化工成本構(gòu)成中原材料占比最高，其次就是能耗、生產(chǎn)費(fèi)用和三費(fèi)。油煤氣約 80%用于燃料，只有 20%用作有機(jī)化工原料，因此一直都是能源定價(jià)。本質(zhì)上燃料用氫、材料用碳，所以煤炭在原料價(jià)格上有很大優(yōu)勢(shì)。但其缺點(diǎn)是碳轉(zhuǎn)化效率低、且單位投資是油氣化工的數(shù)倍，
導(dǎo)致折舊和財(cái)務(wù)成本很高。所以依照我們對(duì)油煤氣遠(yuǎn)期價(jià)格的假設(shè)，在油煤氣路線競爭最激烈的 C2、C3 領(lǐng)域，從成本看美國乙烷裂解<中國乙烷裂解<西北煤化工<丙烷脫氫<華東油頭<沿海 MTO。
煉化一體化正在解體：
目前全球油煤氣在 C2、C3 領(lǐng)域原料占比為 56%、5%和 39%，油頭占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位。但從成本看，我國西北煤化工不但完全成本低于油化工，現(xiàn)金成本也不輸氣化工。更關(guān)鍵的是煤化工擴(kuò)產(chǎn)沒有資源瓶頸，即使全部烯烴都轉(zhuǎn)為煤頭，也不過增加 2 億多噸需求，對(duì)煤炭供需影響微乎其微，占比提升的潛力極大。另外氣頭未來幾年在乙烯、丙烯上也各有 1000 萬噸的擴(kuò)產(chǎn)能力。因此目前全球以煉化一體化為主體的有機(jī)化工格局正在面臨解體，這也將帶來巨大的投資機(jī)會(huì)！
各類化工產(chǎn)品格局分析：
從綜合競爭力看，C1 產(chǎn)品未來將主要以煤化工和資源地氣化工為主，美國氣頭成本雖低，但考慮運(yùn)費(fèi)后也難以出口到東亞；C2-C3 化工中氣頭和煤頭的新增產(chǎn)能將進(jìn)一步侵蝕油頭產(chǎn)能現(xiàn)有份額，尤其是煤化工產(chǎn)能提升潛力極大。屆時(shí)大多數(shù)高成本煉廠都將被迫退出化工領(lǐng)域，這也將造成 C4 及更高碳鏈化工品的供給收縮，長期看利好以芳烴為主、在聚酯產(chǎn)業(yè)鏈具備極強(qiáng)競爭力的民營大煉化。另外我國氣化工中的衛(wèi)星石化和萬華化學(xué)也有階段性成長的空間。
最為看好煤化工：從資源和技術(shù)稟賦看，煤炭是最適合我國的有機(jī)化工原料。尤其是近兩年隨著技術(shù)突破，煤化工行業(yè)已經(jīng)接近全面爆發(fā)的臨界點(diǎn)。長期我們建議關(guān)注兼具資源稟賦和化工生產(chǎn)能力的西北民營企業(yè)寶豐能源。該公司既有擴(kuò)張的意愿也有擴(kuò)張的能力，未來很可能會(huì)發(fā)展成為中國版陶氏或利安德巴塞爾式的世界級(jí)大宗商品供應(yīng)商！
. 三大路線將展開慘烈競爭！
化工產(chǎn)業(yè)的主體就是以油煤氣為原料的有機(jī)化學(xué)工業(yè)，其國內(nèi)總產(chǎn)值約 15 萬億元，全球更是在 37萬億元以上，即使在整個(gè)工業(yè)體系中也是絕對(duì)的支柱型產(chǎn)業(yè)。展望未來，我國有機(jī)化工行業(yè)正在經(jīng)歷著格局性的巨變，史無前例的出現(xiàn)了油煤氣三大工藝路線同步大幅擴(kuò)產(chǎn)。首先隨著國家放松煉化行業(yè)準(zhǔn)入管制，民營資本都在大手筆涌入該行業(yè)，新建的千萬噸級(jí)裝置比比皆是，甚至出現(xiàn)了浙石化這種遠(yuǎn)期規(guī)劃高達(dá) 6000 萬噸的世界頂級(jí)產(chǎn)能；其次近兩年由于新型煤化工技術(shù)的成熟，煤制烯烴和乙二醇擴(kuò)產(chǎn)幅度也很大，如寶豐能源規(guī)劃 5 年內(nèi)烯烴產(chǎn)量達(dá) 300 萬噸，已與 4000 萬噸煉化對(duì)應(yīng)的烯烴產(chǎn)能相當(dāng)；最后就是隨著頁巖油氣革命逐步擴(kuò)散到我國，無論是丙烷脫氫還是乙烷裂解規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模都接近千萬噸，代表企業(yè)萬華化學(xué)兩期氣頭化工總計(jì)烯烴產(chǎn)能約 230 萬噸，也相當(dāng)于 2000 萬噸大煉化。而需求端顯然無法承接如此之多的新增供給，產(chǎn)能過剩和慘烈洗牌已不可避免。而且有機(jī)化工原料種類的多樣性必然造成不同路線在成本端有顯著差異，而產(chǎn)品端又幾乎完全同質(zhì)，在不同產(chǎn)品上油煤氣哪種工藝路線在成本端更具優(yōu)勢(shì)就決定了誰能在未來的激烈競爭中勝出，這無疑也將帶來巨大的投資機(jī)會(huì)！
1.1 路線差異將帶來巨大投資機(jī)會(huì)！
回望歷史我們可以看到，對(duì)于有多種原料路線的化工行業(yè)而言，工藝選擇的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于努力。一旦路線選錯(cuò)了，后面就很難再有翻身的機(jī)會(huì)。例如過去幾年，沿海外購甲醇制烯烴的企業(yè)就一直深陷開車虧現(xiàn)金、停車虧折舊的泥潭，而丙烷脫氫行業(yè)則即使最平庸的企業(yè)都能獲得很好的盈利。前者之所以選擇在沿海建 MTO，肯定也不是抱著主動(dòng)虧損服務(wù)社會(huì)的目的，核心還在于其規(guī)劃時(shí)，油價(jià)高甲醇價(jià)格低，兩者套利空間非常可觀。但對(duì)于周期性化工品來說，唯一不變的就是價(jià)格永遠(yuǎn)在變，因此僅靠當(dāng)期價(jià)格做判斷就很容易犯致命的錯(cuò)誤。對(duì)于有機(jī)化工這種涉及多種原料來源的復(fù)雜體系，做決策時(shí)除了傳統(tǒng)供需分析的周期研究框架外，還需要與化學(xué)結(jié)合，即從化學(xué)源頭上想清楚哪種產(chǎn)品用哪種原料生產(chǎn)才能做到能耗、物耗和運(yùn)輸?shù)染C合成本最優(yōu)化，再結(jié)合長周期的油煤氣合理價(jià)格比，推算出哪種工藝路線的完整生命周期盈利能力最強(qiáng)。從這個(gè)角度看，沿海 MTO 不但相比油頭產(chǎn)能毫無優(yōu)勢(shì)，相比西北 MTO 更是劣勢(shì)明顯，可以說賺錢是偶然，虧錢是必然。而丙烷脫氫則天然就比較適合我國沿海地區(qū)，所以一直盈利很好也就不足為奇。自古小富靠勤，大富由天，不是沿海 MTO 企業(yè)不努力，也不是丙烷脫氫企業(yè)有多優(yōu)秀，根本原因還在于兩者在源頭路線選擇上的差異，造成了最終結(jié)果上的天壤之別。
