朱人木，銀河證券金融工程分析師。同濟大學金融學碩士，CFA，中國注冊會計師協(xié)會非執(zhí)業(yè)會員。曾任職于華泰聯(lián)合證券、華泰證券、銀華基金。主要從事分級基金投資研究、套利研究、算法交易工作。研究方向：分級基金投資策略，算法交易。
最新研究：
【銀河證券】金融工程 - 分級基金深度報告
【銀河金工】懸崖邊的博弈，臨近下折分級基金分析與壓力測試
原標題：振蕩市中，分級基金A份額的投資策略
什么是分級基金
分級基金主要分為三個份額，就把母基金拆分為A、B兩個份額，母基金和傳統(tǒng)的基金是一樣的，它就投資股票、債券，或者轉(zhuǎn)債，這樣的一些常規(guī)的一些基金。然后按照風險的低高分為兩個子份額，一般我們稱為A跟B。A份額是低風險，B份額是高風險。
目前最主流的是永續(xù)性的。然后A是一年期定期存款加上3%、3.5%、4%這樣的一類產(chǎn)品，B就是享受給A之后剩下的收益。這就是最常規(guī)的分級基金的一個框架。分級基金它可以分拆合并。我們可以把母份額分拆成A跟B份額，然后母份額一般可以收購贖回。有一小部分可以上市交易。然后A份額和B份額是不能申購贖回。他們可以在二級市場交易，我們可以把母基金拆分成A跟B，同時也可以把A跟B合并成母基金，這樣就比較靈活，就會有一些可以套利的機會。比如說我們可以在場內(nèi)申購母基金，然后分拆之后在二級市場把它賣出，這是溢價套利。另外一種折價套利，我們可以在二級市場買入A跟B，合并之后申請贖回，這樣就完成一個套利的交易。套利的交易就是一個分級基金一個特別顯著的特點。它這個套利的話就能讓A跟B的價格回歸理性。溢價過高，就有很多套利者來參與，就會把溢價打下去。折價比較高的時候，投資者就會買入，就會把價格抬上去。套利是對二級市場這個價格回歸合理是非常有利的。
前段時間，招商滬深300高貝塔分級這個基金就有幾天出現(xiàn)了大幅度的折價，折價的幅度大概是4%-5%左右。你如果當天就買入，然后合并，第二天申請贖回，就可以享受收益。當然這個也要承擔一天多的風險。關(guān)于溢價套利有幾個典型的例子。一個是前海開源的中航軍工分級，成立以來溢價非常非常高，溢價高套利者就涌入，套利者就反復申購母基金，然后分拆，T+2日就在市場上把它賣出，循環(huán)這樣做，使得基金規(guī)模漲得特別多。另外一個產(chǎn)品的例子就是國企改分級，富國國企改革分級，它成立以來出現(xiàn)溢價的次數(shù)也特別多，最高的時候有百分之十幾。那一次套利者幾乎進場的話一次申購，然后申請分拆，得到子份額后在二級市場賣出。每次的獲利都在百分之六七，最高的有百分之十。這個溢價套利就讓這個基金規(guī)模迅速增長，一下子由幾十個億漲到幾百個億。
接下來介紹一下分級基金的定期折算。定期折算一般每年折一次，折算的方法就是把A的凈值超過1的部分折算成母基金。舉個例子，就是A凈值開始是1塊錢，A是約定固定收益的，每年比如說給它5%、6%，到了一年底之后，它的凈值就超過1了。然后就把超過1的部分作為利息給A。它給A的方式并不是給現(xiàn)金，而是給A母基金。A可以選擇把這一部分利息，也就是母基金，選擇贖回?；蛘呖梢赃x擇把它分拆，把它賣出，得到這個利息。
分級基金還有一個不定期折算，這個是非常重要的一個東西，尤其是下拆，最近這個新聞都比較火。就是說分級基金不定期折算有一個機制，一個上折，一個下折（市場上也有人說上拆下拆，其實是一個意思）。上折是說母基金的凈值到了一定閾值之后，就會上拆，上拆就是讓分級B重新恢復杠桿。另外一個就是下拆，下拆的條件一般來說是B的凈值低于0.25，但這個東西不是定死的，有的是0.3、0.45，然后B的凈值低于等于0.25之后它就會觸發(fā)下拆。下拆的這個過程呢，就是把A凈值超過B的部分折算成母基金，然后A的凈值等于B的部分折算成新的分級A ，然后A跟B保持一個1比1的比例。這個1：1是常規(guī)的產(chǎn)品，有些部分是7：3，有的是6：4，都是按照約定的比例折算成新的分級A，分級B。
