開放經(jīng)濟(jì)條件下，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)外利率水平差異可以影響資本流出流入和匯率變動(dòng)。因此，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率政策不但影響對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，而且影響對(duì)外經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率政策的制定必須同時(shí)考慮對(duì)內(nèi)目標(biāo)和對(duì)外目標(biāo)的需要。利率政策的對(duì)內(nèi)目標(biāo)主要是影響經(jīng)濟(jì)體內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣變動(dòng)，對(duì)外目標(biāo)主要是影響資本流入流出，進(jìn)而影響匯率變動(dòng)和經(jīng)常賬戶收支狀況。
匯率變動(dòng)預(yù)期對(duì)利率的影響
作為探討匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率的影響的經(jīng)典理論，利率平價(jià)理論表述的是預(yù)期匯率變動(dòng)通過資本流動(dòng)環(huán)節(jié)對(duì)利率產(chǎn)生的影響，未考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素的無拋補(bǔ)利率平價(jià)形式可以用公式表述為：
經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率＋預(yù)期本幣幣值變動(dòng)幅度＝國際利率
即如果市場(chǎng)存在本幣升值預(yù)期，會(huì)吸引資本流入，資本流動(dòng)的結(jié)果是本幣利率趨向低于國際利率水平，投資于國際市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體內(nèi)市場(chǎng)的總體收益將趨于相等，資本流出流入將趨近于平衡狀態(tài)。同樣的道理，如果市場(chǎng)存在本幣貶值預(yù)期，會(huì)刺激資本流出，直到投資于經(jīng)濟(jì)體內(nèi)外的總體收益相等。利率平價(jià)理論背后的邏輯是國際資本流動(dòng)決定經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率，即一旦利率平價(jià)被打破，會(huì)引起資本在國際間以適當(dāng)方向和規(guī)模流動(dòng)以維持利率平價(jià)成立，如果金融市場(chǎng)的有效性足夠高，預(yù)期匯率變動(dòng)會(huì)迅速反映到經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率上，則預(yù)期匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率的影響會(huì)很直接。利率平價(jià)理論可用以解釋何以一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率水平會(huì)與國際利率水平有差異：這一差異反映的是本幣相對(duì)于外幣的幣值變動(dòng)趨勢(shì)。
經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率變動(dòng)對(duì)本幣幣值變動(dòng)的影響
在無中央銀行干預(yù)的情況下，利率水平由市場(chǎng)決定，受預(yù)期匯率變動(dòng)和資本流動(dòng)影響。而在有中央銀行干預(yù)的情況下，通常經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率水平由中央銀行決定。此時(shí),經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率水平會(huì)影響資本流出流入，也會(huì)影響本幣匯率。
具體分析來看，假定利率為由中央銀行確定的外生變量，再假定本幣預(yù)期幣值變動(dòng)幅度為一定，且不考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素，則有三種情形：
情形1：經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率＋預(yù)期本幣幣值變動(dòng)幅度＝國際利率
資本流出流入處于均衡狀態(tài)，無凈資本流動(dòng)。此時(shí)利率水平與國際利率水平處于平衡狀態(tài)，與利率平價(jià)理論相合。
情形2：經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率＋預(yù)期本幣幣值變動(dòng)幅度<國際利率
鼓勵(lì)資本流出，資本凈流出的結(jié)果是抑制本幣升值或刺激本幣貶值。
情形3：經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率＋預(yù)期本幣幣值變動(dòng)幅度>國際利率
鼓勵(lì)資本流入，資本凈流入的結(jié)果是刺激本幣升值或抑制本幣貶值。
