分級(jí)基金套利存在時(shí)間敞口帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以利用股指期貨將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，獲取套利收益。
分級(jí)基金份額折算的意義，一方面，子基金定期折算可間接產(chǎn)生現(xiàn)金流。折算通常伴隨母基金份額的分紅，母基金可以進(jìn)行贖回，定期折算有類似于分紅的效用。第二方面，不定期折算維持了子份額的杠桿在一定范圍之內(nèi)。
定期折算后A類份額交易價(jià)格的下跌是原有折價(jià)交易狀態(tài)的回歸，折算并不會(huì)損害A類份額原持有人的利益。定期折算方式折算前后的折價(jià)率不同，才給了部分投資者在折算前搶奪強(qiáng)權(quán)套利的機(jī)會(huì)。
A類份額的約定年收益率一般與定存利率掛鉤，可以成為抵御通脹的資產(chǎn)配置的選擇，適合風(fēng)險(xiǎn)收益偏好較低的投資者。B類份額是抄反彈的利器，具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征，適合投資理念成熟，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者。投資者也可以構(gòu)建“長(zhǎng)期中性持有+短期套利”交易的復(fù)合投資策略。
開(kāi)放式分級(jí)基金的最大特點(diǎn)就是，具有場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的跨場(chǎng)套利機(jī)制。例如，銀華深證 100、雙禧中證 100 和申萬(wàn)深成等都是 LOF型分級(jí)基金，既能在場(chǎng)外申購(gòu)贖回，也能在場(chǎng)內(nèi)買進(jìn)賣出，并且都帶有配對(duì)轉(zhuǎn)換功能。LOF型分級(jí)基金的分拆或者合并套利功能，變相給予了獲得額外分紅的機(jī)會(huì)。在很多分級(jí)基金產(chǎn)品分析中，投資者利用LOF型分級(jí)基金的此配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，除了能獲得預(yù)期的市場(chǎng)平均收益之外，還能獲得很多額外套利的收益。
一、套利機(jī)制的運(yùn)用
套利其實(shí)是觀察母基金和子基金在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系，根據(jù)基金的杠桿設(shè)置、折算條款、估值和折溢價(jià)走勢(shì)，對(duì)于不同分級(jí)基金，在不同階段采取的有很強(qiáng)針對(duì)性的投資策略。這樣連接場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外兩個(gè)相對(duì)分離市場(chǎng)的套利機(jī)制，解決了由于流動(dòng)性影響而產(chǎn)生的大幅折價(jià)的擔(dān)憂，同時(shí)，提供了市場(chǎng)套利操作空間。
以國(guó)聯(lián)安雙禧中證100分級(jí)基金為例，場(chǎng)內(nèi)認(rèn)購(gòu)的雙禧100基金份額按照4：6，分為雙禧A和雙禧B。A類份額似于固定收益產(chǎn)品；B類份額具備1.67（10/6=1.67）的初始杠桿，放大了投資回報(bào)。A類份額和B類份額在深交所上市后，可能出現(xiàn)折價(jià)或者溢價(jià)。在推出配對(duì)轉(zhuǎn)換功能后，投資者可利用國(guó)聯(lián)安雙禧基金上市交易價(jià)格和凈值之間的溢價(jià)或折價(jià)，自由分拆或者合并實(shí)現(xiàn)套利。
如果場(chǎng)內(nèi)交易出現(xiàn)整體溢價(jià)，基金持有人可賣出原持有的A類份額和B類份額，并在場(chǎng)外申購(gòu)雙禧100，再通過(guò)跨系統(tǒng)轉(zhuǎn)換或場(chǎng)內(nèi)分額，分拆成A類和B類份額，并獲取套利。
當(dāng)場(chǎng)內(nèi)基金整體出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，基金持有人可在場(chǎng)外贖回雙禧100，同時(shí)買入A類和B類份額，并且將其合并后通過(guò)跨系統(tǒng)轉(zhuǎn)換成場(chǎng)外份額獲取套利。基金整體折價(jià)是投資者認(rèn)為市場(chǎng)可能接近頂部,不看好后市的表現(xiàn)，此時(shí)，投資者也可以選擇賣出B類份額，只保留A類份額，等行情下跌后買回等量的凈值更低的B類份額，然后合并贖回。無(wú)論場(chǎng)內(nèi)交易是折價(jià)還是溢價(jià)，場(chǎng)外申購(gòu)贖回機(jī)制為投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)獲得收益提供的便捷的途徑。
