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此文分析的邏輯基礎(chǔ)在于對中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的理解和對產(chǎn)業(yè)鏈供需平衡的考量，分析的背景在于：
中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整中期，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)伴隨的是需求總量的逐步下滑，2015年GDP目標(biāo)7%，2016年預(yù)計在6%。粗鋼產(chǎn)量已見頂，但城鎮(zhèn)化仍將緩慢進(jìn)行。
大宗商品價格提前調(diào)整，此輪下跌從2011年年初開始，伴隨的是貨幣周期和房地產(chǎn)景氣周期的見頂回落。當(dāng)下價格向下空間有限。
大宗商品的價格調(diào)整逐漸從全產(chǎn)業(yè)鏈利潤壓縮進(jìn)入到去產(chǎn)能階段。黑色品種的去產(chǎn)能正在出現(xiàn)從貿(mào)易端——生產(chǎn)端——原材料端傳遞至最上游：礦山&鋼企。
近十年來鐵礦石價格經(jīng)歷了兩輪高點和低點，高點在180美金上方形成，而低點在50美金下方形成。
在此基礎(chǔ)上，筆者圍繞鋼企去產(chǎn)能與礦石去產(chǎn)能的大周期基礎(chǔ)上，對礦石未來的供需和走勢做出分析和預(yù)判。
一、2015年以來走勢分析
鐵礦石上半年走勢分為兩個階段。第一階段：價格在從70美金快速下探至45美金附近，原因：春節(jié)時間較晚，疊加年初環(huán)保政策收緊導(dǎo)致鋼企開工率下降礦石需求減少。第二階段：礦價自45美金快速反彈至65美金，后重新回落至45美金區(qū)間。原因：鋼企開工率回升帶動補(bǔ)庫需求增加，港口庫存快速下降，同時外礦發(fā)貨量受天氣影響有所減少。但上行至65美金后，國內(nèi)鋼企虧損加重，鋼企開工率下降，礦價快速回落。
圖表39：鐵礦石期貨以及新交所掉期價格
圖表40 ：螺紋鋼與鐵礦石期貨價格的比值
在此期間礦石與螺紋鋼的走勢整體保持一致性，比價關(guān)系反映了二者強(qiáng)弱關(guān)系的轉(zhuǎn)換。今年二者比價波動頻率遠(yuǎn)高于2014年，比價經(jīng)歷了1-3月份從5.0到6.2的飆漲，同時在4月初開始見頂回落，隨后從6.2再次回到5.0，主要驅(qū)動因素來自礦石自身的價格波幅較大，螺紋此段時期較穩(wěn)定。當(dāng)下，市場對比價重新看漲，主要因為對三季度鋼材消費旺季的預(yù)期疊加三季度外礦發(fā)貨量的增加預(yù)期。
二．供需情況分析
總供應(yīng)分析：2014年全球鐵礦石產(chǎn)量21億噸，其中2014年中國進(jìn)口礦石9.325億噸，占全球礦石產(chǎn)量的44%，占全球貿(mào)易量的56%。全球2014年粗鋼產(chǎn)量16.6億噸，需礦石20.3億噸（僅轉(zhuǎn)爐，剔除電爐平爐），中國粗鋼產(chǎn)量8.24億噸，電爐產(chǎn)量為7200萬噸，2014年全年消耗礦石量12.3億噸（折標(biāo)準(zhǔn)品），其中國國產(chǎn)礦（折標(biāo)準(zhǔn)粉）供應(yīng)量為3.2-3.5億噸，國產(chǎn)礦與外礦供應(yīng)占比為28%/72%。以2014年為轉(zhuǎn)折點，礦價伴隨中國固定投資大降及國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革收緊貿(mào)易融資傳導(dǎo)至大宗商品影響，礦價于2014年啟動暴跌模式。至2015年，經(jīng)觀察，高成本礦山在2014年四季度礦價跌破80美金后進(jìn)入第一輪擠出。持續(xù)的擠出導(dǎo)致2015年中國的進(jìn)口量不及預(yù)期，并且非主流和地礦減產(chǎn)超出預(yù)期。如圖：
