我為什么依然然信任民生銀行（轉(zhuǎn)）
民生銀行在上市銀行業(yè)中的估值由2010-2011年的折價(jià)轉(zhuǎn)為溢價(jià)了，今天收盤10元，從一季度推導(dǎo)出全年業(yè)績(jī)計(jì)算的估值上看，對(duì)興業(yè)、招商、浦發(fā)的溢價(jià)已分別達(dá)到22％、28％、25％；市凈率溢價(jià)更是分別達(dá)到31％、25％、63％，對(duì)國(guó)有銀行、城商行來說，也是如此。這對(duì)從2011年開始滿倉(cāng)民生銀行的股東來說是一個(gè)享受“戴維斯雙擊”的過程，很多投資者據(jù)此認(rèn)為應(yīng)該換股或分倉(cāng)到其他銀行，如興業(yè)、招商、浦發(fā)甚至光大、中信等等，讓替換者也享受如民生銀行一樣的“戴維斯雙擊”過程，邏輯十分有力，依據(jù)相當(dāng)充足。然而我還是相信、信任民生銀行在未來會(huì)為股東帶來超額利潤(rùn)，因?yàn)闆Q定股價(jià)的因素決不能簡(jiǎn)單的只看市盈率和市凈率兩個(gè)因素，長(zhǎng)期投資者應(yīng)該觀察到比兩者更起基礎(chǔ)性和決定性的重要因素。
一、股權(quán)結(jié)構(gòu)的頂層設(shè)計(jì)。民生銀行目前單一股東持股不超過5％，關(guān)聯(lián)股東持股不得超過10％。這獨(dú)一無二的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有以下三個(gè)突出的優(yōu)點(diǎn)：一是確保股東之間的制衡，使公司管理層竭力在服從監(jiān)管與公司利潤(rùn)最大化、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與短期目標(biāo)、大股東利益和小股東利益之間搞好平衡。二是確保公司日常管理獨(dú)立運(yùn)作，最大限度地減少關(guān)聯(lián)交易。三是能夠不斷吸引最優(yōu)秀的實(shí)業(yè)資本加入公司股東行列，進(jìn)入董事會(huì)的大股東靠的都是與普通散戶一樣起點(diǎn)的真金白銀，而沒有足夠?qū)嵙?、股?quán)比例不斷降低的大股東則有可能從董事會(huì)成員中落選的危險(xiǎn)，這是民生銀行重要的魅力。這是一個(gè)恰到好處的股權(quán)結(jié)構(gòu):持股超過10％可能使大股東控制過于強(qiáng)大，股權(quán)過于分散則使管理層凌駕股東之上。目前包括重慶農(nóng)商行在內(nèi)的中國(guó)的17家上市銀行，只有民生銀行具有這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)。如果說未來20年中國(guó)將繼續(xù)通過改革來釋放紅利，其他銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能完成類似改革，這對(duì)于提前其他銀行30-40年完成股權(quán)結(jié)構(gòu)頂層設(shè)計(jì)的民生銀行來說，股權(quán)改革過程中的動(dòng)蕩足以避免。在中國(guó)這種特殊的國(guó)情下，上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)如不改革，民生銀行的體制優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)保持；上市銀行如果改革股權(quán)結(jié)構(gòu)，民生銀行則保持穩(wěn)定的管理層和既定的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，前景最為確定，民生銀行對(duì)其他銀行的享有溢價(jià)是合理的。
二、公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和執(zhí)行能力。“聚焦中間、打通兩翼”戰(zhàn)略的關(guān)鍵在于小微貸，根據(jù)中國(guó)國(guó)情，集中精力夯實(shí)小微企業(yè)、打造具有自身特色的零售銀行模式，是民生銀行過去3年和未來5年的主要戰(zhàn)略。從過去3年和今年一季度的情況來看，民生銀行零售銀行的進(jìn)展超過了設(shè)計(jì)，小微企業(yè)貸款從2010年占比的23.6％提高到今年一季報(bào)的36.4％，個(gè)人存款從16.4％提高到21.6％，個(gè)人增量存款已對(duì)小微企業(yè)增量貸款已實(shí)現(xiàn)自給自足。短短3年，民生銀行已由一個(gè)純粹的對(duì)公銀行轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)初具零售色彩的商業(yè)銀行，戰(zhàn)略決策的確立和執(zhí)行能力體現(xiàn)了高度一致性。