來(lái)源：微信號(hào)“興證固收研究”
作者：唐躍
1、短端優(yōu)于長(zhǎng)端、信用優(yōu)于利率、隱含稅率處于高位等市場(chǎng)特征顯示交易情緒偏弱，配置力量主導(dǎo)了市場(chǎng)的運(yùn)行，不過(guò)當(dāng)下的配置力量可能還是來(lái)自理財(cái)和委外資金。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)來(lái)看，債災(zāi)并沒(méi)有導(dǎo)致銀行主動(dòng)收縮同業(yè)業(yè)務(wù)，去杠桿更多停留在回購(gòu)市場(chǎng)的融資杠桿下降的層面，在市場(chǎng)下跌后，委外成本和資產(chǎn)收益率之間仍然倒掛，投資者面臨更高的負(fù)債成本，對(duì)資產(chǎn)靜態(tài)收益率的要求更高，以覆蓋成本，這可能是推動(dòng)信用利差收縮的重要原因。
2、市場(chǎng)會(huì)不會(huì)階段性的提升對(duì)久期的偏好？未來(lái)一兩周是觀察窗口。從跟投資者的交流來(lái)看，對(duì)央行貨幣政策松緊的理解，仍然存在分歧。畢竟過(guò)去一段時(shí)間，流動(dòng)性出現(xiàn)了超預(yù)期的寬松，而這伴隨著信貸大規(guī)模投放。如果春節(jié)前后的資金不是特別緊張，博弈央行階段性維穩(wěn)的情緒可能會(huì)趨于上升。未來(lái)一兩周的資金面將面臨著：1）大規(guī)模放貸引起的準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳；2）春節(jié)取現(xiàn)；3）財(cái)政存款在中下旬也要開始上繳。這使得基礎(chǔ)貨幣再次面臨缺口，如果央行不對(duì)沖，資金面將收緊。而如果央行對(duì)沖，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策在“中短期”的判斷就會(huì)出現(xiàn)變化。因此未來(lái)1-2周是重要的觀察窗口。
3、不過(guò)：1）央行投放資金的成本在2.6-2.7，短端利率下行的空間已經(jīng)有限（可能不會(huì)超過(guò)10個(gè)bp），而當(dāng)下曲線比較平坦。2）如果持續(xù)維持貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，金融套利的模式可能卷土重來(lái)，央行制造負(fù)債端波動(dòng)，壓縮金融套利空間的方向應(yīng)該是確定的。3）隨著時(shí)間推移，流動(dòng)性寬松對(duì)市場(chǎng)的影響將減弱，而基本面的影響會(huì)增強(qiáng)，基本面方面，從制造業(yè)來(lái)看，無(wú)論是庫(kù)存、盈利與投資還是融資，目前都處于企穩(wěn)或者向上的周期，經(jīng)濟(jì)基本面要出現(xiàn)明顯下滑，除非房地產(chǎn)投資斷崖式下行或者融資條件明顯緊縮（債市的下跌成為必要條件）。如果再考慮到去杠桿和金融收縮的風(fēng)險(xiǎn)，債市的下跌壓力還很難說(shuō)消除。
4、總的來(lái)看，在體系脆弱性、政策監(jiān)管趨嚴(yán)以及基本面的拐點(diǎn)出現(xiàn)之前，債券市場(chǎng)還難以看到趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)，目前來(lái)看，許多潛在風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有釋放，利率的下行應(yīng)該當(dāng)成交易性質(zhì)。當(dāng)然，市場(chǎng)如果出現(xiàn)超跌，則有具備配置價(jià)值和波段操作機(jī)會(huì)。
總結(jié)過(guò)去一段時(shí)間市場(chǎng)的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，有幾個(gè)有意思的現(xiàn)象：
以國(guó)開和國(guó)債為例，長(zhǎng)債和短債之間的期限利差比較低，曲線整體上非常的平坦。不過(guò)過(guò)去一周，短端利率開始趨于下降，曲線有增陡的跡象。
長(zhǎng)端國(guó)開和國(guó)債之間的隱含稅率在15%左右，處于2015年以來(lái)偏高的位置。不過(guò)近期國(guó)債有滯漲的跡象。
信用利差仍然在持續(xù)壓縮，信用債的表現(xiàn)明顯好于利率債。
整體上，市場(chǎng)呈現(xiàn)：短端優(yōu)于長(zhǎng)端、信用優(yōu)于利率、國(guó)債優(yōu)于國(guó)開的特征，這說(shuō)明當(dāng)下市場(chǎng)的主導(dǎo)力量來(lái)自于配置盤，而20-10年的利差壓縮，也許也反映了保險(xiǎn)等配置資金的入場(chǎng)。不過(guò)總的來(lái)看，交易的情緒是偏弱的，否則國(guó)開相對(duì)于國(guó)債的隱含稅率會(huì)出現(xiàn)向下壓縮的跡象。而從信用相對(duì)于利率的強(qiáng)勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)近期的配置力量可能主要還是來(lái)自于理財(cái)和委外資金，而不是銀行的投資盤。
