商品和避險資產(chǎn)。由于黃金屬于不生息資產(chǎn)，持有黃金不能像債券那樣帶來利息收入，因此，影響黃金價格的是名義利率扣除通脹后的實際利率，實際利率為持有黃金的機會成本。當其他因素保持不變，實際利率上升，黃金價格下跌；實際利率下降，黃金價格上漲。Elfenbein模型認為，當實際利率與自然利率每相差1個百分點，黃金的年化變動幅度為8%。
價格主要受實際利率變動的影響，這與其他資產(chǎn)有較大區(qū)別。股票定價主要受上市公司業(yè)績、要求的回報率兩大因素影響，回報率為名義利率加上風(fēng)險溢價等因子；債券價格由發(fā)行主體償債能力、市場利率等因素影響；商品受經(jīng)濟表現(xiàn)、宏觀政策、市場供需等因素影響。
具體而言，黃金價格與實際利率（10年期通脹保護債券收益率）之間存在高度負相關(guān)關(guān)系。下圖是黃金價格、10年期名義美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹率（10Y Breakeven）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）歷史變動趨勢。
我們計算發(fā)現(xiàn)，2003年1月2日-2022年4月5日期間，黃金價格與10年期名義美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹率（10Y Breakeven）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）之間的相關(guān)系數(shù)如下。其中，黃金價格與10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）之間的相關(guān)系數(shù)為-0.9126，二者之間存在高度負相關(guān)關(guān)系。
我們還發(fā)現(xiàn)，2003年1月2日-2022年4月5日期間，黃金價格與10年期名義美債收益率（10Y UST）之間存在較顯著的負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.8797。由于代表長期實際利率的市場指標10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）出現(xiàn)較晚（2003年1月2日），因此在更長時間范圍內(nèi)，理論上似乎可以借助10年期名義美債收益率（10Y UST）來解釋黃金價格的變動。
來源：美聯(lián)儲FED、investing.com，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance
但需要警惕的是，1979年12月27日-2022年4月5日期間，黃金價格與10年期名義美債收益率（10Y UST）之間的相關(guān)系數(shù)為-0.6922，相關(guān)程度較弱。其中，1979年12月27日-2003年1月1日期間，黃金價格與10年期名義美債收益率（10Y UST）之間的相關(guān)系數(shù)為0.5263，呈較弱的正相關(guān)關(guān)系。這說明黃金市場、10年期名義美債收益率的邏輯發(fā)生了重大變化，主要體現(xiàn)在三個方面：
第一，布雷頓森林體系于1973年正式結(jié)束，黃金的地位從貨幣蛻變?yōu)樯唐罚鋬r格在1973年之后經(jīng)歷重估過程；第二，美聯(lián)儲主席沃爾克在任內(nèi)鐵腕加息，強勢打壓通脹，對黃金價格產(chǎn)生極大壓制，黃金經(jīng)歷20年的熊市；第三，隨著美債市場的規(guī)模、效率不斷提升，美債收益率的指標意義不斷增強，更能反映經(jīng)濟、利率的變動。
來源：美國預(yù)算管理辦公室U.S. Office of Management and Budget、美國財政部U.S. Department of the Treasury、美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance
美國公共債務(wù)規(guī)模自1980s年代才開始不斷增大，公共債務(wù)與GDP占比不斷上升（期間也有例外，即1990s年代后半期克林頓第二個任期內(nèi)、2021年拜登就職后，美國公共債務(wù)規(guī)模與GDP占比兩次出現(xiàn)顯著下降）。
隨著美國公共債務(wù)在里根任內(nèi)、次貸危機之后、COVID-19疫情沖擊之后大幅增長，美債市場規(guī)模也不斷擴大。2003年1月2日，10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）推出后，成為重要的市場化實際利率指；同時，10年期名義美債收益率（10Y UST）的影響也明顯上升，二者與黃金價格之間形成較高程度的負相關(guān)關(guān)系。