有機(jī)化工整體上雖已不屬于成長性行業(yè)，更多的是存量產(chǎn)能的份額博弈。但介于其產(chǎn)值規(guī)模足夠大，市場又極度分散，對(duì)于任何身處其間的企業(yè)來說，面對(duì)的都是近乎于無限大的海量市場，哪怕單純是因?yàn)樵下肪€不同建立起成本優(yōu)勢(shì)，僅憑這個(gè)簡單粗暴的邏輯就可以不斷擴(kuò)產(chǎn)、持續(xù)成長。這在過去幾年丙烷脫氫行業(yè)的東華能源身上就體現(xiàn)的非常明顯，作為一個(gè)并無化工基礎(chǔ)的貿(mào)易公司，公司轉(zhuǎn)型進(jìn)入丙烷脫氫行業(yè)后，短短 5 年利潤體量就翻了 10 倍，最高點(diǎn)股價(jià)漲幅也在 10 倍以上，充分體現(xiàn)了周期性行業(yè)擇之于勢(shì)、不責(zé)于人的特點(diǎn)。只要把握住大的趨勢(shì)，就能如臨萬仞之淵推千鈞之石，任何公司都可能帶來可觀的超額收益。那么雖然我們判斷未來石化大周期向下，但由于煤頭和氣頭成本顯著低于油頭，還是會(huì)在其中涌現(xiàn)出成長股的投資機(jī)會(huì)。尤其是新型煤化工近幾年技術(shù)出現(xiàn)了重大進(jìn)步，我國又坐擁資源稟賦優(yōu)勢(shì)，發(fā)展?jié)摿薮?，未來有望大幅擠占油頭市場份額。
可以說目前全球以煉化一體化為根基的有機(jī)化工體系正在解體，這也將帶來巨大的投資機(jī)會(huì)！
1.2 煉化一體化格局正在解體
從化學(xué)角度看，油煤氣最大的區(qū)別就是碳?xì)浔炔煌?，煤炭幾乎全部?nbsp;C 原子組成，石油可以近似為 CH2，天然氣則為 CH4。氫單位熱值高，更適合用作燃料、碳則更適合用作骨架材料，即燃料用氫、材料用碳。而從油煤氣的下游用途看，燃料消費(fèi)占比在 80%以上，材料占比則只有 15-20%，因此能源屬性決定了油煤氣價(jià)格。由于氫含量不同，油氣能量密度要顯著高于煤炭，是后者的 3 倍左右。而且石油本身為液態(tài)，簡單加工后就可以用于汽車等交通領(lǐng)域，應(yīng)用場景更為高端且難于替代，煤炭和天然氣則主要用于發(fā)電和城市燃?xì)猓虼擞拖鄬?duì)煤氣還有進(jìn)一步的溢價(jià)。整體而言，油氣更適合用作燃料，煤炭則更適合作為化工原料。但現(xiàn)實(shí)卻是全球有機(jī)化工原料一直以石油為主，以至于也經(jīng)常被等同于石油化工。近兩年隨著北美頁巖氣革命，氣頭占比也顯著提升，但煤頭則基本只局限于我國。從油煤氣競爭最為激烈的 C2-C3 領(lǐng)域原料占比看，目前我國為 69%：18%：13%，而全球?yàn)?nbsp;56%：5%：39%，油頭都是占據(jù)壓倒性的優(yōu)勢(shì)。但展望未來，我們認(rèn)為以煉化一體化為主體的有機(jī)化工格局正在解體，氣化工、尤其是煤化工占比將顯著提升。長期看，美國乙烷還有約1000萬噸增量可用于乙烷裂解，憑借極低的成本最終應(yīng)該都能完全兌現(xiàn)。
在丙烯下游液體化工品上，丙烷脫氫相比油頭化工有投資低和收率高的優(yōu)勢(shì)，市占率也會(huì)繼續(xù)提升。更為關(guān)鍵的是，西北煤制烯烴和乙二醇在完全成本，尤其是現(xiàn)金成本方面相比目前占主導(dǎo)地位的油化工有顯著優(yōu)勢(shì)。而且不像氣化工原料乙烷和丙烷作為伴生氣，全球化工用供給只有千萬噸級(jí)別，體量上不但無法完全替代油化工，并且隨著用量提升還會(huì)帶來價(jià)格的持續(xù)上漲。煤炭作為基礎(chǔ)能源，我國產(chǎn)量就在 40 億噸以上，即使以完全替代油頭測(cè)算，對(duì)煤炭增量需求也不過約 2 億噸，對(duì)價(jià)格體系的沖擊可以忽略不計(jì)，因此煤化工有近乎于無限的低成本擴(kuò)產(chǎn)能力。因此我們判斷，未來油化工下游產(chǎn)品將更多的向 C4 及以上的芳烴集中，除了沿海新建民營大煉化這類具備芳烴全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的企業(yè)之外，大多數(shù)高成本內(nèi)陸煉廠都將被迫退出化工領(lǐng)域，收縮為純煉油企業(yè)。屆時(shí)油頭退出的聚烯烴將主要轉(zhuǎn)給煤化工，丙烯下游液體化工品則主要轉(zhuǎn)給丙烷脫氫，乙烷裂解憑借低成本也會(huì)占據(jù)應(yīng)有的市場份額。隨著油頭占比下降帶來的 C4 及以上產(chǎn)品的供給減少，11-14 年輕質(zhì)化邏輯將再度重演，這對(duì)于高產(chǎn)芳烴的煉化一體化企業(yè)也構(gòu)成結(jié)構(gòu)性利好。個(gè)股層面，我們建議關(guān)注煤制烯烴領(lǐng)域具備低成本擴(kuò)張能力和意愿的寶豐能源，氣頭化工領(lǐng)域的萬華化學(xué)、衛(wèi)星石化以及油頭化工受益于輕質(zhì)化邏輯的榮盛石化、恒力石化和恒逸石化。