股票分級基金A的投資價值
A份額是一個低風險的份額。我們常規(guī)就說它是一個浮息債，加一個類字，類付息債。就是它跟付息債比較像。它浮動的基準就是一年期定期存款，一般來說是+X%。有的公司設(shè)的是3%，有的設(shè)4%，有的設(shè)5%。也就是說分級A的預定收益率是隨一年期定期存款的浮動而浮動的。這個約定的浮動的收益呢每年就會折算一次，按照定期折算的方法把超出1的部分，利息部分折算給A。這樣A就是每年享受定期折算的收益，那個對于A來說相當于一個浮息債，跟浮息債的性質(zhì)很像。唯一的不同就是它給你的不是現(xiàn)金，利息不是以現(xiàn)金的形式支付，而是以母基金的份額的形式。我們拿到母基金之后還是要在市場上贖回，或者分拆后賣出，來變現(xiàn)。
由于分級A份額類似于浮息債，我們就用按照這個方法來算A份額的隱含收益率。隱含收益率計算方法有一個理論的方法，理論的方法就是說A份額的市場交易價格是多少，我們先看一下市場上的二級市場價格，我們就以這個價格假設(shè)我們買入，這個就是我們的成本，收益就是未來每一期定期折算給你的一些利息，每年比如說給你5%，6%，就這樣約定的這個收益。我們按照這個貼現(xiàn)的公式，去把之后每一期定期折算后的利息，貼現(xiàn)。按照一個收益率貼現(xiàn)，貼現(xiàn)到現(xiàn)在，使兩個價值相等。就是現(xiàn)在的買入價等于未來的利息貼現(xiàn)的值。這樣我們就能求得收益率。我們也稱為隱含收益率，我們可以用EXCEL中的函數(shù)求出來，函數(shù)的名字叫做XIRR，用這個函數(shù)可以把它倒算出來。那這個函數(shù)也比較復雜，因為它有無窮多項，起碼我們要列出上百項才可以精確一點。我們就想出一個更簡單的方法，就是一個近似的計算隱含收益率的方法，它算的結(jié)果也是比較靠譜的。我們就用下一期的利息，約定收益率，除以當前的價格，減去現(xiàn)在已經(jīng)形成的利息。比如說，我這個約定收益率是6%，當前價格是9毛，當前的利息是5分，我們就可以用銀行收益率除以，分母是價格減去已經(jīng)實現(xiàn)的利息，這就好比是債券的凈價。那么隱含收益率的公式就是約定收益率除以分級A的凈價，這個凈價我們借用債券的概念，就是這個價格減去已經(jīng)實現(xiàn)的收益，已經(jīng)實現(xiàn)的利息。
這個隱含收益率是分級A投資的核心的內(nèi)容，我覺得投資者應該最關(guān)注這個，這是分級A價值的核心。我們統(tǒng)計了市場上所有分級A，從2012年以來的情況。分級A最開始的時候，2012年7月份的時候，當時的平均隱含收益率有百分之七點幾。之后一路下行，中間又上行，到現(xiàn)在大概是5.93%。目前這個平均的隱含收益率在歷史上是偏低的，這說明什么問題呢，說明分級A的價格目前是偏高的，就是說在歷史上分級A的價格是比現(xiàn)在便宜的，現(xiàn)在買的話是不如以前那么劃算的。
股票分級基金A的定價
關(guān)于股票分級基金A的定價。我們定價的方法分為絕對定價和相對定價。首先講絕對定價，因為分級A很像一個債券，我們就按照債券估值法對它進行估值。我們一般采用市場上AA級債券，跟AAA級企業(yè)債的即期收益率，未來一年到N年的，我們一般取個三十年就差不多了。然后我們預測未來第二年到第三十年一年期定期存款的利率。我們就用當前的水平來估計未來就可以了，不用把問題搞得太復雜。這樣就可以預測出未來每一期分級A的收益是多少，也就是未來三十年的現(xiàn)金流是多少。然后就把未來的現(xiàn)金流，按照企業(yè)債的即期利率進行折現(xiàn)，用AA級和AAA級兩重債券的即期利率是不一樣的，我們就分別算，算出一個價值區(qū)間，就是貼現(xiàn)出來的分級A 的價值。