二、分拆套利案例
以國(guó)投瑞銀瑞和滬深３００指數(shù)分級(jí)基金為例，該分級(jí)基金是以滬深３００指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)的被動(dòng)式、指數(shù)型基金。假設(shè)9月29日投資者場(chǎng)外申購(gòu)國(guó)投瑞銀瑞和300基金兩份，當(dāng)日該基金的凈值為0.861元，2份為1.722元。T+2日后申購(gòu)的基金可以查到份額，在當(dāng)日申請(qǐng)拆分，拆成1份瑞和小康1份瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)。再過(guò)一個(gè)交易日10月11日（29日，30日，10月8日，11日為交易日）可在二級(jí)市場(chǎng)賣掉該基金，10月11日，瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)的交易均價(jià)為0.944，小康均價(jià)0.906，合計(jì)1.85元。此時(shí)還要向券商付出0.3%交易傭金（每個(gè)券商費(fèi)用不同），0.00555。最終套利約為0.12245元（1.85-1.722-0.00555=0.12245），短短四個(gè)交易日，利潤(rùn)率達(dá)7.11%（0.12245/1.722=7.11%）。
分級(jí)基金套利由于不能實(shí)現(xiàn) T+0，因此存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。分級(jí)基金在做溢價(jià)套利時(shí)，投資者 T 日?qǐng)鰞?nèi)申購(gòu)的分級(jí)基 金份額在 T+2日才可查到；如果當(dāng)日選擇將母基金分拆，那么得到的子基金需等到下一個(gè)交易日（即 T+3日）才可在二級(jí)市場(chǎng)上賣出；該類套利策略需承擔(dān)交易期間（3 個(gè)交易日）市場(chǎng)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，而在做折價(jià)套利時(shí)，投資者 T日從二級(jí)市場(chǎng)上買入子基金，T+1 日才可選擇合并成母基金份額，那么得到的母基金份額也只能在 T+2日按當(dāng)日凈值申請(qǐng)贖回。此外，對(duì)于大額資金的客戶而言，最終費(fèi)用率可能只比券商的傭金率略高，但是對(duì)于小資金的客戶而言，由于需要承擔(dān)一定比率的申購(gòu)費(fèi)用率，因而最終套利空間可能要小于以上的例子。
三、運(yùn)用股指期貨的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利
由于跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管需要幾個(gè)工作日，因此使得分級(jí)基金套利存在時(shí)間敞口帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)投資者可以利用股指期貨將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，獲取套利收益。如圖三所示，當(dāng)分級(jí)基金整體大幅折價(jià)時(shí)，投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)按約定比例分別買入低風(fēng)險(xiǎn)份額和高風(fēng)險(xiǎn)份額，同時(shí)賣空股指期貨，而后將分級(jí)基金合并轉(zhuǎn)換為場(chǎng)內(nèi)母基金份額，在T+2 日贖回母基金并且將股指期貨平倉(cāng)；當(dāng)分級(jí)基金整體大幅溢價(jià)時(shí)，投資者可以場(chǎng)內(nèi)申購(gòu)母基金，并且賣空股指期貨，在 T+2日將母基金份額分拆，T+3 日賣出分級(jí)份額，并將股指期貨平倉(cāng)。
假設(shè)2010年7月26日，投資者現(xiàn)有40,000,000元資金，將在母基金整體溢價(jià)的情況下，用一部分資金申購(gòu)銀華深證100分級(jí)基金，另一部分用以賣空股指期貨來(lái)對(duì)沖買入銀華深證100的風(fēng)險(xiǎn)?；阢y華100成立時(shí)間較短,為提高計(jì)算準(zhǔn)確性,我們利用標(biāo)的指數(shù)深證100價(jià)格指數(shù)和滬深300指數(shù)來(lái)模擬計(jì)算最佳套保比率He=0.925818，從而得出約20,770,395元申購(gòu)銀華100份額。根據(jù)26日銀華100的凈值1.039，再扣除1,000元申購(gòu)費(fèi)，最終將獲得(20,770,395-1,000）/1.039=19,989,793份銀華100份額。余下的資金將建立X空頭頭寸用以控制風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)當(dāng)日滬深300均價(jià)2802.46元，扣除0.01%傭金費(fèi)用(1,922.9605元)，（40,000,000-20,770,395）*（1-0.0001）=19,227,682元,大約可購(gòu)買22手合約。
