利率和匯率至少在預期層面構(gòu)成越來越強的邏輯沖突，市場非常強地認為，不能有效釋放壓力的人民幣匯率所導致的資本外流會顯著制約央行貨幣寬松的空間，以至于無法支撐當下人民幣資產(chǎn)的估值水平
劉煜輝/文
2016年中國經(jīng)濟要闖三關：去產(chǎn)能、去杠桿、匯率更彈性。去產(chǎn)能、去杠桿是政府主動提出要闖的，匯率的彈性和波動可能是被動的，各個方面的條件惡化了，人民幣被逼到了這個不得不改革的點。但匯率是所有問題的風暴眼。
匯率闖關，某種程度相當于把中國經(jīng)濟放在一個更開放的宏觀框架下動手術。如果采取更具彈性的匯率，將打消投機者的單邊押注，成為經(jīng)濟沖擊的吸收器，中國將因此獲益。但如何以更具彈性的匯率取代貨幣盯??？我們可能已經(jīng)錯失平穩(wěn)過渡的時機。
一國要想平穩(wěn)取消盯住匯率波動，唯有在人們對其經(jīng)濟充滿信心時著手，讓人們相信根據(jù)彈性的匯率既可以貶值，也可以升值。我們曾經(jīng)擁有這樣的機會，但當下已不同往日。由此所帶來的金融資產(chǎn)聯(lián)動性的上升遠非政策能夠從容應對，甚至缺乏基本的心理準備，所以，我們在新框架下看到的是政策顧此失彼，失誤明顯增多，掌控力的有限性逐步暴露，金融市場劇烈波動某種程度反映的是對政策公信力的重估。
市場對醫(yī)療事故的擔心比疾病本身更可怕。
就中國目前的國際收支和國際競爭力狀況來看，并不支持人民幣持續(xù)大幅貶值。但是，由于我們自己在2015年的一系列不盡如人意的表現(xiàn)，不管是不是“合理”，反正市場已經(jīng)形成了很強的人民幣還將貶值的預期。
匯率機制調(diào)整有三種選項。1）緩慢爬行貶值，這是一種“且戰(zhàn)且退”的漸進貶值，代價是消耗外匯儲備；2）換套機制，使人民幣匯率盯住一籃子貨幣（或者參考），什么也不干，放棄干預；3）一次性貶到位，使人民幣兌美元匯率到達一個市場共識的、甚至是略微低估的水平。
不管后面怎樣進行。第一種方式現(xiàn)在恐怕是越來越難。能拖到美元轉(zhuǎn)弱勢或者中國經(jīng)濟動能重新進入上升趨勢？這兩種情況可能都是小概率事件，美元雖然可能已經(jīng)完成2014年6月以來的大部分升勢，但后期更可能是高位區(qū)間震蕩（因為歐洲和日本確定性地會加大貨幣寬松）；中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)整的減速過程恐怕還要經(jīng)歷3年-5年。漸進式貶值會進一步引發(fā)市場貶值預期和資本外流，資本市場變量多數(shù)情況下是自我強化、自我實現(xiàn)的狀態(tài)。事實上，現(xiàn)在自愿或不自愿走的就是這樣一條路。
既想節(jié)省子彈，又穩(wěn)定匯率？但是，之前模糊不清且相互矛盾的宏觀政策，以及由此導致的資本市場情緒崩潰，使得改善貶值預期變得艱難。
一些市場研究在估算目前中國的外匯儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，比方說外匯儲備中還有多少能用的流動性資產(chǎn)；這些年投向中亞、非洲、南美買油、買礦、金援貸款的資金規(guī)模；與其他央行簽訂的貨幣互換會否成為做空人民幣的一種通道？（為加速推進人民幣國際化，至2015年底估計對外貨幣互換協(xié)議可能接近4萬億元人民幣。如果我們置換給其他國家中央銀行的人民幣被轉(zhuǎn)手賣給了第三方，而第三方將質(zhì)押來的人民幣又轉(zhuǎn)借給了做空人民幣的各路對沖基金，則很難避免出現(xiàn)這種結(jié)局。）