經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率水平和本幣幣值變動(dòng)預(yù)期是影響資本跨國流動(dòng)的兩個(gè)因素，利率水平高和升值預(yù)期的影響效果相當(dāng)。假定本幣幣值變動(dòng)預(yù)期不變，僅就利率而言，利率水平較高，有利于吸引資本流入，有利于維持本幣的堅(jiān)挺地位；利率水平較低，有利于鼓勵(lì)資本流出，促使本幣疲軟。假定經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率水平不變，僅就本幣幣值升值預(yù)期而言，預(yù)期本幣升值，促使資本流入，促使經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率下降，同時(shí)有助于升值預(yù)期的實(shí)現(xiàn)；預(yù)期本幣貶值，引致資本流出，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率上升，資本流出也有助于貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。
在利率受中央銀行控制的情況下，中央銀行調(diào)高利率在收緊對(duì)內(nèi)貨幣政策的同時(shí)，還具有促使本幣升值的效果；中央銀行調(diào)低利率在放松對(duì)內(nèi)貨幣政策的同時(shí)，還具有促使本幣貶值的效果。
大型經(jīng)濟(jì)體的匯率與利率
以上關(guān)于匯率和利率關(guān)系的討論都集中在資本流動(dòng)上，即假定其他條件不變：利率水平影響資本流動(dòng)，影響匯率；匯率預(yù)期影響資本流動(dòng)，影響利率。但對(duì)于大型經(jīng)濟(jì)體而言，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)市場(chǎng)容量較大，匯率的決定比較復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率與國際利率可以有一定區(qū)隔。在此情況下，第一，匯率不但取決于利率和資本流動(dòng)，還受經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)目差額、中央銀行干預(yù)等因素的影響；第二，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率不但受匯率變動(dòng)預(yù)期和國際資本流動(dòng)影響，還受中央銀行的利率政策影響，而且后者往往是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率的主要決定因素。
大型經(jīng)濟(jì)體的中央銀行貨幣政策自主性較強(qiáng)，能夠執(zhí)行獨(dú)立自主的利率政策和匯率政策，中央銀行可以在相當(dāng)程度上做到：第一，干預(yù)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)貨幣市場(chǎng)，決定經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率；第二，干預(yù)外匯市場(chǎng)，決定匯率；第三，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率政策和匯率政策不協(xié)調(diào)時(shí)進(jìn)行對(duì)沖操作，達(dá)到同時(shí)決定經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率和本幣匯率的雙重目的。
在大型經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，由于經(jīng)濟(jì)力量的作用和中央銀行的干預(yù)，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率和匯率的相互作用可能不那么明顯。盡管利率、匯率仍然通過資本跨境流動(dòng)環(huán)節(jié)互相影響，但這種影響的作用可能是次要的，利率走勢(shì)和匯率走勢(shì)可能脫節(jié)，利率平價(jià)理論可能不成立。
例如，日本近年來的利率和匯率變動(dòng)情形就很難用利率平價(jià)理論解釋。日本經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率長期低于美國利率，如果不存在日元長期升值預(yù)期，則根據(jù)前述情形2，應(yīng)有資本流出和日元貶值，但日元長期貶值的現(xiàn)象并未發(fā)生。按照前述情形1來判斷，應(yīng)有日元長期升值預(yù)期，升值預(yù)期對(duì)日元貶值的正向影響和低利率對(duì)日元幣值的負(fù)向影響相互抵消，才使得日元未長期走低，但由于長期升值預(yù)期未實(shí)現(xiàn)，因而不能肯定地判定日元存在長期升值預(yù)期，其實(shí)即使曾經(jīng)存在升值預(yù)期，一直實(shí)現(xiàn)不了的預(yù)期也會(huì)自動(dòng)消失。從實(shí)際情況看，由于日本長期內(nèi)外貿(mào)收支呈順差狀態(tài)，長期內(nèi)日元應(yīng)有升值趨勢(shì)；但是由于日本銀行會(huì)在必要時(shí)強(qiáng)力入市干預(yù)匯率，日元長期升值預(yù)期實(shí)現(xiàn)不了。結(jié)果日本經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率獨(dú)立于日元匯率變動(dòng)，也獨(dú)立于國外利率。
利率政策與匯率政策的可能組合
強(qiáng)有力的中央銀行可以一方面決定經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率，另一方面又決定本幣對(duì)外匯率，因而可以實(shí)行各自具有相對(duì)獨(dú)立性的利率政策和匯率政策。根據(jù)利率政策和匯率政策各自的效果，在理論上利率政策和匯率政策可以有以下四種基本組合：
對(duì)內(nèi)調(diào)節(jié)方向和對(duì)外調(diào)節(jié)方向一致的兩種組合：