利用以上子母基金分拆套利的方法，得出銀華100套利收益率為9.81%.在申購(gòu)銀華100之后,獲利2,037,575.709元，扣除1000元申購(gòu)費(fèi)用之后獲利2,036,575.709元。
同時(shí)在股指期貨方面，對(duì)之前的空頭頭寸進(jìn)行平倉(cāng)，當(dāng)天滬深300股指均價(jià)為2874.14，虧損達(dá)22*（2874.14-2802.46）*300=473,088元。另外還有0.01%的賣出傭金費(fèi)用和0.005%的印花稅，以及建倉(cāng)時(shí)的傭金費(fèi)用，總計(jì)費(fèi)用成本為4,807.4元，最后在股指期貨方面虧損大約為473,088+4,807.4=477,895.4元
總計(jì)，40,000,000資金通過(guò)套期保值的方式，凈獲利2,036,575.709-477,895.4=1,558,680.3元。這樣在短短4個(gè)交易日里，利潤(rùn)率為1,558,680.3/40,000,000=3.897%。在完成這個(gè)套利過(guò)程后，對(duì)于新一輪的套保分拆套利，還需要重新對(duì)現(xiàn)有的資金進(jìn)行分割。
使用股指對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，雖然降低了風(fēng)險(xiǎn)，但也攤薄了投資收益（由原先9.81%的收益率縮小為3.897%的收益率），另外，對(duì)于合并套利也可以使用股指期貨做套保套利。由于合并套利的空間一般都不大，再加上使用股指期貨對(duì)沖后，會(huì)進(jìn)一步壓縮套利空間，而合并套利的贖回費(fèi)用率也比較高(一年內(nèi)贖回費(fèi)率為0.5%)，所以實(shí)際意義有限。
四、A類份額的“安全墊”保護(hù)
國(guó)投瑞福封閉式分級(jí)基金為例，封閉式基金一般只能在場(chǎng)內(nèi)交易，國(guó)投瑞福有一個(gè)重要設(shè)計(jì)，就是每年有一個(gè)開(kāi)放期，開(kāi)放期內(nèi)可以進(jìn)行對(duì)該產(chǎn)品的申購(gòu)和贖回。正是這個(gè)機(jī)制給套利帶來(lái)了可能，因?yàn)槿鸶?yōu)先開(kāi)放日的申購(gòu)和贖回價(jià)格與母基金瑞福分級(jí)的凈值密切相關(guān)。
開(kāi)放日，當(dāng)母基金份額凈值大于等于面值1.00元時(shí)，瑞福優(yōu)先的申購(gòu)贖回價(jià)格，依據(jù)瑞福優(yōu)先份額參考凈值計(jì)算；當(dāng)母基金份額凈值小于面值1.00時(shí)，瑞福優(yōu)先的申購(gòu)贖回價(jià)格依據(jù)母基金份額凈值計(jì)算。比如2008年7月16日，瑞福優(yōu)先首次打開(kāi)申購(gòu)贖回時(shí)，母基金凈值為0.672元，瑞福優(yōu)先份額凈值為0.897元，已經(jīng)觸發(fā)本金保護(hù)機(jī)制，瑞福優(yōu)先獲得0.225元的本金保護(hù)。
2011年7月11日到7月18日為2011年的開(kāi)放日。11日，母基金凈值為0.8815元，瑞福優(yōu)先的參考凈值為0.9969元，如果有投資者在本次開(kāi)放日申購(gòu)的話，可以以0.8815元買入價(jià)值為0.9969元的瑞福優(yōu)先，到第二日，申購(gòu)人賬面浮盈可達(dá)13.1%。
但是，該基金再有一年就到期，投資者只有持有到期，才能享受優(yōu)先本金保護(hù)機(jī)制，中途贖回則等于自動(dòng)放棄保護(hù)，喪失“安全墊”機(jī)制，而開(kāi)放日新申購(gòu)該基金并愿意持有到到期日的投資者卻不能獲得套利空間。
五、折算機(jī)制帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)
分級(jí)基金的折算方式有定期折算和套利折算兩種。定期折算是指在基金份額存續(xù)期內(nèi)，按照固定周期進(jìn)行基金份額的折算。開(kāi)放式股票型和債券型分級(jí)基金，通常有采用定期折算方式?；鸱蓊~折算的意義有兩方面，一方面，子基金定期折算可間接產(chǎn)生現(xiàn)金流。折算通常伴隨母基金份額的分紅，母基金可以進(jìn)行贖回，定期折算有類似于分紅的效用。第二方面，不定期折算維持了子份額的杠桿在一定范圍之內(nèi)。當(dāng)母基金份額凈值逐漸升高時(shí)，由于B類份額獲得相對(duì)較高的收益，因此B類份額的資產(chǎn)凈值占母基金的比率在提高，從而降低B類份額部分的杠桿；而當(dāng)母基金凈值下降時(shí)，B類份額的凈值會(huì)減少，杠桿率則會(huì)不斷上升。針對(duì)可變化的杠桿率，折算則可以實(shí)現(xiàn)B類份額杠桿維持在一定的范圍內(nèi)，防止B類份額的風(fēng)險(xiǎn)收益水平嚴(yán)重偏離基金其實(shí)運(yùn)行情況。