之后每個月度外儲、結(jié)售匯、央行資產(chǎn)負債表的數(shù)據(jù)公布，都是情緒壓力測試。按照每月外儲下降1000億美元的速度，2.8萬億-3萬億美元可能是個心理的大坎，這個坎既是對市場而言，更是對決策者而言。這個壓力點極有可能在一季度左右出現(xiàn)。
第二種制度設計，主要是一些學者的想法。實現(xiàn)清潔浮動是人民幣匯率形成機制的未來目標，但它本身解不了眼下的貶值預期的“急”。全球都風雨飄搖（risk off）的時候，大家肯定是找大腿抱，這個時候，你放棄一個強的，盯住一個弱的，誰相信你不是想釋放貶值壓力，換一種表達方式而已。
有些學者建議，盯住一籃子貨幣后再設定一個比較大的浮動交易區(qū)間，建立透明干預規(guī)則。最終效果很難講。也可能是相當于把政策容忍的貶值目標的底牌提前告訴了市場，而短期匯率更多由預期所主導（而非基本面），市場可能將擴大交易區(qū)間理解為一次性貶值，并將人民幣匯率迅速推向新的區(qū)間邊界。推到邊界意味著多空籌碼的交換迅速降低，市場流動性降低，有點像熔斷，放大匯率的超調(diào)。
第三種需要決策者的勇氣和政策把控力，一次性到多少可能取決于拍板的時間。越早可能越主動，下探幅度越淺；但是，如果拖到外儲明顯無法支持穩(wěn)定匯率的狀態(tài)（比方說外儲/M2的比例低于10%），就可能會發(fā)生預期失控的風險。
對人民幣貶值構(gòu)成最大影響的是：私人部門（非官方）對外負債頭寸1.7萬億美元（根據(jù)國際投資頭寸表預測的數(shù)據(jù)）。貶值意味著這部分頭寸財務惡化，去美元杠桿，出清資產(chǎn)。如果一次性到位，涉及外債的個體違約會轉(zhuǎn)化成對金融系統(tǒng)信用的沖擊。
但外部債務頭寸只占中國全部債務結(jié)構(gòu)中7%-8%。想明白了，其實就是保90%（國內(nèi)債務），還就是保10%（國外債務）的問題。
如果這個問題想不明白，反映到宏觀政策上就是，在不可能三角上擺不開，要執(zhí)行寬松貨幣政策（抑制實際利率上行，避免債務通縮螺旋上升），資本項又要維持一個自由化的姿態(tài)，還試圖引導人民幣適度有序地貶值（穩(wěn)定）和彈性增加。這三個政策方向有悖于蒙代爾三元悖論。
利率和匯率至少在預期層面構(gòu)成越來越強的邏輯沖突，市場非常強地認為，不能有效釋放壓力的人民幣匯率所導致的資本外流會顯著制約央行貨幣寬松的空間，以至于無法支撐當下人民幣資產(chǎn)的估值水平。
央行的態(tài)度很大程度強化了邏輯。雙降三個月沒有任何表示；shibor已經(jīng)六個月橫著不動，央行馬駿博士文章強調(diào)利率走廊要保持短端利率的穩(wěn)定，擔心降準的信號性過于強烈，可能并不能夠利于人民幣匯率的穩(wěn)定。匯率闖關面臨極大的智慧考驗。
從局部來講，也是有道理的。在缺失有效的信用分配機制的情況下，水放下去的確很大可能會加深貨幣堰塞湖（出現(xiàn)資產(chǎn)配置荒、局部形成一個又一個“泡”），大量資金又流向傳統(tǒng)部門（政府項目和地產(chǎn)），而且還有疊加的金融加杠桿效應，金融資源配置的低效率回過頭來又會轉(zhuǎn)化為中長期匯率貶值的壓力。
但真正能夠解堰塞湖又只有靠資本市場深度和廣度的拓展：能夠?qū)π钔ㄟ^資本市場創(chuàng)造的各種風險收益結(jié)構(gòu)高效率地轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟的資產(chǎn)形成（中國經(jīng)濟最大的基本面還是高儲蓄）。而繁榮的資本市場又需要寬松流動性預期支持。這是個悖論。資本市場劇烈動蕩的根源就在于此。