第一，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)放松（經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率<國際利率）＋本幣貶值
經(jīng)濟(jì)體內(nèi)執(zhí)行偏松的低利率政策，本幣對(duì)外貶值，同時(shí)刺激內(nèi)需和外需。利率政策和匯率政策都具有擴(kuò)張性效果，調(diào)節(jié)方向一致。
第二，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)收緊（經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率>國際利率）＋本幣升值
經(jīng)濟(jì)體內(nèi)執(zhí)行偏緊的高利率政策，本幣對(duì)外升值，同時(shí)收縮內(nèi)需和外需。利率政策和匯率政策都具有緊縮性效果，調(diào)節(jié)方向一致。
對(duì)內(nèi)調(diào)節(jié)方向和對(duì)外調(diào)節(jié)方向相反的兩種組合：
第三，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)放松（經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率<國際利率）＋抑制貶值
經(jīng)濟(jì)體內(nèi)實(shí)行偏松的低利率政策，刺激內(nèi)需；經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率低，資本流出，本幣有貶值傾向，但對(duì)外實(shí)行維持本幣幣值穩(wěn)定的匯率政策，通過在外匯市場(chǎng)上投放外匯抑制本幣貶值。此政策組合將導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降，受外匯儲(chǔ)備總量的約束。假定外匯儲(chǔ)備量足夠大，則此政策可以長期維持。同時(shí)，儲(chǔ)備下降會(huì)引起基礎(chǔ)貨幣同步收縮，中央銀行進(jìn)行對(duì)沖操作：投放大量流動(dòng)性，對(duì)沖儲(chǔ)備下降引起的收縮性效果。
第四，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)收緊（經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率>國際利率）＋本幣貶值
經(jīng)濟(jì)體內(nèi)實(shí)行偏緊的高利率政策，抑制內(nèi)需；高利率吸引資本流入，本幣有升值傾向，但對(duì)外實(shí)行本幣貶值的政策，為抑制本幣升值并促使本幣走軟，中央銀行在外匯市場(chǎng)上收購?fù)鈪R。這一政策組合會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備上升，外匯儲(chǔ)備上升引起基礎(chǔ)貨幣同步擴(kuò)張，中央銀行在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行對(duì)沖操作收縮流動(dòng)性。中央銀行只要愿意，可以無限制地收購?fù)鈪R儲(chǔ)備，但要承擔(dān)對(duì)沖操作的財(cái)務(wù)成本。中央銀行收購?fù)鈪R并積累外匯儲(chǔ)備，必須相應(yīng)地投放基礎(chǔ)貨幣，一旦市場(chǎng)上出現(xiàn)流動(dòng)性過多的情形，中央銀行必須通過對(duì)沖操作吸納過剩的流動(dòng)性并承擔(dān)由此引起的利息負(fù)擔(dān)。
除以上四種基本組合方式外，理論上利率政策和匯率政策還有以下幾種組合方式：中性利率政策配或升值或貶值的匯率政策、中性匯率政策配或?qū)捤苫蚓o縮的利率政策。
由于中央銀行可以決定經(jīng)濟(jì)體內(nèi)利率，同時(shí)可以干預(yù)匯率，因此強(qiáng)有力的中央銀行可以阻止不符合其政策目標(biāo)的本幣幣值變動(dòng)預(yù)期。例如，中央銀行面對(duì)強(qiáng)烈升值預(yù)期時(shí)，可以在本經(jīng)濟(jì)體內(nèi)實(shí)行低利率政策，以促使資本流出和抑制升值預(yù)期；同時(shí)在外匯市場(chǎng)上收購?fù)鈪R，抑制本幣升值。中央銀行在面對(duì)強(qiáng)烈貶值預(yù)期時(shí)，可以在本經(jīng)濟(jì)體內(nèi)實(shí)行高利率政策，以促使資本流入和抑制貶值預(yù)期；同時(shí)在外匯市場(chǎng)上投放外匯，抑制本幣貶值。
在中央銀行不加干預(yù)的情況下，本幣幣值變動(dòng)預(yù)期可以引起跨國資本流動(dòng)，資本流動(dòng)又會(huì)引起本幣幣值變動(dòng)，因此幣值變動(dòng)預(yù)期具有自我實(shí)現(xiàn)性質(zhì)。在中央銀行強(qiáng)力干預(yù)情況下，中央銀行的強(qiáng)力干預(yù)可以阻止幣值變動(dòng)預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，一旦預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)不了，預(yù)期即終止或轉(zhuǎn)向。
中國的本外幣利率政策協(xié)調(diào)
盡管中央銀行可以同時(shí)控制利率和匯率，但由于利率、匯率之間具有相互影響，利率政策、匯率政策不協(xié)調(diào)會(huì)增加貨幣政策操作的難度。中央銀行在執(zhí)行利率政策時(shí)，應(yīng)在盡量控制對(duì)貨幣政策對(duì)內(nèi)目標(biāo)的損害的前提下，兼顧匯率政策的需要，以求利率政策和匯率政策的協(xié)調(diào)……（全文請(qǐng)閱讀《中國金融》印刷版2006年第7期）
作者單位：中國人民銀行上海總部