1.3 我們?yōu)槭裁纯春妹夯ぃ?br>今年以來我們已經(jīng)發(fā)表多篇報(bào)告反復(fù)強(qiáng)調(diào)了我們對(duì)煤化工行業(yè)的看好，這在目前行業(yè)中無疑是一種很不主流的觀點(diǎn)。我們之所以如此看好煤化工就如前文所述，煤炭相比油氣在碳?xì)浔壬掀鋵?shí)天然就比較適合作材料，價(jià)格上也有很大優(yōu)勢(shì)，這也使得煤制烯烴和乙二醇成本都顯著低于油化工。更為重要的是，煤炭是我國唯一具備全球稟賦優(yōu)勢(shì)，可以自給的基礎(chǔ)能源，發(fā)展煤化工有利于我國能源安全，以聚烯烴全部替代測(cè)算將減少約 4000 萬噸石油消費(fèi)，并降低約 10%的進(jìn)口依存度。并且煤化工具備極強(qiáng)的自發(fā)擴(kuò)張能力，過去幾年我國 MTO、煤制乙二醇都呈現(xiàn)了爆發(fā)性增長，即使 15年油價(jià)暴跌后也沒有停止產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐，可以說煤炭是最適合我國的有機(jī)化工原料。發(fā)展煤化工對(duì)我國的意義將不亞于頁巖氣革命后帶來的美國氣頭化工崛起。煤化工以前一直不被重視，近兩年甚至還受到政策層面的諸多限制，根源還在于目前各地嚴(yán)控用煤指標(biāo)，煤化工作為以煤炭為原料的化工路線，在不區(qū)分材料和燃料用途的情況下，自然容易被限制。另外煤化工技術(shù)難度大，又有太多不專業(yè)的企業(yè)貿(mào)然進(jìn)入該行業(yè)，投資了很多諸如煤制氣、煤制油、西北煤制甲醇之類毫無路線優(yōu)勢(shì)、缺乏經(jīng)濟(jì)性的產(chǎn)品，造成了相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營困難，嚴(yán)重影響了行業(yè)形象。但我們判斷上述這些問題都在好轉(zhuǎn)，尤其是隨著行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，我國煤化工行業(yè)有望涌現(xiàn)出與美國陶氏和利安德巴塞爾類似的世界級(jí)大宗商品生產(chǎn)商。
長期看，我們認(rèn)為沒有哪個(gè)會(huì)限制自己優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，煤化工最終區(qū)分原料用煤與能源用煤，放開審批限制是大勢(shì)所趨。由于煤化工投資強(qiáng)度大，海外建設(shè)成本又高，所以一直對(duì)煤化工都缺乏投入，造成其工藝成熟度上遠(yuǎn)不及油氣化工。但隨著我國的大力發(fā)展，煤化工技術(shù)進(jìn)步正在加速。以歷史最為悠久的氨醇聯(lián)產(chǎn)工藝為例，近幾十年工藝都出現(xiàn)了幾次躍升。先是于上世紀(jì) 90 年代，通過水煤漿工藝實(shí)現(xiàn)了用低成本煙煤對(duì)高成本無煙煤的替代；再是通過多噴嘴和水冷壁實(shí)現(xiàn)了水煤漿技術(shù)的升級(jí)；三是氣化爐日投煤量不斷放大，從 08 年的 750 噸到 14 年的 3000 噸，最大單套造氣規(guī)模已經(jīng)近百萬噸，這些技術(shù)進(jìn)步都帶來了成本的大幅下降。而對(duì)新型煤化工來說，第一套神華煤制烯烴距今也不過 10 年，煤制乙二醇則更是近兩年才有成熟裝置投產(chǎn)，技術(shù)上都還有很大的提升空間。未來隨著成本不斷優(yōu)化，其相對(duì)油氣化工的競爭力還將增強(qiáng)。作為我國少數(shù)技術(shù)不輸歐美，研發(fā)能力和原料供給都能自主可控的化工領(lǐng)域，煤化工理應(yīng)獲得更快的發(fā)展。
2. 三大化工路線成本比較
就如上文所言，有機(jī)化工行業(yè)的核心競爭力就在于成本。而從化工成本構(gòu)成看，主要就是原材料、能耗、生產(chǎn)費(fèi)用和三費(fèi)。具體到這三種路線，最重要的差別就在于原材料成本不同。這背后就涉及到生產(chǎn)相同產(chǎn)品使用不同原料的碳轉(zhuǎn)化效率不同，即噸耗不同，另外就是單噸油煤氣的價(jià)格差別也很大。能耗上，普遍煤化工>油化工>氣化工，但就影響級(jí)別而言要遠(yuǎn)小于原材料的影響。且新型煤化工大體都在西北，電力和蒸汽成本很低，而油氣化工則以東部沿海為主，很多都是外購電，尤其是氣化工因?yàn)槎际墙鼉赡瓴磐懂a(chǎn)，也少有配套熱電，往往蒸汽也要外購，此消彼長在能源成本上差別不是太大。生產(chǎn)費(fèi)用主要就是折舊和人工，其中最核心的區(qū)別就在于折舊。以烯烴為例，煤化工單位投資是油化工和氣化工的 5 倍，在折舊上要高很多，由于海外化工項(xiàng)目的投資要遠(yuǎn)大于我國，所以全球煤化工都集中在中國也就不足為奇。三費(fèi)端的核心區(qū)別就在運(yùn)費(fèi)和財(cái)務(wù)費(fèi)用。因?yàn)槊夯て毡樵谖鞅?，產(chǎn)品要銷往東部，所以運(yùn)費(fèi)占比很高。氣化工雖看似產(chǎn)品運(yùn)費(fèi)占比不高，但由于原料為氣體，采購成本中運(yùn)費(fèi)占比也很高。財(cái)務(wù)費(fèi)用上，煤化工單位投資大，油化工則需要配套上游煉油，全產(chǎn)業(yè)鏈投資也很大，所以財(cái)務(wù)費(fèi)用占比都不低。具體分析如下文：
2.1 從碳轉(zhuǎn)化率角度比較