當然匯率貶值壓力不能釋放，這里面還涉及到一些復雜國際關系的問題，比方說新興市場貨幣競相貶值（從全球供應鏈結(jié)構(gòu)看，很多新興經(jīng)濟體貨幣事實上是以人民幣為錨）；美國人的態(tài)度（廣義美元指數(shù)離其歷史高點只有不到5%的高度，人民幣若進一步釋放兌美元的貶值壓力，廣義美元指數(shù)有可能創(chuàng)歷史新高，對于當下比較弱的美國經(jīng)濟動能來講，是有壓力的）；以及中國今年10月要進SDR等等。很難拍板，決策層可能覺得左右都是懸崖。
但是如果沿第一種路徑下拖下去，央行在不可能三角關系中不得不以匯率為重心，某種程度犧牲掉國內(nèi)貨幣政策的獨立性，那么人民幣資產(chǎn)的風險偏好出現(xiàn)崩壞，全局性信用收縮，占比90%的國內(nèi)債務肯定保不住，經(jīng)濟最終也會滑入流動性陷阱。
消解當下資金外流壓力的技術選項無非：匯率到位和資本管制。但純技術上折騰，無論哪種，現(xiàn)實操作中都存在出現(xiàn)比預期更差結(jié)果的可能。解決問題的根本在于，要讓市場相信，中國還有足夠的能力保障債務重組和經(jīng)濟再平衡的平穩(wěn)進行，把控由此過程所可能產(chǎn)生的威脅經(jīng)濟安全的系統(tǒng)性風險。這也是“宏觀審慎”政策框架的核心。所以在任何情況下，都要堅持“以我為主”打法，只有擺正國內(nèi)貨幣政策獨立性的重心，以利率為重，堅定流動性寬松預期，在匯率和資本項找一個合適的組合，具體講，適度收緊的資本管制或是必然的現(xiàn)實選擇，為匯率在自由市場釋放彈性創(chuàng)造時間和空間。
中國如果能給出有效的降低其尾部風險的信息（僵尸債務重組＋銀行資本重組），資本流出和人民幣匯率的貶值預期最終就能穩(wěn)住。
概括起來四句話，利率是重心，匯率是結(jié)果，三角擺平了，結(jié)果不會差。
“去產(chǎn)能和去杠桿”如果是在一個“肉爛在鍋里”的局中去解決，我以為還算清晰。分歧也不大。
去產(chǎn)能的核心其實是金融壞賬處理機制。生產(chǎn)角度去產(chǎn)能相對不難，高爐關掉生產(chǎn)線停了，人員下崗用財政供養(yǎng)，最難的是金融處理，如何將已經(jīng)僵尸化的債務從信用融資市場剝離出來，停息掛賬，進入債務重組清算的程序。債務鏈不能出危機（誰接盤）。不引起系統(tǒng)性收縮的仍然是資產(chǎn)管理公司分批贖買，資產(chǎn)公司發(fā)債需要央行的特殊機制支持，某種意義上講也是財政貨幣化的過程。央行可以支持資產(chǎn)管理公司發(fā)行10萬億元特別債，闖去產(chǎn)能的關基本上夠了。
中國目前最有利的條件是：自2009年以后，中央銀行的杠桿（央行資產(chǎn)占GDP比例）降下來了，從66%高位回落了近19個百分點，至2015年該比例已經(jīng)降至47%。這為去杠桿準備了技術性條件。未來如果能進入真正的去杠桿路徑，我們應該看到，其他存款性公司（商業(yè)金融系統(tǒng)）應該杠桿開始下降，而央行的資產(chǎn)負債表應該反向運動（擴張）。如此這樣一些變化會發(fā)生： M2減速；同業(yè)資產(chǎn)擴張速度（金融加杠桿）會顯著降下來；貨幣利率下降不再靠央行推動；長端利率進一步下行。
今年的中央金融會議很大概率會涉及人事、大金融監(jiān)管架構(gòu)以及金融風險處置機制，這或是今年資本市場的風險偏好的希望之所在。
作者為廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家
（本文刊發(fā)于2016年2月22日出版的《財經(jīng)》雜志）
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