在核心戰(zhàn)略的推進(jìn)過程中，我們可以見到民生銀行層出不窮的創(chuàng)新，如事業(yè)部制等組織機(jī)構(gòu)變革不斷深化、金融服務(wù)方式推陳出新、信息化技術(shù)緊密跟進(jìn)等都是圍繞構(gòu)建小微企業(yè)現(xiàn)代金融服務(wù)體系進(jìn)行的，體現(xiàn)了管理層對(duì)戰(zhàn)略執(zhí)行的有序推進(jìn)和決心。民生銀行找準(zhǔn)其他銀行尚未開拓、不敢開拓、沒有能力開拓的草根小微企業(yè)作為細(xì)分市場(chǎng)的目標(biāo)，把城商行、農(nóng)商行、小額貸款公司、擔(dān)保公司和民間借貸作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，與事業(yè)部體制完全匹配，和民生狼性文化高度吻合，發(fā)展空間仍不可限量。
三、公司決策機(jī)制的科學(xué)性。從過去2009年以來的上市銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，能夠與民生銀行相提并論的只有興業(yè)銀行，銀銀平臺(tái)為興業(yè)銀行提供了充足的同業(yè)存款，也為各類創(chuàng)新提供了較大的空間，特別在去年利率下行，銀行間流動(dòng)性充足的情況下，興業(yè)銀行的營(yíng)業(yè)收入和撥備前利潤(rùn)在上市銀行一枝獨(dú)秀，表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過民生銀行。然而，對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期投資者來說，正如股價(jià)的短期趨勢(shì)難以把握一樣，不應(yīng)把短期的業(yè)績(jī)波動(dòng)作為長(zhǎng)期投資的依據(jù)。興業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，與同業(yè)業(yè)務(wù)優(yōu)秀的領(lǐng)軍人物存在著密切的關(guān)系，這種體制的成功關(guān)鍵都在高層少數(shù)幾個(gè)決策層。在體制沒有突變之前，高管正確的判斷既可以搞好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但錯(cuò)誤的判斷也可以搞壞經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，興業(yè)銀行凈息差收入的高速增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴資金市場(chǎng)流動(dòng)性和高層對(duì)利率市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷。正如期貨市場(chǎng)的投機(jī)者一樣，不可能每次都正確判斷，一次失誤足可以使業(yè)績(jī)倒退。從管理學(xué)上來分析，興業(yè)銀行決策運(yùn)行機(jī)制主要依靠的是人，距離實(shí)現(xiàn)自我管理、自我約束、自動(dòng)發(fā)展的體制還有一段距離，至少目前還沒看到跡象。這與民生銀行依靠搭建事業(yè)部平臺(tái)、讓有能力的精英在上面發(fā)揮、形成群策群力、優(yōu)勝劣態(tài)的機(jī)制體制明顯不同。作為長(zhǎng)期投資者來說，相對(duì)于優(yōu)秀的管理層，我更信賴體制機(jī)制。
決定股票漲跌更重要是未來，目前民生銀行相對(duì)其他銀行雖然有了溢價(jià)，但目前沒有超出合理范圍，未來仍有進(jìn)一步拓展溢價(jià)的空間。與以前憑低估值堅(jiān)定持有民生相比，目前主賬中仍然保持了97％的民生銀行更多的是基于理念和信心。當(dāng)然個(gè)股對(duì)行業(yè)的溢價(jià)也有限度，每個(gè)人心里都有自己的標(biāo)準(zhǔn)，具體多少，仁者見仁，智者見智，超過了限度，有了更好的投資標(biāo)的，減倉(cāng)分倉(cāng)是必然的選擇。今年以來，主賬分倉(cāng)4％到興業(yè)，再由興業(yè)轉(zhuǎn)到浦發(fā)，目前只占3％，顯然試驗(yàn)是失敗的。但這是以后操作分散化和差異化的開始，幾乎全倉(cāng)持有一只股票的簡(jiǎn)單操作模式總有一天會(huì)走到盡頭。實(shí)驗(yàn)賬戶，興業(yè)轉(zhuǎn)為浦發(fā)，更好地體現(xiàn)了以更加審慎和保守的態(tài)度，為今后合理配置資金、實(shí)行投資組合探索新路。投資，完全沒有必要去跟別人比出高下，最重要的是戰(zhàn)勝自己，這才是最難做到的。
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