石油是長碳鏈烷烴和芳烴組成的復(fù)雜混合物，因此只要通過裂解或者重整工藝，就可以生產(chǎn)乙烯、丙烯、PX 等化工品，其碳原子轉(zhuǎn)化率可以做到 90%以上。天然氣化工也不涉及碳鏈轉(zhuǎn)變，基本是甲烷用于氨醇聯(lián)產(chǎn)，乙烷用于裂解制乙烯，丙烷則脫氫制丙烯，碳原子轉(zhuǎn)化效率也很高。煤炭由于完全不含氫，因此生產(chǎn)各類下游含氫化工品就需要通過煤氣化反應(yīng)來轉(zhuǎn)化，用一個(gè) C 原子來置換兩個(gè) H 原子，并生成無用的 CO2，相當(dāng)于浪費(fèi)了一個(gè) C 原子。如果以甲醇為中介，通過脫水反應(yīng)來生產(chǎn)烯烴，相當(dāng)于又多浪費(fèi)了一個(gè) C 原子。因此從碳轉(zhuǎn)化率角度看，通過一步反應(yīng)生產(chǎn)甲醇、尿素等 C1 產(chǎn)品，煤化工要優(yōu)于油化工，并與氣化工等價(jià)；如果再增加一步反應(yīng)生產(chǎn)乙烯與丙烯，則油煤氣化工完全等價(jià)，因此三種路線的競爭也主要集中于這個(gè)領(lǐng)域，我們下文也將重點(diǎn)分析。C4及以上化工中，煤化工的碳轉(zhuǎn)化率損失太大，氣化工的選擇性又太低，因此除了部分煤頭焦化苯外，幾乎就都是油頭的一統(tǒng)天下了。
相比油煤氣之間的成本比較，運(yùn)費(fèi)影響更大的其實(shí)是各工藝路線內(nèi)部的成本比較，進(jìn)而影響到各自產(chǎn)業(yè)的合理區(qū)位布局。石油作為最大宗的商品，都是 30 萬噸 VLCC 油輪運(yùn)輸，哪怕跨洲際貿(mào)易，運(yùn)費(fèi)占比一般也在 5%以內(nèi)，但石油下游產(chǎn)品基本以液態(tài)的汽柴煤為主，甚至還有部分氣態(tài)液化氣，運(yùn)輸成本很高，所以建在消費(fèi)地的綜合運(yùn)輸成本要遠(yuǎn)低于產(chǎn)地。即使資源稟賦強(qiáng)如沙特，也很少有專門以外銷為目的的煉廠。煤炭作為干散貨，運(yùn)輸成本并不高，但問題在于下游產(chǎn)品的單噸耗煤量差異很大，且產(chǎn)品自身的運(yùn)費(fèi)占比也差異很大，所以到底適合建在資源地還是消費(fèi)地，還要具體產(chǎn)品具體分析。如果通過一步反應(yīng)生產(chǎn)尿素或甲醇，其噸耗煤量為 1 噸和 1.5 噸，而產(chǎn)品端單噸運(yùn)費(fèi)尿素和煤炭接近，甲醇則為 1.5 倍左右，所以建在消費(fèi)地和資源地基本等價(jià)。但如果將甲醇進(jìn)一步加工為聚烯烴，則相當(dāng)于煤單耗提升至 4.5 噸，固體聚烯烴又和煤炭運(yùn)費(fèi)差距不大，此時(shí)西北資源型企業(yè)優(yōu)勢(shì)就非常明顯。煤制乙二醇情況則介于兩者之間，其單耗原料煤約 2 噸，考慮產(chǎn)品運(yùn)費(fèi)后西北企業(yè)略有優(yōu)勢(shì)，但由于穩(wěn)定開車的技術(shù)難度很大，所以目前成本最低的反而是東部的技術(shù)領(lǐng)先型企業(yè)華魯恒升。
氣化工由于需要低溫液化運(yùn)輸，運(yùn)費(fèi)占比很高。其中天然氣、乙烷和丙烷液化所需溫度分別為161.5℃、-88.6℃和-42.1℃，所以儲(chǔ)運(yùn)成本差異很大。以美國至我國為例，其單噸運(yùn)費(fèi)分別為 80美元、120 美元、80 美元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前產(chǎn)品價(jià)格的運(yùn)費(fèi)占比為 17%、30%和 16%。產(chǎn)品端 C1 化工的尿素、甲醇從美國至我國的運(yùn)費(fèi)分別為 60、80 美元/噸，由于產(chǎn)品單價(jià)很低，占比都在 25%以上。乙烯下游的聚乙烯和乙二醇雖然運(yùn)費(fèi)和尿素、甲醇類似，但由于產(chǎn)品單價(jià)高，占比也降至 8%左右。丙烯下游的聚丙烯運(yùn)費(fèi)占比與聚乙烯類似，其他產(chǎn)品都為液體化工品，甚至是危險(xiǎn)化工品，儲(chǔ)運(yùn)成本極高，也基本沒有大體量的跨洲貿(mào)易。因此丙烷脫氫建在消費(fèi)地，原料端的運(yùn)費(fèi)劣勢(shì)可以很輕松的被產(chǎn)品端運(yùn)費(fèi)優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)。所以整體而言，丙烷脫氫和油化工都適合建在消費(fèi)地，尤其是考慮到建設(shè)和人工成本后，我國上述產(chǎn)能相比資源地還更具優(yōu)勢(shì)。天然氣化工、乙烷裂解由于原料運(yùn)費(fèi)占比太高，比較適合建在資源地。煤化工中煤制烯烴適合建在西北資源地，其他如尿素、甲醇和乙二醇等，建在消費(fèi)地和資源地應(yīng)該說各有千秋，還是要結(jié)合企業(yè)的具體情況分析。
2.3 從單位投資角度比較
油頭產(chǎn)能下游配套化工產(chǎn)品種類很多，以最為標(biāo)準(zhǔn)的百萬噸級(jí)乙烯為例，其對(duì)應(yīng)的化工品為 100 萬噸乙烯+50 萬噸丙烯+30 萬噸碳四+70 萬噸芳烴等，總投資規(guī)模一般為 100 億元，相當(dāng)于單噸烯烴投資額為 4400 元。氣頭產(chǎn)能則產(chǎn)品比較單一，標(biāo)準(zhǔn)的 120 萬噸乙烷裂解下游主要為 90 萬噸乙烯及 30 萬噸 C3、C4 等其他產(chǎn)品，以總投資 50 億元測(cè)算對(duì)應(yīng)的單噸乙烯產(chǎn)能投資為 4500 元；標(biāo)準(zhǔn)的 60 萬噸丙烷脫氫下游主要為 45 萬噸丙烯，以總投資為 24 億元測(cè)算對(duì)應(yīng)的單噸丙烯產(chǎn)能投資為 4600 元。