圖表41：進(jìn)口鐵礦砂以及同比增速
進(jìn)口礦分析：2015年5月，我國進(jìn)口鐵礦石7086.5萬噸，環(huán)比下降11.64%，同比下降8.41%；其中具體分國別來看，5月從澳大利亞進(jìn)口4587.6萬噸，同比增長1.16%，從巴西進(jìn)口1336.4萬噸，同比增長7.88%，從其他國家共進(jìn)口鐵礦1162.5萬噸(除巴西、澳大利亞)，較去年同期下降798.6萬噸，降幅40.7%，環(huán)比上月下降140.6萬噸，降幅10.8%。
1-5月我國我國累計進(jìn)口鐵礦石37807萬噸，同比下降1.1%。其中從澳大利亞進(jìn)口鐵礦24169.8萬噸，同比增長14.82%，從巴西進(jìn)口7089.4萬噸，同比增長4.18%，1-5月我國從其他國家共進(jìn)口鐵礦6547.8萬噸(除巴西、澳大利亞)，較去年同期大降3852.1萬噸，降幅37%。
地礦分析：今年1-5月份，地礦共減產(chǎn)1401萬噸精粉，年化3362萬噸，降幅10.5%。非主流擠出3859萬噸，年化9254萬噸，1-5月地礦加非主流供應(yīng)減少共5260萬噸，年化1.26億噸，降幅37%。按照1-5月份的普氏均價最低50.17美金，最高66.79美金來看，在50-66區(qū)間，2015年地礦加非主流將擠出1.26億噸。巴西澳洲2015年合計礦石產(chǎn)量為12.29億噸，四大產(chǎn)量合計10.84億噸，占巴西澳洲產(chǎn)量的88%，其他中小產(chǎn)量為1.45億噸。非主流礦山供應(yīng)量在5.2億噸。2014年中國進(jìn)口量的9.3億噸中主流礦占比77%-80%，伴隨非主流礦的擠出和地礦的減產(chǎn)，2015年1-5月份進(jìn)口礦中主流礦占比接近83%。礦石供應(yīng)更加集中。
圖表43：鐵礦石原礦進(jìn)口及同比
圖表44 ：鐵礦砂及其精礦進(jìn)口量
粗鋼需求分析：1-5月份，粗鋼產(chǎn)量合計3.4億噸（去年同期3.42億噸），生鐵合計2.9億噸，共需礦石5.61億噸用量。1-5月份共計進(jìn)口3.7億噸礦石，國產(chǎn)礦產(chǎn)量1.56億噸精粉，加上消耗的港口庫存達(dá)到2000萬噸和鋼企原材料年初以來的庫存下降，礦石供應(yīng)產(chǎn)生了3500萬噸供需缺口，受庫存下降影響，缺口得到彌補(bǔ)。但供不應(yīng)求已經(jīng)階段性體現(xiàn)。1-5月份粗鋼產(chǎn)量同比下降1.6%，但礦石供應(yīng)同比下降9.4%。
圖表45：粗鋼產(chǎn)量及其同比變化
圖表46 ：鐵礦供需對照圖
供求結(jié)果分析：階段性的供不應(yīng)求體現(xiàn)在庫存的下降上，庫存自年初1億噸開始下降至最低7871萬噸，下降幅度達(dá)21%。但進(jìn)入6月份，伴隨鋼企減產(chǎn)預(yù)期，產(chǎn)能利用有下降趨勢。港口庫存伴隨季節(jié)性發(fā)貨量上升，于7月第一周出現(xiàn)反彈。市場也因此進(jìn)入了新一輪的價格走低。據(jù)最新的到港量與疏港量觀察，7月份伴隨發(fā)貨量增加庫存有增加可能，但價格暴跌至50美金以下FMG與淡水河谷發(fā)貨量大概率減少。
