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一按利率類別劃分的可交換債

根據(jù)相關(guān)法規(guī)，可轉(zhuǎn)債的票面利率不超過銀行同期存款的利率水平，目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)債大多采用逐年遞增的票面利率（固定利率或浮動(dòng)利率）。而可交換債的按發(fā)行票面利率設(shè)計(jì)不同可分為固定利率債券、累進(jìn)利率債券和利隨本清債券。

固定利率債券

固定利率債券指在發(fā)行時(shí)規(guī)定利率在整個(gè)償還期內(nèi)不變的債券。固定利率債券不考慮市場變化因素，因而其籌資成本和投資收益可以事先預(yù)計(jì)，不確定性較小。但債券發(fā)行人和投資者仍然必須承擔(dān)市場利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果未來市場利率下降，發(fā)行人能以更低的利率發(fā)行新債券，則原來發(fā)行的債券成本就顯得相對(duì)高昂，而投資者則獲得了相對(duì)現(xiàn)行市場利率更高的報(bào)酬，原來發(fā)行的債券價(jià)格將上升；反之，如果未來市場利率上升，新發(fā)行債券的成本增大，則原來發(fā)行的債券成本就顯得相對(duì)較低，而投資者的報(bào)酬則低于購買新債券的收益，原來發(fā)行的債券價(jià)格將下降。

累進(jìn)利率債券

又稱利率遞增債券，是指以利率逐年累進(jìn)方法計(jì)息的債券。其利率隨著時(shí)間的推移，后期利率將比前期利率更高，有一個(gè)遞增率，呈累進(jìn)狀態(tài)。

利隨本清債券

利隨本清是以單利計(jì)息，到期還本時(shí)一次支付所有應(yīng)付利息。它是一次性付息的一種形式。

二可交換債利率的影響因素有哪些？

債券票面利率水平受到多方面的影響

第一，借貸資金市場利率水平

當(dāng)市場利率較高時(shí)，債券的票面利率也會(huì)相應(yīng)較高。市場利率較低時(shí)，債券的票面利率也會(huì)相應(yīng)較低。

第二，債券發(fā)行人的資信

如果發(fā)行人資信狀況好，債券信用等級(jí)高，投資者相對(duì)承受的風(fēng)險(xiǎn)小，所以債券的票面利率可以定的比其他條件相同的債券低一些；如果債券發(fā)行人的資信狀況差，債券信用等級(jí)低，債券利率就需要定的高一些。此時(shí)的利率差異反映的是信用風(fēng)險(xiǎn)的大小。

第三，債券期限

一般來說，期限較長的債券流動(dòng)性差，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，票面利率會(huì)高于期限較短的債券。不過，因?yàn)閭睦适芏鄠€(gè)因素作用，也有短期債券票面利率高過長期債券票面利率的情形出現(xiàn)。

第四，附加條款

很多時(shí)候，債券附有一定的選擇權(quán)，有的債券投資者可以在到期前賣回給發(fā)行人；有的債券附有將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司普通股股票的選擇權(quán)，如果這種選擇權(quán)對(duì)發(fā)行人有利，債券票面利率會(huì)相對(duì)其他債券高；如果選擇權(quán)對(duì)投資者有利，利率會(huì)比其他債券低一些。

圖1債券票面利率水平的影響因素

三補(bǔ)償利率是什么鬼？

可交換債的票面利率一般不高，為了提高可交債的投資價(jià)值，很多可交換債設(shè)計(jì)了利息補(bǔ)償條款，對(duì)持有到期不轉(zhuǎn)股的投資者進(jìn)行補(bǔ)償，從而增加了可交換債的債券價(jià)值。補(bǔ)償利率本質(zhì)上就是一個(gè)浮息條款，是一個(gè)標(biāo)的證券的利率賣出期權(quán)（Long Put Position）。

四補(bǔ)償利率是怎么設(shè)計(jì)的？

可交換債票面利率一般比純債多很多，大股東可以在不稀釋自身股權(quán)的情況下盤活存量資產(chǎn)，進(jìn)行低成本融資，也可以在不過度影響二級(jí)市場的情況下，實(shí)現(xiàn)以預(yù)設(shè)價(jià)格減持股票。

截止目前，在一級(jí)市場上，已發(fā)行可交換附息債券發(fā)行期數(shù)共71只，其中固定利率債券發(fā)行59只，占總期數(shù)比重80.82%；累進(jìn)利率債券10只，占比13.70%；利隨本清債券3只，占4.11%。那么究竟不同的票面利率類別對(duì)預(yù)期收益有怎樣的影響呢？接下來我們就通過“16華易EB”、“16賽納02”、“16包集EB”和“中珠01EB”等幾只近期發(fā)行的可交換債，對(duì)固定利率債券和累進(jìn)利率債券從發(fā)行人角度和投資者角度兩個(gè)視角做以比較分析，深刻剖析補(bǔ)償利率條款暗藏的套路。