西北煤頭 MTO 主要產(chǎn)品為 30 萬噸乙烯+30 萬噸丙烯，對(duì)應(yīng)單位烯烴產(chǎn)能投資為 3 萬元，MTP 因?yàn)榫C合收率更低，單位投資還要更大。煤頭乙二醇 20 萬噸（折純?yōu)?nbsp;12 萬噸乙烯）的投資規(guī)模為 30 億元，對(duì)應(yīng)單位烯烴產(chǎn)能投資 2.5 萬元。上述投資如果以 10 年計(jì)提折舊，70%為債務(wù)融資，貸款利率為 7%測(cè)算，則油頭、乙烷裂解、丙烷脫氫、MTO、煤制乙二醇的單噸烯烴折舊+財(cái)務(wù)成本分別為 656 元、671 元、685 元、4470 元和 3725 元。另外需要指出的是，對(duì)于油頭產(chǎn)能來說還需要配套上游低盈利的煉油環(huán)節(jié)，相當(dāng)于單位投資要翻倍。而乙烷裂解則由于目前全球貿(mào)易量很小，基礎(chǔ)設(shè)施極不完善，涉足該行業(yè)要補(bǔ)齊上游基建和專有船舶短板，這些都是上述產(chǎn)業(yè)不可忽視的隱形成本。
2.4 從原料價(jià)格角度比較
相比以上三點(diǎn)，更為重要的無疑還是對(duì)未來油煤氣比價(jià)關(guān)系的判斷。對(duì)于油價(jià)來說，全球各地差異不大，即使近兩年因北美頁巖油革命導(dǎo)致 WTI 明顯低于 Brent 價(jià)格，但年底隨著新建外輸管網(wǎng)的開通，預(yù)計(jì)兩者價(jià)差也會(huì)再次收窄，因?yàn)槲覀冞x取最具代表性的 Brent 油價(jià)作為基準(zhǔn)。全球氣價(jià)則各地差異很大，資源地氣價(jià)普遍很低，但因?yàn)檫\(yùn)輸成本很高，且最大的增量資源地美國存在很大的外輸瓶頸，短期還無法解決，所以跨洲際套利難度很大。相比將北美天然氣運(yùn)至我國，出口尿素和甲醇至少還存在物流上的可能性。因此我們下文將仍然以北美氣價(jià)為基準(zhǔn)，并據(jù)此計(jì)算北美尿素和甲醇是否具備出口成本競爭力。煤炭我們則選取秦皇島 5500 大卡動(dòng)力煤做為東部尿素和甲醇的原料價(jià)格基準(zhǔn)；而對(duì)于西北煤化工產(chǎn)能來說，由于投資主體都是資源型企業(yè)，如神華、中煤、陜煤等，其本質(zhì)上是通過煤化工來變現(xiàn)上游資源價(jià)值，賺取的是從煤到化工品的全產(chǎn)業(yè)鏈利潤，因此原料價(jià)格基準(zhǔn)采用坑口煤價(jià)。現(xiàn)有乙烷裂解主要在北美，由于絕大部分都用于燃料，其價(jià)格基本按照熱值比穩(wěn)定在北美氣價(jià)的 1.15 倍左右。丙烷脫氫則主要在我國，其化工占比接近 50%，所以定價(jià)上半油半氣。15 年油價(jià)暴跌以后，我國單噸油氣價(jià)格基本接軌，相應(yīng) 16 年至今丙烷和石腦油價(jià)格比也收斂至 0.97。所以我們選取北美天然氣*1.15 和我國石腦油價(jià)格作為遠(yuǎn)期乙烷和丙烷價(jià)格替代。
目前我國沿海石油、煤炭、丙烷，北美天然氣和乙烷的價(jià)格分別為 59 美元/桶、575 元/噸、3584元/噸和 0.52 元/方、1916 元/噸。如果以過去 10 年的歷史均價(jià)測(cè)算，則上述產(chǎn)品價(jià)格為 81 美元/桶、557 元/噸、4571 元/噸和 0.82 元/方、2452 元/噸。考慮到北美頁巖油氣革命后，全球油氣供給結(jié)構(gòu)和成本曲線發(fā)生了根本性變化，過去 10 年均價(jià)存在著系統(tǒng)性高估。而目前作為主要邊際產(chǎn)能的頁巖油氣生產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流又持續(xù)入不敷出，長期看目前價(jià)格可能也存在系統(tǒng)性低估。因此我們依照主要頁巖油氣企業(yè)在較為合理盈利情況下（假設(shè) ROE 為 10%）測(cè)算，對(duì)應(yīng)的油價(jià)和氣價(jià)分別為 55 美元/桶和 0.8 元/方、對(duì)應(yīng)丙烷和乙烷價(jià)格為 3350 元/噸和 1300 元/噸。對(duì)于煤價(jià)來說，我們偏向于認(rèn)為目前國內(nèi)供給側(cè)改革帶來了一定程度上的價(jià)格虛高，預(yù)計(jì) 500 元/噸可能是更為合理的長期東部煤價(jià)假設(shè)。而坑口煤價(jià)主要為成本定價(jià)，基本穩(wěn)定在 200 元/噸。那么在上述價(jià)格體系下，北美和我國氨醇聯(lián)產(chǎn)的成本比較，以及油煤氣競爭最為激烈的產(chǎn)品聚乙烯、聚丙烯和乙二醇的成本比較分別如下表所示
各類化工產(chǎn)品格局分析
結(jié)合上文的分析，我們認(rèn)為全球 C1 產(chǎn)品將主要以煤化工和資源地氣化工為主，氣化工雖成本更低，但考慮到運(yùn)費(fèi)后也不具備大規(guī)模向我國輸出的可能。而在下游的醋酸、己內(nèi)酰胺上我國則更具成本優(yōu)勢(shì)，甚至全球市占率還有望繼續(xù)提升。C2 化工中聚乙烯資源地氣頭產(chǎn)能最具成本優(yōu)勢(shì)，我國西北煤化工以市場煤價(jià)測(cè)算略好于油化工，但現(xiàn)金成本優(yōu)勢(shì)明顯。如果以坑口煤價(jià)測(cè)算，則完全成本優(yōu)勢(shì)也很明顯。因此未來北美氣頭和我國西北煤頭的新增產(chǎn)能還將進(jìn)一步侵蝕油頭產(chǎn)能現(xiàn)有份額。