然后我們根據(jù)分級A的風險，AA級企業(yè)債、 AAA級企業(yè)債它們的風險做一下比較，并且和歷史情況對應的價格做出合理的估計。這就是債券估值法。債券估值法的缺點就是分級A的風險水平比較難確定，而且它的利息支付方式跟債券型是不一樣的，債券就是給現(xiàn)金，到時候現(xiàn)金兌付。分級A是折算成母份額，所以說它比較起來有一定難度。
另外一種定價方法就是相對定價。相對定價的話其實我們就是選一個分級A，我們假設(shè)要計算國企改A價值，那么我們怎么給它來定價，我們就可以選其他分級A它們是怎么來定價的，比如說創(chuàng)業(yè)板A，90A、然后其他的一些分級A。然后我們計算其他分級A它們各自的隱含收益率，然后把其他產(chǎn)品的隱含收益率取一個平均值和標準差，那么我們就得到一個范圍，就是隱含收益率的范圍。然后我們根據(jù)這個隱含收益率倒算出我們開始要求的國企改A它的價格是多少。
這就是相對定價方法。就是根據(jù)市場上平均的隱含收益率來估計某一個分級A它的價格應該是多少。相對定價它的原理就是參考其他的分級A。所以呢就可以選出來單個的分級A它相對于其他是高估了還是低估了。但是它的缺點是無法判斷整個分級A。市場上所有的分級A整體是被高估還是低估了，它這個是沒有辦法的，所以就是相對而言的一個缺點。
絕對定價我們可以用來做配置，就可以決策要不要配分級A。然后相對定價可以用來選分級A，我要配哪一個，配哪一個好。所以這兩個可以互補。
下拆時分級A的收益與風險
接下來講一下下拆時分級A 的收益與風險，因為下拆大家最近都比較關(guān)注，最近大盤下行，很多分級A都瀕臨下拆。首先介紹一下下拆的基本原則。下拆的話一般來說就是當B份額的基金凈值達到一個下閾值，一般設(shè)為0.25，當凈值到達0.25時就會觸發(fā)下拆。觸發(fā)之后即使第二天漲上去也會拆。跟第二天漲不漲上去沒關(guān)系，就只要當天收盤的時候基金凈值它達到就會觸發(fā)。
下拆的原則是折算前的資產(chǎn)總額等于折算后的資產(chǎn)總額。也就是你原來是A份額持有人，那么你拆之前跟拆之后，你的資產(chǎn)總額是一樣的，B份額也是一樣。但這里要特別注意的是資產(chǎn)總額指的是基金凈值概念，就是說你的基金凈值計算的資產(chǎn)前后是不變的，但不是二級市場的價格，這是特別要注意的。
因為現(xiàn)在大部分分級A都是折價的，折價就是說這個價格小于凈值。那么下拆的時候呢，分級A的凈值的大部分要轉(zhuǎn)化成母份額，這樣的話就是等于提前給A兌現(xiàn)收益。這種情況下折價就是對A是有利的。下拆就是相當于把這個折價部分補給A了。所以下拆，對于折價的分級A來說是利好的。所以這就是為什么這幾天臨近下折的A在大盤跌的時候漲，在大盤漲的時候跌。它越接近下拆，就越能體現(xiàn)出來它的期權(quán)價值，所以它就會漲。
那么在靠近下拆的時候呢，這個分級A還有挺多支的，大概五到十支，這個時候就要選擇一下我們要投資哪些快下折的分級A。我講一下分級A的投資思路。快下拆的A主要看三個指標，第一個就是下拆，下折需要母基金的跌幅，這個就是說下拆距離。第二個指標是下拆的理論收益，第三個指標是隱含收益率，這三個指標要綜合起來看，來判斷快下拆的分級A哪一個是比較有價值的。
第一個指標就是下折距離，就是離下折越近，它的價值越大；離下折越遠，它的價值越小。這就相當于一個期權(quán)，它到底離觸發(fā)點多遠，越近越好，這是第一個指標。