圖2可交換債利率和補(bǔ)償利率條款

五選擇哪種利率對(duì)持有人更有利？

從可交換債條款中可以看出，“16華易EB”、“16賽納02”、和“16包集EB”執(zhí)行固定利率，而“中珠01EB”執(zhí)行累進(jìn)利率。相比于固定利率，累進(jìn)利率則簡單許多，更容易計(jì)算出預(yù)期收益，方便投資者決策。

通常采用固定利率發(fā)行的可交換債的票面利率在存續(xù)期內(nèi)是固定在一個(gè)數(shù)值保持不變，這就使得投資者對(duì)投資持有期限長短的選擇對(duì)收益產(chǎn)生不了影響，勢必會(huì)形成短期無規(guī)律投資行為的發(fā)生，如果票面利率不高，吸引不了投資者的關(guān)注和選購興趣，那么就有可能導(dǎo)致發(fā)行結(jié)果不理想，實(shí)現(xiàn)不了發(fā)行主體融資的需求和目標(biāo)。因此，一方面，為了吸引投資者；另一方面，鼓勵(lì)持有人長期持有。有些采用固定票面利率發(fā)行的可交換債，會(huì)在可交換債條款中增加補(bǔ)償利率內(nèi)容，規(guī)定最終能夠持有到期且未換股的持有人，可以依照顯著高于票面固定利率的回購利率交易。利率補(bǔ)償條款其實(shí)相當(dāng)于對(duì)持有者由于長期持有可交換債的機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償，持有人由于持有債券，占用了可用其他投資用途的具有投機(jī)需求的資金，從而無法獲得其他用途的投資收益，故持有期限越長，機(jī)會(huì)成本越大，同時(shí)，沉沒成本也越有可能演化為大概率事件，越需要較高的補(bǔ)償。

從16華易EB”、“16賽納02”和“16包集EB”這三只可交換債的補(bǔ)償利率內(nèi)容，可以看出其補(bǔ)償框架基本類似：都有一個(gè)共同前提，即最終持有到期。如果滿足了持有到期的條件，那么就會(huì)根據(jù)持有人是否選擇換股來施行收益兌現(xiàn)。假如持有人選擇不換股，那么發(fā)行人就以較高的回購利率回購債券；如持有人選擇換股，那么其就有債權(quán)人的身份轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟蓶|，隨之，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)也會(huì)相應(yīng)上升，其收益不再是固定的票面利率，而轉(zhuǎn)成股利或現(xiàn)金分紅。最終持有到期未換股的回購利率分別達(dá)到21%，10.5%和8.5%，遠(yuǎn)高于既定的固定利率3%、1.3%和4.5%。

再來看累進(jìn)利率，可交換債累進(jìn)利率通常是前期收益低于后期收益，即持有期越長票面利率越高，從而鼓勵(lì)持有人長期持有，利于發(fā)行主體獲得較為穩(wěn)定的資金流入，實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)營起到很大的助推作用。其最終持有到期未換股的回購利率為9%，相較于補(bǔ)償利率，收益表現(xiàn)并不突出，但是，其第一年的票面利率為4%，卻明顯高于大部分適用于固定利率的債券。

圖3可交換債預(yù)期現(xiàn)金流

六持有后該如何判期？

資本是永遠(yuǎn)無法擺脫其逐利性的本質(zhì)，它可以隱藏，或許會(huì)玩套路，但是從其表現(xiàn)路徑一定可以判斷其投機(jī)的性格特點(diǎn)。高收益的絕佳配偶是高風(fēng)險(xiǎn)，除其之外，沒有誰可以作為風(fēng)險(xiǎn)的替代者或者有上位可能的小三，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益的回歸結(jié)果永遠(yuǎn)是顯著的。那么對(duì)于投資者追求較高的投資回報(bào)率無可厚非，即應(yīng)該選擇預(yù)期收益率更高的轉(zhuǎn)債利率，但由于不確定性的存在，無法消除的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)債主體的內(nèi)外部因素的變化，警示我們決定因變量收益的自變量不是一元的而是多元的，要結(jié)合發(fā)行人的主體性質(zhì)、信用評(píng)級(jí)、利率、宏觀環(huán)境等等因素綜合考慮。而對(duì)于持有期限的選擇，小編覺得有句話比較合適：“且行且珍惜”，你最好能夠忘掉你曾買入過，這不僅可以減少對(duì)你情緒和精力的消耗，假以時(shí)日，或許會(huì)帶給你更大的投資驚喜和回報(bào)。