乙二醇雖是本輪油煤氣同步擴(kuò)產(chǎn)的焦點(diǎn)產(chǎn)品，但在目前極低價(jià)格下，長期看中東氣頭產(chǎn)能有望轉(zhuǎn)產(chǎn)為盈利性更好的聚乙烯，而國內(nèi)民營大煉化的新增油頭產(chǎn)能更多是擠占原有油頭的市場份額，所以煤頭產(chǎn)能占比還是會(huì)有顯著提升。PVC 隨著乙烯價(jià)格大跌，東部乙烯法 PVC 將重奪成本優(yōu)勢(shì)，并成為未來主要增量產(chǎn)能。C3 化工中的聚丙烯格局與聚乙烯類似，只是我國氣頭產(chǎn)能相比資源地更具優(yōu)勢(shì)。而其他丙烯下游液態(tài)化工品由于產(chǎn)品運(yùn)費(fèi)占比太高，所以競爭將主要集中在沿海油頭與丙烷脫氫之間。但兩者在原料端價(jià)格差別并不大，此時(shí)企業(yè)的技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)鏈配套要顯得更為關(guān)鍵。
整體而言，受煤頭和氣頭在 C2-C3 領(lǐng)域的擠壓，油頭產(chǎn)能盈利將更多的取決于其在 C4 及以上高碳鏈產(chǎn)品上的競爭力。屆時(shí)具備芳烴全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的民營聚酯巨頭最有望在洗牌中勝出，并享受到新一輪原料輕質(zhì)化帶來的 C4 及以上產(chǎn)品盈利改善的結(jié)構(gòu)性紅利。
3.1 C1 化工各類產(chǎn)品
C1 化工最主要的產(chǎn)品為氨醇聯(lián)產(chǎn)制尿素、甲醇，其次為通過羰基化反應(yīng)制醋酸、丁辛醇，最后是合成氨下游的己內(nèi)酰胺，其不同路線的競爭優(yōu)勢(shì)具體分析如下：
1. 尿素：全球產(chǎn)能為 2.3 億噸，主要集中于我國和中東，體量分別為 7000 萬噸和 4500 萬噸，且大量產(chǎn)品出口，印度則為最大進(jìn)口國。從成本端看，中東和北美資源地的氣頭產(chǎn)能成本最低，分別為 760 元和 1050 元，以運(yùn)至印度測(cè)算，其到岸成本約為 865 元和 1299 元，而我國至印度平均到岸成本約 1478 元。中東雖成本優(yōu)勢(shì)明顯，但新建產(chǎn)能成本極高，且建設(shè)速度緩慢，
近幾年天然氣又缺乏新增供給，所以產(chǎn)能擴(kuò)張已趨于停滯。我國低成本水煤漿雖有一定全球成
本優(yōu)勢(shì)，但受限于國內(nèi)嚴(yán)控新增產(chǎn)能，短期也很難增長。美國的問題則在于遠(yuǎn)離主要消費(fèi)區(qū)域，運(yùn)輸成本太高。所以近兩年雖有擴(kuò)產(chǎn)，但主要是以進(jìn)口替代滿足國內(nèi)需求為主，未來也很難有大規(guī)模針對(duì)亞太地區(qū)的出口產(chǎn)能。
2. 甲醇：全球產(chǎn)能為 1.5 億噸，主要集中于我國、中東和北美，體量分別為 9200 萬噸、1800 萬噸和 700 萬噸，其中我國是最大進(jìn)口國，后兩者都有大量產(chǎn)能出口至我國。從成本端看，中東和北美資源地的氣頭產(chǎn)能成本最低，分別為 758、1038 元，運(yùn)至我國的到岸成本為 968 元和1248 元。我國水煤漿和固定床產(chǎn)能至東部的平均成本約為 2000 元和 2600 元，平均約 2300元。雖然目前中東和北美的氣頭產(chǎn)能成本優(yōu)勢(shì)還是比較明顯，但我國大量西北新建甲醇產(chǎn)能都是配套下游 MTO，極大的降低了綜合運(yùn)費(fèi)成本，相比北美產(chǎn)能成本劣勢(shì)已經(jīng)不明顯，中東產(chǎn)能與尿素類似也少有擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。所以未來隨著我國沿海外購甲醇制 MTO 產(chǎn)能大量退出，我國煤頭產(chǎn)能還有望通過西北一體化制烯烴的方式實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代和全球占比提升。
3. 醋酸、丁辛醇：醋酸全球產(chǎn)能為 1600 萬噸，主要集中于我國和北美。中東產(chǎn)能較少主要因?yàn)榇姿峒夹g(shù)難度要大于甲醇，且作為甲醇深加工品種，單位投資也大于甲醇，對(duì)其來說不如生產(chǎn)更為簡單的甲醇直接變現(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)。而從中美比較看，我國依托于建設(shè)成本和管理費(fèi)用率低的優(yōu)勢(shì)，代表企業(yè)華魯?shù)某杀九c北美主要企業(yè)梅思恩基本打平。另外醋酸主要市場也在亞洲，考慮到運(yùn)費(fèi)后，我國綜合成本優(yōu)勢(shì)會(huì)更為明顯。丁辛醇行業(yè)格局與醋酸類似，我國優(yōu)勢(shì)也比較明顯，就不再展開分析。
4. 己內(nèi)酰胺：全球產(chǎn)能為 750 萬噸，我國占比接近 50%。其生產(chǎn)過程為一噸苯+一噸合成氨等煤氣化產(chǎn)品和硫酸，合成出一噸己內(nèi)酰胺+一噸硫酸銨（化肥），屬于典型的煤油結(jié)合品種。從合成氨看，雖然中東和北美成本更低，但其化工主體走氣頭路線，苯產(chǎn)量極低。美國是全球最大的苯進(jìn)口國，中東不但缺苯，本地農(nóng)業(yè)也很難就地消化副產(chǎn)的低價(jià)硫酸銨。而歐洲和日韓等油頭化工為主的國家雖苯產(chǎn)量尚可，但合成氨產(chǎn)能有限，且成本很高。我國則兼具苯與煤化工兩大優(yōu)勢(shì)，尤其是苯的來源不但有油頭苯，還有我國獨(dú)有的焦化苯路線，可謂極其豐富。更為關(guān)鍵的是，己內(nèi)酰胺下游主要用來做錦綸，我國又是紡織的全產(chǎn)業(yè)鏈大國，可比的滌綸和上游PTA 都占到了全球 70%以上的市場份額。僅從原料優(yōu)勢(shì)看，我國己內(nèi)酰胺的全球競爭力還要更勝純油頭下游的 PTA，因此未來大概率產(chǎn)能還會(huì)向我國繼續(xù)集中。