圖表47：鐵礦石港口庫存變化圖
圖表48 ：港口庫存總量變化圖
三．成本分析
外礦成本分析：以澳洲礦山FMG為范本，其成本由離岸現(xiàn)金成本/到岸現(xiàn)金成本/全成本組成，全成本由：到岸現(xiàn)金成本+期間資本支出+固定資產(chǎn)投資成本（折舊攤銷）。FMG在最新的季報里稱，其2015年下半年到岸現(xiàn)金成本將降至35美元/濕噸，折標(biāo)準(zhǔn)品41美金，加上稅息折舊和資本支出成本在12美金，F(xiàn)MG的完全成本在53美金。澳洲礦山普遍露天開采，開采成本不超過15美金，管理效率高效，現(xiàn)金成本較低。在最新的三大報告中，我們可以看到其他三家的現(xiàn)金未來2個季度中成本目標(biāo)分別為：BHP2015財年到岸現(xiàn)金成本33.85美元/噸；RIO 2015財年到岸成本29美元/噸；VALE2015財年到岸成本44美金/噸。就2015年第一季度的到岸現(xiàn)金成本，全球主要礦山的成本低于60美金礦山數(shù)如下圖：
圖表49：2015年一季度主要礦山成本以及產(chǎn)量預(yù)估
伴隨價格暴跌，2014年以來全球礦山都因為礦石的下跌進(jìn)入降成本的階段。降成本的途徑有以下幾種：裁員/降薪/退稅/高成本礦山關(guān)閉/減少債務(wù)等?？傮w而言，降成本的過程所耗時間較高，且趕不上價格暴跌的速度。今年以來，已經(jīng)有超過32家礦山關(guān)閉或者減少了生產(chǎn)，總計減少產(chǎn)量1.1億噸。
圖表50：減產(chǎn)以及停產(chǎn)的礦山
對于未來的礦山成本，我們認(rèn)為下降的空間越來越有限。一是因為原油價格已經(jīng)處在低位，運費的下降幅度很有限，例如當(dāng)下澳洲至中國運費5美金，巴西至中國12美金，巴西40萬噸MAX運費每噸6-7美金。二是人力成本很難下降。三是伴隨資源類產(chǎn)品的暴跌，稅費的減免開始變得困難，因政府的稅收也在銳減，且就業(yè)壓力增大，救濟(jì)情況增加。但也應(yīng)考慮出口國匯率的下降帶來的相關(guān)成本下降。例如年初伴隨澳幣從0.95貶值至0.75，帶給澳洲礦山的好處是匯兌的盈利和債務(wù)的減少。這將緩解礦山的財務(wù)壓力和經(jīng)營壓力。對于未來澳幣的走勢，我們認(rèn)為下跌的區(qū)間仍然有10%-20%，這將繼續(xù)有利于增加匯兌收益。
國產(chǎn)礦成本分析：國產(chǎn)礦一直是市場的盲區(qū)。市場長期關(guān)注點在澳洲巴西礦，因其供應(yīng)量占比決定了市場的價格。但價格下跌至此，已經(jīng)進(jìn)入礦山去產(chǎn)能階段，我們確有必要關(guān)注國產(chǎn)礦的生產(chǎn)成本情況，國產(chǎn)礦的邊際成本決定了全球第二大礦石生產(chǎn)國中國礦山的去產(chǎn)能。筆者今年以來持續(xù)走訪調(diào)研國產(chǎn)礦主要礦區(qū)：河北和遼寧。從產(chǎn)量占比上，河北占全國產(chǎn)量的37%，遼寧占產(chǎn)量的16%，還有四川占全國產(chǎn)量的14%。從礦山所有性質(zhì)上看，國有礦山占全國正常年份產(chǎn)量的35%左右，其他均為私有礦山。由于西南/內(nèi)蒙等內(nèi)陸地區(qū)因運費過高的原因，當(dāng)?shù)劁撈蠖嘤玫氐V外，中國其他地區(qū)的鋼企多以外礦加地礦精粉的形式配比是生產(chǎn)。地礦多用于制造球團(tuán)，鐵含量在66%以上。價格一直高于外礦，平均成本以比外礦總體高出近30%。經(jīng)過一手信息的調(diào)研及大型礦山一手研究資料的支持，我們選取了十家標(biāo)桿企業(yè)的精粉成本來分析，情況如下：