盡管12月份債券市場(chǎng)經(jīng)歷了災(zāi)難性的下跌，而且眾所周知的原因是由于去杠桿，不過(guò)如果將金融加杠桿的層次進(jìn)行區(qū)分，可能在下跌的過(guò)程中，更多的是導(dǎo)致回購(gòu)市場(chǎng)的融資杠桿的回落，但同業(yè)理財(cái)—委外的模式可能還沒(méi)有看到主動(dòng)的收縮，銀行仍然在通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)的規(guī)模，這一點(diǎn)從同存市場(chǎng)的融資就可以看出來(lái)。
而且在前一輪市場(chǎng)下跌的過(guò)程中，同存利率和同業(yè)理財(cái)利率急速回升，而其相對(duì)債券資產(chǎn)的利差反而是擴(kuò)大的，即使債券資產(chǎn)的收益率相比之前已經(jīng)有了明顯的回升，這種情況實(shí)質(zhì)上使得接受委外的資管機(jī)構(gòu)面臨著更高的負(fù)債成本，在這樣的模式下，資管機(jī)構(gòu)會(huì)更依賴高收益率的資產(chǎn)，通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)的適度杠桿，實(shí)現(xiàn)較高的靜態(tài)收益來(lái)覆蓋成本，因此我們看到了信用利差的顯著收縮。
不過(guò)，整體上市場(chǎng)在尋找收益率偏高的資產(chǎn)來(lái)提高安全邊際，說(shuō)明債券市場(chǎng)在久期上的偏好目前是偏低的。在信用利差壓縮空間有限的情況下，要實(shí)現(xiàn)收益，就得更依賴久期收益。那么未來(lái)市場(chǎng)會(huì)不會(huì)進(jìn)入提高久期偏好的階段呢？
如果看期限利差，當(dāng)下仍然處于絕對(duì)的低位，這意味著如果短端不下降，那么長(zhǎng)端很難再有明顯的下行空間。那當(dāng)下短端利率還有多少下行的空間？
在中短期內(nèi)，許多投資者可能更關(guān)心的是春節(jié)前后的資金面的問(wèn)題。畢竟從貨幣市場(chǎng)來(lái)看，短期資金并不是太貴，但長(zhǎng)期的資金成本是很高的，3個(gè)月的同存利率普遍還在4%以上，而3個(gè)月的Shibor已經(jīng)回升到3.7%附近的位置，這說(shuō)明當(dāng)下的流動(dòng)性溢價(jià)已經(jīng)處于很高的水平，如果資金利率曲線持續(xù)陡峭，那1年的利率債在當(dāng)前位置上就很難有下降的空間。流動(dòng)性溢價(jià)很高，與：1）銀行繼續(xù)通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)增加資產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致長(zhǎng)期負(fù)債的需求旺盛。2）市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策的態(tài)度比較謹(jǐn)慎，擔(dān)心貨幣政策收緊。3）除此之外，還與春節(jié)等季節(jié)性的因素有關(guān)。
從我跟投資者的交流來(lái)看，對(duì)央行貨幣政策松緊程度的理解，仍然存在分歧差異。畢竟過(guò)去一段時(shí)間，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)了超預(yù)期的寬松，而這是在信貸大規(guī)模投放的背景下發(fā)生的，而且央行提前投放跨春節(jié)的資金也引發(fā)了更多的猜想。因此，如果春節(jié)前后的資金不是特別緊張，博弈央行階段性維穩(wěn)的情緒可能會(huì)趨于上升，從而推動(dòng)收益率曲線向下移動(dòng)，市場(chǎng)出現(xiàn)交易性的窗口。
考慮到下周資金面將面臨著：1）1月份大規(guī)模放貸引起的準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳；2）春節(jié)臨近，取現(xiàn)的規(guī)模將不斷增加；3）財(cái)政存款在中下旬也要開始上繳。這些因素將使得基礎(chǔ)貨幣再次面臨缺口，如果央行不大力對(duì)沖，資金面的收緊將是必然的。
而如果央行進(jìn)行對(duì)沖，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策在“中短期”的判斷就會(huì)出現(xiàn)變化。因此未來(lái)1-2周，是 “過(guò)年行情”是否出現(xiàn)的重要時(shí)間窗口。