第二個指標就是下折理論收益，這就好比我們參與這個下拆可以分到多少肉，可以賺到多少利潤，這個肯定是越多越好。下拆時候收益越大，越值得我們?nèi)ゲ话?。如果下拆后收益特別小，大概只有1%，2%，那我覺得是不太值得去參與的。
第三個指標是隱含收益率。隱含收益率決定了買入分級A的安全墊。因為隱含收益率代表了未來的核心的價值。隱含收益率越高，安全墊越高。因為分級A靠近下拆的時候它的期權(quán)就體現(xiàn)出來了。這個時候大盤跌你才有行權(quán)，大盤漲期權(quán)的價值就漸漸的消失，那么這個時候分級A 就會跌。隱含收益率高的分級A回撤會非常小，即使大盤漲上去，沒有下拆，隱含收益率高的A它的回撤也是非常小的。
綜合這個下拆距離，下拆的理論收益，隱含收益率，這三個指標，在8月初的時候我們認為創(chuàng)業(yè)板A、鋼鐵A、90A、500等權(quán)A，比較有投資價值。需要特別說明的是，大家在投資分級A分級B的時候，不能光看基金的名稱。比如這個一帶一A，一帶一B，一定要記住它的代碼，因為它有很多同名的。按理說一個交易所不會同名，但是上交所、深交所，它的名字可能一樣，所以說要記代碼，不要光記名字。
關(guān)于參與下拆的主要風險。就是我買一個快要下拆的分級A，它的風險點在哪里。第一個風險主要就是大盤筑底上行，遠離下拆的風險。就是說本來是接近下拆的，這個時候期權(quán)的價值已經(jīng)體現(xiàn)出來了，但是大盤又往上漲，遠離了下拆，這個時候A的期權(quán)價值就慢慢縮水，導致A的價格往下行，這就是一大風險。第二大風險就是分級基金下拆之后的風險，分級A本來是類似于債券型的，類似于固定收益的，下拆之后把大部分的凈值變成了母份額，而母份額是有風險的。如果母基金的凈值往下跌，它下拆后的分級A也會遭受損失。因為下拆之后分級A得到的母基金不是馬上可以贖回的，它有一個折算基準日， 在基準日之后分級A要承受兩天的市場波動。
至于其它的風險都是一些小概率的風險。一個是流動性的風險，贖回的時候怕贖回不了，基金沒那么多，現(xiàn)金難應付，這個其實是小概率事件。另外一個是停牌股票太多，對基金的估值產(chǎn)生一定影響。這個影響我們測算了一下，影響是非常有限的。
分級基金A投資思路
就分級A的投資思路的話，我們主要從三個方面進行考察，精選最值得投資的分級A。主要的思路如下，包含三個方面。
第一個是判斷隱含收益率，這個指標是最核心的，也是分級A價值的根本。高隱含收益率的分級A 它長期持有的價值才高，安全墊也高，才不容易跌下去。
第二個主要參考的指標是折算的影響，主要考慮下折。一方面要考慮下折的期權(quán)價值，期權(quán)價值取決于下折的距離，跟蹤指數(shù)的特性。比如說有的指數(shù)波動性比較大，它越容易下折。波動性大的比如說證券，軍工，創(chuàng)業(yè)板其實波動性也挺高，他們的話就越容易觸發(fā)下拆。同時也要考慮一下下拆之后的理論收益，就是下拆之后我能分到多少利潤，多少收益。
除了這兩點，還有一點就是市場情緒，這個也很關(guān)鍵。上半年分級A一直被套利盤打壓，然后分級A就一路下行。所以說我們投資的時候要避開套利盤的影響。這里說的套利主要說的是溢價套利。溢價套利，上半年很多基金出現(xiàn)了高度溢價，5%，6%，有時候10%都有。在溢價的時候，套利者的資金都是幾十億幾十億的涌入分級，申購，然后分拆，有時候分拆之后出現(xiàn)單個份額跌定都沒事，都有盈利，就出現(xiàn)了指數(shù)在漲，分級B跌停，分級A被打壓的這種局面。