根據(jù)不同的合同規(guī)定，圖四例舉了幾種定期折算的方式。例如，投資者在折算日持有的A類份額和基礎(chǔ)份額將參與折算，B類分額不參與折算。在折算日，將A類份額前一年的約定收益折算成基礎(chǔ)份額分配給A類份額持有人。折算期間暫停申購(gòu)、贖回、交易和轉(zhuǎn)托管的相關(guān)規(guī)定。定期折算完成后，A類份額復(fù)牌首日即時(shí)行情顯示的前收盤價(jià)將調(diào)整為前一日的基金份額參考凈值。
假設(shè)某分級(jí)基金A類與B類份額的份額配比為1：1，A類2011年的約定收益率為5.8%，定期折算基準(zhǔn)日為2012年1月4日，即將每份A類份額2011年的約定收益0.058元折算為基礎(chǔ)份額。假定某投資人在折算基準(zhǔn)日持有基礎(chǔ)份額、優(yōu)先份額、進(jìn)取份額10,000份，折算前基礎(chǔ)份額、A類份額、B類份額的基金凈值為1.292元，1.059元，1.525元。
1月5日，由于折算處理的需要，A類份額停牌。假定1月4日A類份額的收盤價(jià)為0.825元（折價(jià)交易），基金份額參考凈值為1.059元，折價(jià)率為22.09%，1月6日A類份額的前收盤價(jià)將調(diào)整為1月5日的基金份額參考凈值1.001元，而不是1月4日的收盤價(jià)0.825元。按照市場(chǎng)規(guī)律，A類份額1月6日復(fù)牌后的交易價(jià)格仍然可能出現(xiàn)較大折價(jià)，在1.001元的基礎(chǔ)上大幅下跌；但是由于有10%的漲跌幅限制，下跌后的交易價(jià)格也會(huì)比折算前0.825元要高。
定期折算后A類份額交易價(jià)格的下跌是原有折價(jià)交易狀態(tài)的回歸，折算并不會(huì)損害A類份額原持有人的利益，但是準(zhǔn)備買入的投資者需關(guān)注定期折算機(jī)制及交易價(jià)格的波動(dòng)情況。正是定期折算方式折算前后的折價(jià)率不同，才給了部分投資者在折算前搶奪強(qiáng)權(quán)套利的機(jī)會(huì)。
投資者可在定期折算前一段時(shí)間里(例如,每年12月15日左右)，抓住A類份額折價(jià)比較高的機(jī)會(huì)建倉(cāng)，一方面等待折算后可獲得的母基金(年底最后一個(gè)交易日賣出)，另一方面可以獲得大幅折價(jià)的安全墊保護(hù)，取得較高的收益。但是，如果定期折算參與的投資者較多，投資者需承擔(dān)A類份額可能會(huì)在折算后價(jià)格下挫的風(fēng)險(xiǎn)，還有贖回母基金的手續(xù)費(fèi)和各種交易成本；此外，A類份額年底折算的折價(jià)回歸過(guò)程，也將很大程度上受到B類份額持有人情緒和其他市場(chǎng)因素的影響。
六、按需選擇合適的分級(jí)基金投資
根據(jù)分級(jí)基金的收益特征，投資者可以依據(jù)自身需求以及對(duì)于經(jīng)濟(jì)收益增長(zhǎng)的不同預(yù)期，選擇多重豐富的投資策略。A類份額的約定年收益率一般與定存利率掛鉤。遇到調(diào)息，收益率將在調(diào)息日隨之調(diào)整。此類投資具有低風(fēng)險(xiǎn)特征，同時(shí)又能滿足希望獲得一定超額收益的需求，可以成為抵御通脹的資產(chǎn)配置的選擇，適合風(fēng)險(xiǎn)收益偏好較低的投資者。B類份額是抄反彈的利器，利用其杠桿效應(yīng)，具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征，適合投資理念成熟，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者。
低風(fēng)險(xiǎn)投資者可以選擇債券型分級(jí)基金的A類份額，或者股票型的A類份額。高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者可以選擇股票型的B類份額。對(duì)自己擇時(shí)能力比較有信心的投資者，可以配置一部分資金在杠桿基金上做波段。
對(duì)于預(yù)期獲得市場(chǎng)平均收益率的投資者可以構(gòu)建長(zhǎng)期中性持有的策略，對(duì)于有能力把握市場(chǎng)趨勢(shì)的投資者可以根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期和折溢價(jià)的變化，對(duì)分級(jí)基金的兩類份額采取短期套利交易策略。投資者也可以構(gòu)建“長(zhǎng)期中性持有+短期套利”交易的復(fù)合投資策略。
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