圖表51：礦石制造成本以及完全成本
制造成本包括開采費用/采選費用/維簡費用等，總體來看，制造成本低于400的礦山全國寥寥無幾。完全成本包括制造成本加上各項稅費和運輸費用。各地情況不一，主要取決于礦山到鋼廠的距離和礦山的折舊情況/資金成本等。
就制造成本來看，國產(chǎn)礦山邊際成本大概在420左右（濕基），折合標(biāo)準(zhǔn)品59美金。低于此價格，礦山即進(jìn)入虧損生產(chǎn)階段。近期我們得知國內(nèi)兩家大型國產(chǎn)礦礦山已經(jīng)進(jìn)入減產(chǎn)停產(chǎn)狀態(tài)，一家為遼寧地區(qū)大型國企礦山，其年產(chǎn)量800萬噸精粉，于7月份進(jìn)入減產(chǎn)期，減產(chǎn)幅度10%。另一家為河北地區(qū)國有礦山企業(yè)，年產(chǎn)量800萬噸精粉，據(jù)悉現(xiàn)已停產(chǎn)一半，年化減產(chǎn)360萬噸。此兩家礦山為國內(nèi)標(biāo)桿性礦山企業(yè)，且為國內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的礦山，二者原石含鐵量均在30%-50%，與全國礦山含鐵量均值在25%形成強(qiáng)烈對比，但受價格持續(xù)暴跌，虧損嚴(yán)重。2008年時受金融危機(jī)影響，礦價鋼價暴跌，當(dāng)時全國國有礦山曾全面停產(chǎn)。
四．比價與價差分析
1.國產(chǎn)礦與外礦價差關(guān)系：國產(chǎn)礦精粉價格以唐山地區(qū)含稅價為基準(zhǔn)，因唐山地區(qū)國產(chǎn)礦生產(chǎn)較集中，且流通量較大。當(dāng)價差超過200以上，鋼企傾向于提高外礦使用量來降低成本，當(dāng)價差低于150則鋼企傾向于采用地礦，因唐山鞍山地區(qū)地礦資源分布在唐山市周邊，離鋼企較近，可降低運費。
圖表52：國產(chǎn)礦精粉與外礦價差關(guān)系圖
2.掉期與港口現(xiàn)貨價差關(guān)系：2013年開始，普氏拿貨價格與港口現(xiàn)貨到岸價格出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。主要是受國內(nèi)礦石貿(mào)易群體的擴(kuò)充，以及貿(mào)易融資礦的需求日盛影響。2014年來，價格暴跌，融資礦被逐漸擠出市場，價格倒掛開始修復(fù)。價差回歸正常。
圖表53：掉期與港口現(xiàn)貨價差關(guān)系圖
3.連鐵掉期價差關(guān)系：自大連期貨上市以來，期貨主力合約持續(xù)保持貼水，僅在今年年初出現(xiàn)階段性小幅升水階段。連鐵價格對礦石價格持續(xù)貼水顯示的是市場對遠(yuǎn)期礦山供應(yīng)的擔(dān)憂。
圖表54：連鐵掉期價差關(guān)系圖
4.螺紋礦石比價關(guān)系：螺紋礦石比價關(guān)系的變化反應(yīng)的是礦石和鋼材之間階段性的產(chǎn)業(yè)鏈利益分配格局的變化。自礦石上市以來，市場消化礦石供應(yīng)過剩的預(yù)期，導(dǎo)致礦石2014年跌幅遠(yuǎn)大于鋼材，比價開始走高。但今年3月份，伴隨外礦倒閉關(guān)停信息不停傳來，且國內(nèi)鋼材生產(chǎn)始終保持高位，國內(nèi)需求疲軟，導(dǎo)致比較回落。當(dāng)下，比價有再次走強(qiáng)趨勢，主要是市場預(yù)期伴隨鋼企大面積虧損，減產(chǎn)勢在必行。