所以市場情緒對分級A的影響也特別大。這個時候我們分析這個市場情緒采用的指標主要是過去的漲跌幅。過去一段時間分級A的漲跌幅，這是一個指標。另外一個就是看有沒有套利盤，如果被套利盤打壓之后，我們可以介入，可以買入；如果套利盤即將打壓，那我們要避開。套利盤會不會進來，其實我們是可以看的，可以判斷。比如說今天出現(xiàn)了高幅的溢價，當天就有人申購，第二天申請分拆，第三天賣出。所以說我們可以把握這個節(jié)奏。假設(shè)今天溢價，當天套利者申購，第二天套利者還沒有賣的，第三天套利者才可以賣出，只要說我們避開關(guān)鍵時點就行了。
基于以上幾點，在8月初時，我們推薦了十個分級A，都是偏穩(wěn)健的，它們的隱含收益率都特別高，都在百分之六點幾。最近這十個分級A隱含收益率下來了，就說明它們的價格已經(jīng)上去了。我覺得投資者可以參考我們的分析思路，來分析哪些分級A值得投資。考慮隱含收益率，考慮折算的價值，考慮市場情緒，這三個方面，基本上就可以把分級A的投資思路講得很清楚。
另外投資者也可以比較一下這個分級A跟理財相比，它的收益率怎么樣；跟貨幣型基金相比，它的收益率怎么樣。這是其他的方面，核心還是剛剛講的那幾個，隱含收益率，折算的價值，市場情緒。
提問交流環(huán)節(jié)
1、分級B的下折出發(fā)點是不是一般都是0.25？如果眼看著要下折，有沒有什么措施補救？
下折的觸發(fā)點，是不是一定是0.25。這個是不一定的。目前大部分分級基金它設(shè)計的時候下拆的閾值都是B份額凈值等于0.25，但也有少部分是0.45，0.3，就不是固定的0.25。這個可以去基金合同，基金招募說明書里面看，然后出的報告也會寫。
如果眼看著要下拆的時候，有沒有什么補救措施。其實我們認為重點要把精力集中在分析要不要買B，當時要不要買。臨近下拆的時候，它一般來說是比較難的事情。網(wǎng)上有一種說法是買A合并贖回，我是不建議這樣做。因為買A合并贖回，它本身就不是一個特別好的方法。因為臨近下拆的時候，它的價格不會很高，大概在4毛，5毛左右。那這個時候A還是9毛、1塊的樣子，那這樣子A跟B配對，你要買2倍B市值左右的分級A。也就是你持有十萬塊錢的B，你還要拿出二十萬出來買A，然后合并再贖回，而且贖回還要時間。
這個時候如果眼看著要下折，還有一種方法對沖風險。就是說我們用股指期貨來把風險對沖掉，實在是沒轍了，可以用這個方法來對沖掉。
我們還是建議投資者在買分級B的時候要考慮清楚，要了解風險。畢竟它靠近下拆的時候杠桿極高，接近3倍，4倍的杠桿。下拆一旦助發(fā)，就虧30%，40%，所以投資者一定要了解這個風險。在接近下拆的時候，因為杠桿極高，指數(shù)如果暴跌的時候，分級B的跌幅是跟不上的，因為它有10%的漲跌停板限制。所以經(jīng)?？吹剑旨塀在下拆之前都是在跌停板上。
2、下折后獲得母基金是當日直接贖回較好，還是拆分分別賣出較好？風險大概有多大，是否有統(tǒng)計數(shù)據(jù)？
第二個問題，我建議直接贖回。我介紹一下這兩個的區(qū)別。第一，下拆之后拿到的母基金，要承擔兩個交易日的波動，基金凈值的波動。贖回的話要承擔贖回費，0.5%。分拆沒有贖回費，有交易費，這個非常非常的小，萬分之二、萬分之三左右，可以忽略。費用上講，分拆賣掉費用低，但是耗時更長。由于最近市場波動較大，我們建議直接贖回。
3、分級基金的選擇跟他的持股情況有關(guān)系嗎？
分級基金的選擇跟對應的標的肯定是有關(guān)系的。這里說的持股情況，其實就是說這個分級基金的風格，它是什么類型的。比如說大盤指數(shù)分級，行業(yè)分級，證券分級，還有最近比較火的軍工。我們還是要看它對應的指數(shù)，主題，未來的情況，然后來進行投資。所以我們要看好標的，再選擇分級基金。
（本文觀點歸嘉賓所有，請讀者僅作參考?。?/span>
聯(lián)系客服