3.2 C2 化工各類產(chǎn)品
C2 化工最主要的產(chǎn)品為聚乙烯，其次為乙二醇+EO、苯乙烯和 PVC，消耗乙烯占比分別為 64%、24%、5%和 3%，其不同路線的競爭優(yōu)勢(shì)具體分析如下：
1. 聚乙烯：全球產(chǎn)能約 1.2 億噸，目前以油頭和氣頭為主，我國有部分煤頭產(chǎn)能。從成本端看，中東和北美資源地的乙烷裂解產(chǎn)能成本最低，噸成本分別約 3700 元、3900 元，全球各地油頭產(chǎn)能成本類似，預(yù)計(jì)為 6100 元，我國西北煤頭 MTO 產(chǎn)能運(yùn)至東部的平均噸成本為 5700元，而東部沿海 MTO 則在 8500 元以上，潛在的國內(nèi)乙烷裂解產(chǎn)能噸成本預(yù)計(jì)為 4700 元。
從供需格局看，我國是最大的進(jìn)口國，如果以運(yùn)至我國測(cè)算，中東和北美噸成本為 3950 元、
3.3 C3 化工各類產(chǎn)品
C3 化工最主要的產(chǎn)品為聚丙烯，占比接近 50%，涉及到油煤氣三種產(chǎn)能的競爭。而其他丙烯下游則主要為液體化工品，運(yùn)費(fèi)占比很高，所以一般都以消費(fèi)地產(chǎn)能為主。不但西北煤頭產(chǎn)能少有涉及，未來跨國遠(yuǎn)距離貿(mào)易預(yù)計(jì)占比也不會(huì)太高。所以對(duì)我國來說，主要競爭將集中在東部油頭與丙烷脫氫兩種產(chǎn)能之間。就如我們下文分析，兩者成本差距并不是太大，而丙烯很多下游產(chǎn)品的技術(shù)壁壘又很高，所以相比原料路線選擇，企業(yè)的技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)鏈配套要更為關(guān)鍵。
從涉及三種路線競爭且最為大宗的聚丙烯看，目前全球產(chǎn)能以油頭為主，兼有部分氣頭和煤頭產(chǎn)能。與氣頭乙烯占比很高不同，全球氣頭丙烯產(chǎn)能占比不但不多，而且主要還集中于我國這樣的消費(fèi)地，而非中東或北美的資源地。其核心原因就在于丙烯下游產(chǎn)品運(yùn)費(fèi)普遍要大于原料丙烷運(yùn)費(fèi)，尤其是我國還有建設(shè)成本優(yōu)勢(shì)，所以在氣頭產(chǎn)能還是很具全球競爭力，其聚丙烯完全成本約為 6100 元。
而我國的油頭產(chǎn)能主要分為煉油副產(chǎn)和乙烯裂解聯(lián)產(chǎn)，占比基本是各為 50%。其中前者不但成本低，而且作為副產(chǎn)品產(chǎn)量也比較剛性。而后者從原料石腦油價(jià)格看，過去兩年基本和丙烷接近，但由于收率低，綜合成本要略高于丙烷脫氫，對(duì)應(yīng)噸聚丙烯成本約為 6300 元。但兩者最大的不同之處還在于丙烷脫氫下游產(chǎn)品更為單一，而乙烯裂解下游產(chǎn)品比較多樣。所以前者對(duì)丙烯價(jià)格的彈性更大，后者則更為平衡，可以說不同的價(jià)格體系下各具優(yōu)勢(shì)，沒有絕對(duì)的優(yōu)劣之分。而我國西北煤頭 MTO 聯(lián)產(chǎn)和 MTP 專產(chǎn)丙烯的產(chǎn)能，以運(yùn)至東部的噸成本測(cè)算，聚丙烯分別約為 5900 元和 5700元，而東部沿海 MTO 和 MTP 則在 8500 元和 8300 以上。因此未來主要競爭將集中在沿海油頭、丙烷脫氫和西北 MTO 煤頭三者之間，其他產(chǎn)能大概率會(huì)被逐步淘汰。
3.4 C4 及以上各類產(chǎn)品
C4 及更高碳鏈化工品以煤氣化方式生產(chǎn)，碳轉(zhuǎn)化率損失太大，缺乏合理經(jīng)濟(jì)性，而且 C4 以上也沒有對(duì)應(yīng)的氣頭原料，所以一直以來都以油頭為主，甚少氣頭和煤頭產(chǎn)能。主要前幾年階段性興起過丁烯氧化脫氫制丁二烯和我國特色的焦化苯。但前者問題在于相比傳統(tǒng)的煉化副產(chǎn)丁二烯成本要高很多，除非丁二烯價(jià)格很高，否則缺乏經(jīng)濟(jì)性。而后者成本雖然很低，但作為煉焦的副產(chǎn)品產(chǎn)量受主產(chǎn)品焦炭的制約，增產(chǎn)空間有限。其實(shí)同為煉焦副產(chǎn)品的焦?fàn)t氣制甲醇、尿素等 C1 化工產(chǎn)品也是同樣的問題，成本雖低但產(chǎn)量沒法自主掌控，而且從投資角度看，煤焦化企業(yè)盈利最終還是取決于焦炭，對(duì)化工的彈性非常有限，探討價(jià)值也不大。煤制油、煤制氣和煤制乙醇等類油項(xiàng)目，
本質(zhì)上都是一次能源內(nèi)部轉(zhuǎn)化，如果不考慮技術(shù)儲(chǔ)備的戰(zhàn)略價(jià)值，經(jīng)濟(jì)性并不強(qiáng)，也缺乏投資價(jià)值。
從投資角度看，最值得關(guān)注的還是隨著油頭產(chǎn)能退出會(huì)帶來的 C4 及以上高碳鏈產(chǎn)品的供給緊張，這對(duì)于富產(chǎn)芳烴、且在聚酯產(chǎn)業(yè)鏈上具備極強(qiáng)競爭優(yōu)勢(shì)的新建民營大煉化無疑是長期利好。，
今年底產(chǎn)能就將翻倍增長到 120 萬噸，3 年內(nèi)還計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)至 300 萬噸產(chǎn)能。整體上公司