圖表55：螺紋礦石比價關(guān)系圖
五．下半年行情展望
當(dāng)下礦石的主要矛盾依然是中國鋼鐵去產(chǎn)能與高成本礦山的矛盾。
就中國鋼鐵去產(chǎn)能來看，按照十三五規(guī)劃，未來三年將去掉國內(nèi)8000萬噸粗鋼產(chǎn)能。這部分去的是電爐還是轉(zhuǎn)爐尚無法確認(rèn)，但礦石價格下跌后從礦石廢鋼比價上可以看到，用礦石生產(chǎn)鋼材更加能夠降低成本。考慮到國內(nèi)有7200萬噸電爐產(chǎn)能，我們認(rèn)為在60美金以下電爐是不具備競爭力的。
從鋼鐵的下游消費看，據(jù)市場相關(guān)部門統(tǒng)計，2015年國內(nèi)表觀消費量僅有7.2億噸，但國內(nèi)出口大部分機(jī)構(gòu)預(yù)測在1億噸，考慮到鋼企的銷售渠道模式的改變，越來越多的貿(mào)易商退出，電商進(jìn)入市場，社會庫存持續(xù)下降，我們可以簡單理解為當(dāng)下的庫存量即是供需多余的部分，則今年鋼產(chǎn)量有望減少3000萬噸，倘若有半數(shù)電爐退出市場，則將減少礦石需求2475萬噸，則今年全年需礦石量為12億噸。
盡管市場做過各種預(yù)期未來的礦石會有較大增量。根據(jù)各個國家礦石早期的開采計劃，市場預(yù)計未來2-3年全球的礦石產(chǎn)量將增加3-4億噸，且多集中在澳洲和巴西。但是我們可以看到此產(chǎn)量預(yù)期時期是2013年即礦石價格徘徊于100-150美金區(qū)間的產(chǎn)量預(yù)測。當(dāng)下，礦石價格已經(jīng)跌入產(chǎn)量占比一半礦山的成本之下，礦山的增產(chǎn)可想而知會否實現(xiàn)。根據(jù)今年上半年的進(jìn)口量和國產(chǎn)礦情況來看，礦石今年的供給量地礦加非主流至少減少1.26億噸，主流礦增加1億噸，那么礦石的總供給量在去年基礎(chǔ)上減少2600萬噸。若鋼材的需求量減少導(dǎo)致礦石需求減少2475萬噸，則礦石今年是保持緊平衡的。此供需預(yù)測建立在今年上半年礦石價格保持在68-49，均價59期間的供應(yīng)情況。然而，眼下，礦價價格已經(jīng)下跌至44.5美金（普氏指數(shù)Platts$44.5，7/8），根據(jù)我們對成本端的分析，國產(chǎn)礦下半年的減量將大幅增加，不排除今年國產(chǎn)礦大面積關(guān)閉潮的出現(xiàn)，此價格已遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離國產(chǎn)礦的生產(chǎn)成本。即便是國有企業(yè)，企業(yè)亦不可能長期虧損下去。
而考慮到外礦的成本情況，我們可以看到在60美金以下的外礦年產(chǎn)量在11.82億噸。當(dāng)價格跌至44美金的情況下，能夠經(jīng)營的礦山只剩下四家：RIO/BHP/VALE/FMG,且此價格已經(jīng)低于FMG與VALE完全成本，并且導(dǎo)致賬面虧損值10%以上。
礦山的壟斷屬性在經(jīng)過2014年的持續(xù)價格暴跌后，我們看到的是這種力量正在加強(qiáng)。鐵礦石作為全球重要的大宗原材料，其價格長期暴漲暴跌，背后既有金融周期疊加產(chǎn)業(yè)周期的因素，更有其行業(yè)壟斷性質(zhì)的因素。如今，礦石價格已經(jīng)嚴(yán)重偏離正常需求下的價格區(qū)間，為將來的暴漲暴跌再次埋下伏筆。
來自光大期貨投研
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