不過(guò)即使出現(xiàn)這個(gè)機(jī)會(huì)，也應(yīng)該當(dāng)成交易性機(jī)會(huì)，畢竟防風(fēng)險(xiǎn)和抑制金融擴(kuò)張的大方向遠(yuǎn)沒(méi)有轉(zhuǎn)變，這意味著貨幣政策偏緊的基調(diào)還不會(huì)改變，當(dāng)前即使出現(xiàn)維穩(wěn)的情況，也應(yīng)該是暫時(shí)性因素和預(yù)期修正的范疇。畢竟如果貨幣市場(chǎng)的短期流動(dòng)性保持寬松，最終也會(huì)傳導(dǎo)到金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期負(fù)債成本上，像之前一樣的“發(fā)存單—買理財(cái)—委外—貨幣市場(chǎng)放杠桿”的模式又會(huì)卷土重來(lái)，因此加大負(fù)債端的波動(dòng)，壓縮金融機(jī)構(gòu)套利空間，應(yīng)該是大概率的方向。（1月8日《上升的流動(dòng)性溢價(jià)和波動(dòng)率》）。
另一方面，如果看央行投放資金的加權(quán)成本，當(dāng)前在2.6-2.7的位置，這意味著在這個(gè)位置上，1年國(guó)債和1年金融債（考慮稅收）的下行空間，不會(huì)超過(guò)10個(gè)bp，考慮到目前已經(jīng)偏低的期限利差，長(zhǎng)端向下的空間不大。
除了流動(dòng)性之外，另一個(gè)值得重視的因素是基本面。當(dāng)前曲線比較平坦，除了短端較高之外，也說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期整體來(lái)看是比較謹(jǐn)慎的，這樣的狀態(tài)下，更加需要觀察基本面信號(hào)的變化。
我們?cè)谥暗膱?bào)告中也提到過(guò)，如果看3-4個(gè)月或者看上半年，經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題還不大，畢竟當(dāng)下企業(yè)還處于補(bǔ)庫(kù)存的周期，補(bǔ)庫(kù)存的動(dòng)能還沒(méi)有結(jié)束，而且企業(yè)的盈利出現(xiàn)了明顯的改善，從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，企業(yè)盈利和制造業(yè)投資具有較強(qiáng)的相關(guān)性，需要關(guān)注制造業(yè)投資起來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面作用。
從信貸需求指數(shù)來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求的確還處于企穩(wěn)回升的階段，而且從銀行的信貸供給意愿等數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)的融資條件仍然非常寬松，12月份的信貸數(shù)據(jù)可以對(duì)此給出印證。因此從制造業(yè)來(lái)看，無(wú)論是庫(kù)存、盈利與投資還是企業(yè)的融資，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能還處于企穩(wěn)甚至回升的階段。
當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)在于房地產(chǎn)投資出現(xiàn)斷崖式的下降，但目前來(lái)看，中短期內(nèi)的可能性并不大。在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能保持平穩(wěn)的情況下，去產(chǎn)能的政策傳聞也導(dǎo)致近期大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了比較明顯的反彈。
而如果基本面沒(méi)有大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)，那央行維持貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的寬松，加上融資條件的反彈，階段性的有利于減弱基本面的下滑壓力。
另一方面，盡管過(guò)去一段時(shí)間，市場(chǎng)經(jīng)歷了大的下跌，但去杠桿仍然在初級(jí)階段，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題仍然沒(méi)有解決，需要關(guān)注未來(lái)體系波動(dòng)帶來(lái)的壓力。
總的來(lái)看，在體系脆弱性、政策監(jiān)管方向以及基本面的拐點(diǎn)出現(xiàn)之前，債券市場(chǎng)都難以看到趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)，而且隱藏的許多風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有釋放，利率的下降更多的應(yīng)該被定義成交易性質(zhì)。當(dāng)然，市場(chǎng)如果出現(xiàn)超跌，則有階段性的配置價(jià)值和波段操作機(jī)會(huì)。
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