擴(kuò)張邏輯清晰，沒有明顯的資源和資金瓶頸，具備成長股的基本特征。長期看以公司的財(cái)務(wù)能力，基本可以支撐本輪擴(kuò)產(chǎn)翻倍增長。相比之下，東部煤化工龍頭華魯恒升雖在技術(shù)和資金上也很有優(yōu)勢(shì)，但短期還是受限于煤炭指標(biāo)限制無法擴(kuò)產(chǎn)，且公司行事風(fēng)格比較謹(jǐn)慎，投資規(guī)模一直都極為克制，在成長性上就要更為遜色一些。
萬華化學(xué)
本輪上市公司中擴(kuò)產(chǎn)丙烷脫氫的企業(yè)極多，萬華的優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)業(yè)鏈最為健全，下游烯烴產(chǎn)品多達(dá) 10余種，尤其是在重點(diǎn)產(chǎn)品 PO 上具備較高技術(shù)壁壘、且和主業(yè) MDI 還有很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，在行業(yè)中有望獲得 3-4%以上的超額收益。雖然石化業(yè)務(wù)相比原有 MDI 的盈利能力要弱，一定程度上會(huì)拖累公司的 ROE 中樞。但對(duì)萬華來說，其資金積累的速度太快，新材料業(yè)務(wù)短期也無法承受更大體量資金的投入，石化業(yè)務(wù)還是最為現(xiàn)實(shí)的可投資方向。畢竟作為資金壁壘很高的行業(yè)，其 ROE 中樞有望維持在 8-10%，再結(jié)合萬華的一體化優(yōu)勢(shì)，ROE 中樞有望保持在 13%左右。相比分紅，長期看投資石化還是對(duì)股東權(quán)益的增厚更大。只是短期石化景氣下行階段，加大該領(lǐng)域投資力度會(huì)降低公司業(yè)績的確定性，雖對(duì)長期投資影響不大，但會(huì)增加短期博弈業(yè)績的難度。展望未來，萬華如果還想在石化領(lǐng)域發(fā)展，繼續(xù)延續(xù)目前丙烷脫氫或者裂解路線恐怕會(huì)比較困難。畢竟丙烷全球資源量有限，國內(nèi)一輪接一輪的擴(kuò)產(chǎn)加大了遠(yuǎn)期獲取資源的難度并可能會(huì)推升丙烷價(jià)格。更關(guān)鍵的是，丙烷脫氫下游產(chǎn)品比較單一，可延展性不強(qiáng)，因此世界級(jí)化工企業(yè)幾乎都是以油頭為根基。在本輪擴(kuò)產(chǎn)后，萬華大概率還是要走向油氣混合，通過丙烷+石腦油來提供全譜系的上游化工原料。
4.3 衛(wèi)星石化衛(wèi)星石化也是近幾年氣頭化工中比較有代表性的企業(yè)，公司最早從丙烯酸起家，并通過丙烷脫氫進(jìn)入上游，本輪又作為國內(nèi)第一家上市公司大手筆進(jìn)入乙烷裂解行業(yè)。由于乙烷價(jià)格很低，即使考慮到進(jìn)口運(yùn)費(fèi)和潛在的乙烯跌價(jià)后，我們預(yù)計(jì)衛(wèi)星新項(xiàng)目的利潤規(guī)模還是有 15 億左右。但主要的風(fēng)險(xiǎn)在于新增投資規(guī)模較大，一期預(yù)計(jì)在 160 億元左右，如果再加上配套造船投資，總投資將達(dá)到200 億元以上，財(cái)務(wù)壓力很大。另外乙烷進(jìn)口全球現(xiàn)有貿(mào)易規(guī)模較小，公司作為吃螃蟹的企業(yè)需要自主打通整個(gè)進(jìn)口流程，難度要大于已有成熟貿(mào)易體系的丙烷脫氫產(chǎn)業(yè)。最后乙烷裂解本身技術(shù)壁壘并不高，短期雖有較好盈利預(yù)期，但受限于原料供給的資源限制和產(chǎn)業(yè)配套相對(duì)單薄，也很難建立起持續(xù)的成長性。只不過由于投資規(guī)模相對(duì)于市值比很大，且短流程的產(chǎn)業(yè)特征也使得業(yè)績預(yù)測(cè)的波動(dòng)區(qū)間很大，在市場環(huán)境配合的情況下，公司還是可能階段性會(huì)獲得很好的投資回報(bào)。
4.4 榮盛石化
雖然我們認(rèn)為未來油頭占比會(huì)被煤頭和氣頭侵蝕，但其產(chǎn)業(yè)多樣性與可延展性是煤氣化工無法替代的。從長期看，最合理的有機(jī)化工產(chǎn)業(yè)布局其實(shí)是以油頭為根基，氣頭和煤頭為輔助，最大限度的發(fā)揮各類能源的優(yōu)勢(shì)，達(dá)到綜合成本效益最優(yōu)化，這點(diǎn)在以榮盛石化為主體的浙江石化身上就體現(xiàn)的非常明顯。作為國內(nèi)首個(gè)按照 4000 萬噸統(tǒng)籌規(guī)劃、遠(yuǎn)期還有望擴(kuò)產(chǎn) 6000 萬噸的一體化項(xiàng)目，浙石化擁有 120 萬噸丙烷脫氫產(chǎn)能，僅就規(guī)模而言已經(jīng)可以排進(jìn)國內(nèi)前三。而且與其他企業(yè)依靠進(jìn)口不同，浙石化原料丙烷全部來自于自身的煉廠副產(chǎn)氣。這不但使供應(yīng)更有保障且運(yùn)輸成本更低，而且將低價(jià)副產(chǎn)氣轉(zhuǎn)化為高價(jià)值丙烯也可以獲得巨大的產(chǎn)業(yè)鏈附加值提升。另外從同為 6000萬噸的印度信越看，未來浙石化的煉廠副產(chǎn)氣足以支撐上馬 120 萬噸乙烷裂解產(chǎn)能，其價(jià)值提升的空間還要更大于丙烷。在氣化工之外，煉油的加氫環(huán)節(jié)天然就和煤制氫氣有結(jié)合基礎(chǔ)，另外煤制甲醇也可以進(jìn)一步加工為汽油添加劑 MTBE。近期公司還規(guī)劃與全球醋酸巨頭 BP 合作，利用甲醇生產(chǎn) PTA 的重要原料醋酸，油煤產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)合越發(fā)深入。因此雖然公司所在行業(yè)周期景氣有下行
可能，但我們認(rèn)為榮盛石化還是非常值得做長期跟蹤與研究
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