美債利率也受到經(jīng)濟周期、經(jīng)濟失衡、美聯(lián)儲政策框架調(diào)整及政策實施等因素的影響。下圖是美國CPI與10年期名義美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹率（10Y Breakeven）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）變動趨勢。
來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance
計算得出如下相關(guān)系數(shù)。
來源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance
次貸危機以前，10年期美債名義收益率與美國CPI同比漲幅之間存在較明顯的共震，但次貸危機之后二者關(guān)系顯著弱化，相關(guān)系數(shù)從0.6降至0.2，這與美聯(lián)儲實施大規(guī)模資產(chǎn)購買（量化寬松，QE）等非傳統(tǒng)政策有密切關(guān)系。量化寬松壓低美債收益率，加上流動性變得極度充裕，推高了包括黃金在內(nèi)的資產(chǎn)價格。
除了實際利率，黃金價格也受其他因素的影響，主要是各種突發(fā)事件引起的避險需求。如俄烏局勢引發(fā)的避險情緒，在實際利率上漲的情況下推高了黃金價格。當俄烏局勢出現(xiàn)緩和跡象，黃金價格隨即大幅回落。
COMEX黃金主力合約GCM2（來源：文華財經(jīng)）
行情顯示，COMEX黃金主力合約GCM2在2022年3月8日盤中最高2082美元，為歷史次高位；3月29日，盤中最低至1893.2美元，回落9.1%。
如果俄烏局勢趨于緩和，那么實際利率將成為未來較長時期內(nèi)影響黃金價格的主要因素，具體指美聯(lián)儲實施貨幣政策正常化過程。
歷史上，美聯(lián)儲政策正常化共有兩輪，第一輪發(fā)生在金融危機結(jié)束、美國經(jīng)濟復(fù)蘇階段，實施時間為2015年12月17日-2019年8月31日，包括9次加息和一輪縮表（QT1），其中加息周期為2015年12月-2018年12月，縮表周期為2017年10月-2019年8月；第二輪發(fā)生在COVID-19疫情沖擊弱化、美國經(jīng)濟恢復(fù)階段，實施時間從2022年3月16日美聯(lián)儲加息開始，預(yù)期2022年5月開始新一輪縮表（QT2）。兩輪政策正常化之前，美聯(lián)儲均實施了縮減購債（taper）。第一輪縮減購債（taper1）時間為2014年1-10月，第二輪縮減購債（taper2）為2021年11月-2022年3月。
整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance
在美聯(lián)儲實施縮減購債和政策正?；^程中，名義利率與實際利率上行，黃金價格因此承壓，這與危機期間美聯(lián)儲在低利率環(huán)境下實施量化寬松政策推高黃金價格相反。
1988-2022年COMEX黃金期貨加權(quán)價格趨勢（來源：文華財經(jīng)）
金融危機之后，黃金價格變動與美聯(lián)儲主要政策實施可參見下圖。從2013年美聯(lián)儲開始討論縮減購債開始，到實施縮減購債、加息、縮表，黃金價格從歷史高位暴跌并維持多年熊市，直到2019年美聯(lián)儲結(jié)束縮表前夕，才止跌反彈。
來源：文華財經(jīng)，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance
COVID-19疫情沖擊弱化后，美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，失業(yè)率快速下降，通脹壓力不斷加大，美聯(lián)儲逐步退出寬松政策，于2021年11月公布新一輪縮減購債（taper2）計劃并從當月中旬開始實施。實施過程中，美聯(lián)儲于2021年12月15日、2022年1月26日兩次決定加快縮減購債步伐，提前于2022年3月初退出資產(chǎn)購債，結(jié)束量化寬松，隨即于2022年3月16日宣布加息，開啟新一輪加息周期，新一輪政策正?；俣却蟠蠹涌?。
在美聯(lián)儲退出寬松、轉(zhuǎn)向緊縮過程中，黃金價格從歷史高位大幅下跌并維持震蕩。與前一輪政策正?；^程的區(qū)別在于，2022年3月16日美聯(lián)儲宣布加息前后，因俄烏局勢緊張引發(fā)避險，黃金價格不跌反漲。這個現(xiàn)象有合理的解釋。影響黃金價格的因素主要是實際利率，但實際利率并不能解釋全部的黃金價格變化（二者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.9126，比較接近-1，但仍有差距），突發(fā)事件引發(fā)避險會對黃金價格造成短期波動，包括在實際利率上漲過程中，黃金不跌反漲。
來源：文華財經(jīng)，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance
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